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對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，23年1月份和2月份前半周還是旭日和風(fēng)，一幅小牛市的態(tài)勢(shì)。二月份下半月卻風(fēng)云突變。股市下錯(cuò)，匯率暴跌。那么到底出現(xiàn)了哪些情況？我們期待中的小牛市還會(huì)出現(xiàn)嗎？

二馬談一下自己的看法。

首先我對(duì)于12月底和1月初人民幣匯率的升值非常不解。一直以來(lái)我是看衰今年的人民幣匯率的?？此サ倪壿嬍腔趯?duì)于經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的認(rèn)知。

(相關(guān)資料圖)

今年的經(jīng)濟(jì)會(huì)比較難。對(duì)比2022年，今年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有好的地方，那就是沒(méi)有防疫這個(gè)非常規(guī)因素的影響。但是就經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身問(wèn)題來(lái)說(shuō)情況是比較困難的。

首先是地產(chǎn)的影響。21年開(kāi)始地產(chǎn)銷售大幅下降，這是問(wèn)題積累多年后的爆發(fā)，屬于堰塞湖坍塌。就住宅需求而言，我們的正常需求大約10-11億平米/年。但是自2017年開(kāi)始漲價(jià)去庫(kù)存開(kāi)始，每年的銷售面積約15億平米。投資性需求占比約為1/4 - 1/3。而一旦房?jī)r(jià)漲價(jià)預(yù)期消失，這些投資性需求會(huì)變成供給。影響新房銷售。

更重要的問(wèn)題還不是投資性需求，而是另外兩個(gè)。第一個(gè)問(wèn)題是地產(chǎn)商的囤地，這是把這輪地產(chǎn)銷售下滑變成危機(jī)的主因。如果我們?nèi)タ捶康禺a(chǎn)行業(yè)的商業(yè)屬性，他其實(shí)是一個(gè)房屋制造商，買地，建房、賣房，再買地。賺取一個(gè)制造業(yè)的制造利潤(rùn)。這個(gè)模型如果正常發(fā)展的話，最多會(huì)出現(xiàn)蕭條，不會(huì)有危機(jī)。地產(chǎn)業(yè)的危機(jī)在于房?jī)r(jià)常年的上漲，讓地產(chǎn)商不甘心作為一個(gè)房屋制造商，而是開(kāi)始做土地金融期貨。囤積土地，等待地價(jià)上漲，以便賺取更多的錢。我翻看過(guò)2021年多家地產(chǎn)商的財(cái)務(wù)報(bào)表，他們囤積的土地可以賣4-5年。

這些超額土儲(chǔ)一方面占用地產(chǎn)商大量的現(xiàn)金流，其次，地產(chǎn)商拿地時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)處于景氣周期，土地成本不低。而當(dāng)銷售面積近乎腰斬后。如果房?jī)r(jià)下跌20-30%，不少房企將巨虧、甚至破產(chǎn)。這也是為什么這輪地產(chǎn)危機(jī)發(fā)展到現(xiàn)在，就是不降房?jī)r(jià)的原因。實(shí)在是不敢降。期待以時(shí)間換取空間。

地產(chǎn)商大量囤積土地從某種意義上來(lái)說(shuō)害了地方政府（這是我們說(shuō)的第二個(gè)問(wèn)題），相當(dāng)于前些年地方政府提前預(yù)支了很多年的土地財(cái)政收入。然后這些錢被花掉了。從目前的數(shù)據(jù)看，地方政府不單花掉了賣地款，還借了大量的資金。2022年城投債務(wù)總額為61萬(wàn)億。本來(lái)指望通過(guò)持續(xù)賣地可以支付城投債務(wù)利息。這下現(xiàn)金流斷了。有些地方的城投開(kāi)始延期償還，有些地方的城市交通出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)困難。地產(chǎn)商手里的地就夠他們自己喝好幾壺了，中期內(nèi)不少地產(chǎn)商會(huì)停止買地，后續(xù)地方財(cái)政將出現(xiàn)明顯的收入短缺。這個(gè)局怎么破？不知道。但是可以明確的是依靠地產(chǎn)財(cái)政支出去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的事變得很難。

我們?cè)倏聪M(fèi)。

提到消費(fèi)，我們看下面一組數(shù)據(jù)。

2022 年 1-12 月，居民部門累計(jì)新增存款 17.8 萬(wàn)億元，同比增加 79,400 億元 （+80.2%）。

2022 年 1-12 月新增人民幣貸款 21.3 萬(wàn)億元，同比增加 6.8%（2021 年全年 +1.6%）。其中企業(yè)部門累計(jì)新增 17.1 萬(wàn)億元，同比增加 42.2%（2021 年全年 -1.2%），占比約 80.2%（2021 年全年占比 60.3%）；居民部門累計(jì)新增 3.8 萬(wàn)億元，同比減少 51.6%（2021 年全年+0.6%），占比 18.0%（2021 年全年占 比 39.7%）。

2022年居民貸款小幅增加，同比21年數(shù)據(jù)下降50%。居民存款同比增加80%。居民的意愿很明顯。降低杠桿，增加儲(chǔ)蓄。自22年開(kāi)始，房貸住戶選擇提前還款，這導(dǎo)致23年房貸還款市場(chǎng)出現(xiàn)了擠兌。

關(guān)于居民部門的一些數(shù)據(jù)說(shuō)明了什么問(wèn)題呢？

居民對(duì)于未來(lái)收入缺乏樂(lè)觀預(yù)期。這種情況下，消費(fèi)意愿是不高的。居民的行為很理性，但是如果僅僅從GDP增長(zhǎng)角度看，這種理性對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不利的。

我們接著看出口。

2022 年中國(guó)出口在 7 月前保持在 15%以上，7 月后快速下降，11 月以來(lái)降至負(fù)值，全年累計(jì)同比+7.0%。進(jìn)口則持續(xù)低迷，11 月以來(lái)更是降至負(fù)值，全年累計(jì)同比+1.1%。

22年進(jìn)出口的趨勢(shì)性數(shù)據(jù)很不好。這里面有美國(guó)加息導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退原因，也有美國(guó)要重構(gòu)供應(yīng)鏈導(dǎo)致的供應(yīng)鏈從中國(guó)部分遷移的因素。這兩個(gè)因素對(duì)于美國(guó)的影響是什么呢？那就是美國(guó)即使加息了，通脹都未必會(huì)快速下滑。重構(gòu)供應(yīng)鏈會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的高通脹。為了解決這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)需要長(zhǎng)期維持高利率。這就意味著中國(guó)會(huì)長(zhǎng)期面臨惡劣的外部環(huán)境。期待美國(guó)加息快速結(jié)束，并且轉(zhuǎn)向降息將變得困難。人民幣匯率將承壓。

那么前面我們提到的房地產(chǎn)、地方財(cái)政、消費(fèi)、出口受限問(wèn)題該如何解決。應(yīng)該說(shuō)沒(méi)有靈丹妙藥。很多問(wèn)題是積累多年問(wèn)題的集中爆發(fā)。地產(chǎn)和土地財(cái)政某種意義上掏空了居民財(cái)富，居民選擇了無(wú)聲的反抗：少婚少育。我們走進(jìn)了一個(gè)類似中等收入陷阱的境地。

這個(gè)局怎么破？休養(yǎng)生息。給企業(yè)創(chuàng)造更好的生存環(huán)境，企業(yè)發(fā)展的好了，打工人賺到錢，自然會(huì)去消費(fèi)。

中短期，政策方面可以有如下動(dòng)作。提供更為充裕的流動(dòng)性，更低的市場(chǎng)利息。減少高杠桿群體的利息支出。如此發(fā)展下去，各個(gè)部門的收入會(huì)增加，并形成一定程度的通脹。而前期的通脹會(huì)有利于降杠桿，降債務(wù)。通脹中后期再啟動(dòng)加息。

而充裕的流動(dòng)性和更低的市場(chǎng)利息會(huì)讓人民幣匯率進(jìn)一步承壓。因此綜合內(nèi)因、外因，我是看空人民幣匯率的。但是空匯率也不都是壞事。匯率下降在一定程度上可以支撐出口。

展望2023年的經(jīng)濟(jì)，我有這樣的判斷。情況比較困難，沒(méi)有可以出奇制勝的大招。需要做到尊重企業(yè)家，恢復(fù)企業(yè)家的信心。想辦法讓他們充滿希望。然后這盤棋就慢慢活了。讓企業(yè)的創(chuàng)新幫我們擺脫中等收入陷阱。

我們?cè)僬f(shuō)股市。2023年還可以預(yù)期小牛市嗎？就支撐股市的兩大基礎(chǔ)：經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性看。情況只會(huì)比2022年更好。因此我不悲觀。是否樂(lè)觀取決于企業(yè)家的信心是否得到恢復(fù)，讓他們敢投資，敢賭上身價(jià)加杠桿。

說(shuō)到這里講一個(gè)小故事：最近這些年很多人得出的結(jié)論是，消滅財(cái)富最快的辦法是創(chuàng)業(yè)，最為穩(wěn)妥的行為是打工，特別是考公。但是沒(méi)有創(chuàng)業(yè)的人，我們又憑什么可以打工，那些考公的人，又憑什么可以吃一份財(cái)政收入。

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關(guān)鍵詞： 同比增加 投資性需求 地方政府