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從雅生活服務2022年半年報及近期行業(yè)數(shù)據(jù)解析其股價潛力和潛在風險

(資料圖片)

主要結論：

1、股價潛力

雅生活2021年收入140.80億元，2022年收入預計170億元（同比增長20.73%），2023年收入預計為238億元（同比增長40%），保守估計利潤率為15%（考慮到2022年特殊環(huán)境，實際上可能在15%到18%之間），預計2023年規(guī)模凈利潤有望達到35.7億元，如果給予15倍的估值，差不多535億元的市值，折合608億港幣（匯率：1人民幣=0.8799港幣），總股本14.20億股，對應股價為42.82港幣，相對現(xiàn)在股價8.67元有393%的上漲空間。

給予15倍估值的條件:（1）未來3到5年收入預期復合增長不低于15%; （2）增值業(yè)務和降本增效持續(xù)顯現(xiàn)，長期凈利潤率不低于15%；（3）關聯(lián)方資金占用和應收賬款能夠相對妥善解決（比如雅居樂徹底好轉、恢復資信，或雅生活更換資信更好的比如國資大股東）。

假設關聯(lián)方資金占用和應收賬款全部計提，不再新增資金占用和應收款項，核減53億元一次性損失，市值則為483億元，折合548億港幣，總股本14.20億股，對應股價為38.59港幣。

2、重點關注風險

毛利率和凈利率長期下滑的風險（物管業(yè)務收費是否能夠提價、增值服務和城市服務打造第二增長曲線、人工成本提高、科技和數(shù)字化降本增效）

應收賬款、商譽減值和關聯(lián)方資金占用的風險（大股東關聯(lián)方債務化解、地產(chǎn)整體銷售能否回暖、行業(yè)政策是否進一步加碼）

一、整體財務指標

2022年上半年收入76.20億元，同比增長22.0%，歸母凈利潤為10.58億元，同比減少7.4%，毛利率為26.9%（下降3.1個百分點），凈利潤率為15.1%（下降5.4個百分點）。

從76.20億元收入構成中，物業(yè)管理服務收入49.04億元（同比增長23.3%，占比64.4%），業(yè)主增值服務收入10.84億元（同比增長34.3%，占比14.2%），城市服務收入6.42億元（同比增長302.4%，占比8.4%），而外延增值服務收入9.90億元（同比下降24.0%，占比13%）?？梢钥闯雠c關聯(lián)地產(chǎn)不相關的非周期業(yè)務增長仍然很穩(wěn)健，且隨著周期性業(yè)務占比降低（只有13%），邊際影響也會變小。

物業(yè)管理服務中，住宅物業(yè)項目收入20.64億元（同比增長26.0%，占比27.1%），非住宅物業(yè)項目收入28.40億元（同比增長21.5%，占比37.3%）。

業(yè)主增值服務中，生活及綜合服務收入4.18億元（同比增長41.5%，占比業(yè)主增值服務的38.6%），業(yè)態(tài)包括物業(yè)維修、家政、園藝、社區(qū)團購、快遞配送、二手房租售、綜合咨詢服務等；家裝宅配服務收入1.87億元（同比增長44.4%，占比業(yè)主增值服務的17.2%），業(yè)態(tài)包括裝修、拎包入住、社區(qū)舊改等；空間運營及其他服務收入2.26億元（同比增長33.0%，占比業(yè)主增值服務的27.7%），業(yè)態(tài)包括會所經(jīng)營、物業(yè)運營、社區(qū)廣告、停車場管理、社區(qū)資產(chǎn)經(jīng)營等；機構類增值服務收入1.78億元（同比增長14.1%，占比業(yè)主增值服務的16.5%），包括餐飲、通勤、物質采購等公建類增值以及商企定制、會務、企業(yè)集采和零售等商辦業(yè)態(tài)增值服務。

城市服務包括道路清掃保潔、生活垃圾清運、垃圾分類管理、園林綠化養(yǎng)護、市政設施管養(yǎng)、城市資源運營、社區(qū)協(xié)調(diào)治理、智慧城市解決方案等。

公司上半年凈利潤為11.49億元（同比下降10.3%），凈利潤率為15.1%。其中物業(yè)管理服務凈利潤5.51億元（同比增長4.9%），凈利潤率為11.2%；業(yè)主增值服務凈利潤3.18億元（同比增長10.60%），凈利潤率為29.3%；城市服務凈利潤0.86億元（同比增長225%），凈利潤率為13.4%。三項非周期業(yè)務凈利潤9.54億元（同比增長13.8%），凈利潤率為14.4%。周期性業(yè)務（即外延增值服務）凈利潤1.95億元（同比減少55.90%），凈利潤率為19.7%。

二、核心業(yè)務數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)行業(yè)進入存量時代，住宅增量市場增長放緩，物管企業(yè)主要通過尋找城市服務及非住宅業(yè)態(tài)服務，挖掘業(yè)主增值服務機會（比如家政、家裝、幼托等），通過集約化管理、科技化手段提升每平米管理效益。行業(yè)逐步回歸服務本質，以品質、口碑決定行業(yè)地位，以市場能力和差異化產(chǎn)品形成壁壘及優(yōu)勢。

（一）第三方市場拓展面積持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)前列

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示2022年及今年1-2月雅生活第三方拓展能力位居行業(yè)首位，第三方拓展占比接近88%，此外2023年1-2月相比去年同期增長超過200%。

根據(jù)中指物業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年1-12月雅生活新增合約面積17431萬平米，位列第二位，僅次于碧桂園服務（24666萬平方米），2022年1-12月雅生活新增合約面積（第三方市場拓展）15609萬平米，位列第一位，第三方市場拓展占到86.45%。

2023年1-2月雅生活新增合約面積1813萬平米（2022年同期為546.8萬平方米，同比增長232%），位列第4位，，2023年1-2月雅生活新增合約面積（第三方市場拓展）1590萬平米（2022年同期為440.2萬平方米，同比增長261%），位列第一位，第三方市場拓展占到87.70%。

（二）截至2022年6月30日，雅生活在管面積和合約面積分別為5.29億平方米（環(huán)比期初增長8.1%）和7.07億平方米，其中第三方拓展的合約面積為5.59億平方米，占總合約面積的79.1%。未轉化的合約面積（儲備面積）接近2億平米，按合約面積預估雅生活2022全年的收入增長26%左右，如果1-2月的增長趨勢延續(xù)，預計2023年同比增長預估在40%以上。

截至2022年6月30日，雅生活在管面積5.29億平方米中，住宅業(yè)態(tài)占比43.3%，非住宅占比56.7%（其中公共建筑占比44.8%，商業(yè)及其他占比11.9%），公共建筑占比較高，受地方財政收入放緩影響，回款可能放緩。但考慮到公司在管項目按面積劃分，33.4%位于長三角城市群、20%位于大灣區(qū)、9.7%位于山東半島城市群、7.7%位于成渝城市群，位于經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)占比較高，收入和回款韌性相對較好。按照雅生活半年報披露單位面積年化33.70元（平均每月每平米2.8元），2022年預計新增年化合同金額58.70億元。

公司于2021年5月做過一次配售，配售價為每股H股37.60港元，配售約0.8667億股，募資凈額為32.42億港元。

三、潛在風險

（一）未來是否存在毛利率和凈利率長期下滑的趨勢？

2022年上半年，公司收入增長22%，但銷售成本增長27%，導致毛利增長9.5%, 毛利率為26.9%（同比下降3.1個百分點），主要原因是收入結構調(diào)整后，毛利率較高的外延增值服務收入占比從20.9%降低至13.0%。從毛利降低的因素看，物業(yè)管理服務毛利率為21.3%（降低0.7個百分點），主要是收購增加了無形資產(chǎn)攤銷、市場化的第三方項目占比提升和防控導致人力成本增加；城市服務降低幅度較小，毛利率為20.2%（降低1.9個百分點），也是主要配合防控導致成本增加；業(yè)主增值服務為48.2%（降低6.4個百分點），主要是毛利率較低的生活及綜合服務、家裝宅配服務占比提升，以及創(chuàng)新業(yè)務處于成長期、前期投入較大所致；外延增值服務為35.9%（降低4.1個百分點），主要是提供給開發(fā)商增值服務規(guī)模減少，業(yè)務結構有所變化。

可以看出物業(yè)管理基本面除去疫情防控、收購無形資產(chǎn)攤銷的因素基本保持穩(wěn)定；業(yè)主增值服務也是發(fā)展所處階段的業(yè)務結構所致，長期看毛利率有上升趨勢，這塊的價格會更加市場化；跟開發(fā)商相關增值服務業(yè)務毛利率較高，但業(yè)務占比會持續(xù)降低，對整體毛利率影響可控。

從理論上講，物管服務隨著房齡的增加，房屋和公共設施的維修成本會提高，也存在物管收費價格長期難以提升，但人力成本會隨著CPI上升，因此盈利能力趨勢性下滑是存在的。但另一方面，長期來看，大型物管企業(yè)在科技和數(shù)字化方面的投入，一定程度能夠替代人工，如果毛利率較高的增值服務如果能形成穩(wěn)定的商業(yè)模式能夠彌補基礎物管服務價格上漲難的劣勢，此外物業(yè)收費價格長期來看也肯定不是一成不變的（在經(jīng)歷格局優(yōu)化后）。

（二）應收賬款、商譽減值和關聯(lián)方資金占有是否會持續(xù)？

2022年上半年，公司營業(yè)利潤降低5.5%，主要原因是主要是應收賬款減值所致，公司就貿(mào)易應收款和其他應收款項總共計提減值準備2.74億元。主要是受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下行以及疫情形勢影響，回款速度變慢，客戶的信貸風險增加所致。

截至2022年6月30日，公司總資產(chǎn)216.82億元，其中流動資產(chǎn)143.66億元（占比接近66%），非流動資產(chǎn)73.61億元（占比34%），三分之二為流動資產(chǎn)，公司總體為輕資產(chǎn)公司。

流動資產(chǎn)中，貿(mào)易及其他應收賬款及預付款項82.21億元（同比增長61%，增加31億），差不多占到全年收入（假設預估為170億元）的48%，賬期差不多5.8個月。從各類應收款項看，貿(mào)易應收款（關聯(lián)方）26.66億元，增長73%（絕對值增加11.4億元），主要是雅居樂和關聯(lián)企業(yè)資金緊張所致；貿(mào)易應收款（第三方）33.34億元，增長38%（絕對值增加9.1億元），可能與公共建筑物管收入相關的財政回款有關；其他應收款（關聯(lián)方）8.34億元，增長300%（絕對值增加5.6億元）；其他應收款（第三方）18.17億元，增長71%（絕對值增加7.6億元，增加7.25億元的短期貸款）。

無論是第三方還是關聯(lián)方的應收增加都很明顯，但關聯(lián)方增幅更明顯，其他應收款26億元左右很可能是資金占用，具體見公司更換核數(shù)師的公告，前任會計師羅兵咸永道提出的關注事項中，包括16.12億元的金融產(chǎn)品投資、向合作的第三方提供9.42億元借款、向第三方支付的2.5億元合作意向金。公司公告目前部分投資款和借款已經(jīng)部分收回，此外根據(jù)公司2023年2月公告《修訂持續(xù)關連交易條款》， 若雅居樂集團未能支付任何未償還應付款項，雅生活可從雅居樂集團未售物業(yè)資產(chǎn)（包括但不限于寫字樓、商鋪和商品房）中選定具有與未償還應付款項同等價值的資產(chǎn)以抵銷未償還應付款項，這可能成為化解雅生活與關聯(lián)方雅居樂債務和資金占用的一個方式。因此建議持續(xù)關注國家地產(chǎn)托底政策和地產(chǎn)銷售回暖對雅居樂資信的影響和變化，對此我們表示相對謹慎樂觀。

除非長期拖欠，一般而言物管公司不會起訴業(yè)主，通常而言隨著經(jīng)濟形勢好轉，業(yè)主物業(yè)費收繳率提升應該是比較確定的趨勢，所以只要關注關聯(lián)方欠款就可以。流動資產(chǎn)其他部分是現(xiàn)金和理財產(chǎn)品，差不多60億元，除此之外有少量的存貨。

非流動資產(chǎn)中，除了廠房設備、投資性物業(yè)、權益性投資，商譽和其他無形資產(chǎn)占到33.15億元（差不多占比15%）和14.75億元，商譽占比比較大，且歷史上未做減值，尤其需要關注商譽減值風險，無形資產(chǎn)主要為客戶關系和未完成合同（14.7億元），每年按一定比例攤銷，不存在減值風險。碧桂園服務2022年盈利預警公告中，商譽減值也是其盈利下滑的重要一個原因，這塊比較值得關注。

截至2022年6月30日，公司總資產(chǎn)（權益及負債）216.82億元，權益為124.18億元（其中歸母權益為116.65億元），負債為82.64億元，資產(chǎn)負債率為38.12%。負債中，流動負債為77.58億元，非流動負債僅為5.05億元。流動負債中，應付賬款和合約負債分別為57.15億元、13.04億元，絕大部分為經(jīng)營性質的負債，凈資本負債率低于1%。

$雅生活服務(03319)$$碧桂園服務(06098)$

關鍵詞： 同比增長 增值服務 個百分點