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創(chuàng)新藥，一個(gè)價(jià)值投資者談之色變的行業(yè)，“九死一生”被認(rèn)為是對(duì)它最精準(zhǔn)的解讀。

然而，大多數(shù)投資者僅看到了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)存在的危險(xiǎn)，卻忽略了這其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)。紛繁復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是一塊必爭(zhēng)之地。

在《財(cái)富》雜志公布的2022年全球500強(qiáng)企業(yè)榜單中，共有145家企業(yè)入圍，甚至在前5中就有三家中國(guó)公司。而在醫(yī)藥領(lǐng)域，同樣是權(quán)威雜志《制藥經(jīng)理人》公布的2022年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，只有4家中國(guó)公司入圍，排名最高的恒瑞醫(yī)藥只排在第32位。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)既是國(guó)民健康的根基，同時(shí)也是大國(guó)博弈的命脈，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必將大有可為，中國(guó)也必將出現(xiàn)一家甚至一批能夠躋身世界前列的醫(yī)藥巨頭。理想與現(xiàn)實(shí)間存在巨大的預(yù)期差，目前投資情緒并不高漲的創(chuàng)新藥無(wú)疑蘊(yùn)含著極大的機(jī)會(huì)。

不過(guò)略顯遺憾的是，在我們與投資者的日常交流中，即使是最成熟的投資者對(duì)創(chuàng)新藥估值邏輯的理解實(shí)則也是錯(cuò)誤的，甚至很多不少與創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)邏輯南轅北轍，這也是我們決心要撰寫(xiě)這篇文章的初衷。

01 誤區(qū)一：虧損的創(chuàng)新藥不具備投資價(jià)值

燒錢(qián)虧損，這是投資者對(duì)于創(chuàng)新藥企最為介意的地方。

在古典投資體系中，利潤(rùn)是一項(xiàng)十分重要的指標(biāo)，它被認(rèn)為能夠衡量一家公司的實(shí)際價(jià)值。但由于創(chuàng)新藥行業(yè)大多處于業(yè)務(wù)發(fā)展早期，因此大多數(shù)創(chuàng)新藥企都是難以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，虧損對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)是一種常態(tài)。

即使有公司能夠成功孵化管線，但后續(xù)仍需要投入大量的研發(fā)費(fèi)用到其他新管線之中，如此循環(huán)往復(fù)的投資中，投資者實(shí)則很難獲得分紅，甚至企業(yè)可能也難以盈利。

如百濟(jì)神州的核心產(chǎn)品澤布替尼已經(jīng)贏下了與伊布替尼的“頭對(duì)頭試驗(yàn)”，正式成為“best in class”產(chǎn)品。依靠核心產(chǎn)品的勝利，百濟(jì)神州2022年的產(chǎn)品營(yíng)收由6.34億美元飆升至12.55億美元，取得了驚人的增長(zhǎng)。但這樣的成績(jī)卻被超高的研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用所淹沒(méi)，大量投入下百濟(jì)神州最終錄得17.9億美元的巨額虧損。核心產(chǎn)品已經(jīng)成功了，但卻難以盈利，這樣的公司在成熟投資者眼中顯然是沒(méi)有價(jià)值的。

圖：百濟(jì)神州2022年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

這種重視利潤(rùn)的唯結(jié)果論，無(wú)疑是投資者對(duì)公司價(jià)值最快捷的分辨手段，但對(duì)創(chuàng)新藥公司而言卻可能并不完全適用。創(chuàng)新藥企只不過(guò)是藥企成長(zhǎng)的初級(jí)階段，這一階段藥企的首要任務(wù)并非盈利，而是如何讓管理規(guī)劃的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)飛輪轉(zhuǎn)起來(lái)，尋找到最有可能成為世界級(jí)制藥巨頭的公司。

坦率而言，目前所有的中國(guó)藥企在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力都是不合格的，我們需要有自己的世界級(jí)制藥巨頭公司。從目前的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)觀測(cè)，傳統(tǒng)仿制藥公司價(jià)值將越來(lái)越低，唯有創(chuàng)新才能實(shí)現(xiàn)這一夙愿，因此創(chuàng)新藥企也成為機(jī)會(huì)最大的標(biāo)的。

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，其最終目的是完成從biotech（ 生物科技企業(yè)）向biopharma（ 生物制藥企業(yè)）的過(guò)渡。在這一蛻變過(guò)程中，最核心的驅(qū)動(dòng)力就是研發(fā)創(chuàng)新，其次才是銷(xiāo)售渠道能力。

目前，中國(guó)創(chuàng)新藥依然處于產(chǎn)期發(fā)展初期，現(xiàn)階段所有的投資都不是為了獲得利潤(rùn)，而是為了卡主身位，所有投入的資金都是為了尋找到那批能夠成長(zhǎng)為世界級(jí)制藥巨頭的幸運(yùn)兒。

基于此，投資者很容易發(fā)現(xiàn)百濟(jì)神州越虧越多，但投資者卻越認(rèn)可，而能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的恒瑞醫(yī)藥卻估值不斷回落。背后原因在于，百濟(jì)神州的研發(fā)能力已經(jīng)獲得了業(yè)界肯定，而恒瑞醫(yī)藥雖然銷(xiāo)售能力不俗，可遲遲無(wú)法在全球創(chuàng)新上證明自己。

創(chuàng)新藥企看的并非利潤(rùn)，而是在關(guān)鍵前沿領(lǐng)域的卡位能力。衡量一家創(chuàng)新藥企，一定不能只關(guān)注報(bào)表中的虧損，而是應(yīng)該測(cè)算公司所有管線在未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力能否覆蓋公司的各項(xiàng)支出，即能否依靠自身業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高強(qiáng)度研發(fā)的永續(xù)。

投資者投的不是利潤(rùn)，而是生態(tài)卡位。想要進(jìn)一步成為biopharma，創(chuàng)新藥企就一定要讓管理層描繪的生態(tài)飛輪轉(zhuǎn)起來(lái)，也就是一定要長(zhǎng)期存活于市場(chǎng)中，并持續(xù)布局關(guān)鍵前沿技術(shù)。

02 誤區(qū)二：勤儉持家不是優(yōu)勢(shì)

衡量一家公司價(jià)值的時(shí)候，傳統(tǒng)投資者十分注重企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，尤其熱衷于投資擅長(zhǎng)降本增效的控費(fèi)企業(yè)，顯然勤儉持家已經(jīng)成為優(yōu)秀公司必須具備的屬性標(biāo)簽。

可在創(chuàng)新藥投資領(lǐng)域，勤儉持家卻并不是一種優(yōu)勢(shì)，相反過(guò)分的拘泥于控費(fèi)會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新激勵(lì)不足，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展遇到阻礙。例如信達(dá)生物剛剛公布的2022年財(cái)報(bào)中，管理層竭力將控費(fèi)增效做到極致，營(yíng)銷(xiāo)支出和行政支出均較2021年有所下降，研發(fā)費(fèi)用增幅也明顯放緩，但這卻并沒(méi)有換來(lái)投資者的認(rèn)可，公司股價(jià)依然在財(cái)報(bào)發(fā)布后出現(xiàn)下跌。

圖：信達(dá)生物2022年業(yè)績(jī)拆分，來(lái)源：錦緞研究院

創(chuàng)新藥是一個(gè)需要飽和投資，甚至過(guò)量投資的產(chǎn)業(yè)。盡管人類(lèi)已經(jīng)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域取得連續(xù)突破，但依然有超過(guò)80%的靶點(diǎn)無(wú)法成藥，依然有大量的知識(shí)空白等待探索。沒(méi)有人會(huì)知道下一次革命性的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在哪里，因此優(yōu)秀的藥企必須充分且及早的布局未來(lái)。

“九死一生”的行業(yè)處境中，勢(shì)必有大量的研發(fā)管線遭遇“死亡”，但如果沒(méi)有這些管線的犧牲，那么就無(wú)法換來(lái)這“十分之一”的幸存管線。因此，創(chuàng)新藥投資不應(yīng)害怕失敗，而應(yīng)該積極擁抱創(chuàng)新，只有在不斷的失敗之中，才能最終找到打開(kāi)成功大門(mén)的鑰匙。

有不少投資者認(rèn)為，先聲藥業(yè)和君實(shí)生物所研發(fā)的新冠藥物是失敗的，因?yàn)榇罅康难邪l(fā)投入?yún)s并沒(méi)有換來(lái)可觀的收入。但如果投資者切換視角，先聲藥業(yè)與君實(shí)生物敢于在極大的不缺性中押注新冠藥物管線，并且最終成功上市，這本就是一種優(yōu)秀研發(fā)思路的體現(xiàn)。

投資者不僅不應(yīng)該批評(píng)，而是應(yīng)該鼓掌，我國(guó)的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)缺的正是這種充滿(mǎn)勇氣的“盲目”研發(fā)，如果所有企業(yè)都“謹(jǐn)小慎微”的押注所謂確定性，那么中國(guó)患者就只會(huì)被歐美藥企所收割。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)需要的是沖動(dòng)，需要的是情懷，在這個(gè)押注創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)中，投資者不應(yīng)該過(guò)分注重結(jié)果，而更應(yīng)該珍視過(guò)程。放眼海外，全球研發(fā)能力最強(qiáng)的再生元制藥，也是在多次失敗的研發(fā)后才最終找到了發(fā)展之路。

03 誤區(qū)三：創(chuàng)新藥企競(jìng)爭(zhēng)力不如傳統(tǒng)藥企

既然創(chuàng)新藥企的最終目的是發(fā)展成biopharma企業(yè)，那么已經(jīng)具備成熟產(chǎn)品現(xiàn)金流的傳統(tǒng)藥企豈不是更具優(yōu)勢(shì)？

不分否認(rèn)，以恒瑞醫(yī)藥為代表的一批傳統(tǒng)藥企曾經(jīng)擁有過(guò)極為璀璨的輝煌，穩(wěn)定的產(chǎn)品線甚至讓這些公司不需要對(duì)外融資。這種不向市場(chǎng)伸手的做法，被很多傳統(tǒng)投資者所歌頌，但這同時(shí)也框住了公司發(fā)展的步伐。

依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來(lái)養(yǎng)研發(fā)，勢(shì)必會(huì)讓公司承受極大的研發(fā)壓力，尤其是創(chuàng)新藥研發(fā)具有很大的不確定性，并不是投入了就一定會(huì)有回報(bào)。因此，在傳統(tǒng)藥企的框架中，想要真正放開(kāi)拳腳的進(jìn)行創(chuàng)新，不僅要面對(duì)財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)壓力，還要保證研發(fā)的確定性，這簡(jiǎn)直堪稱(chēng)地獄難度。

此外，恒瑞醫(yī)藥這種不進(jìn)行增發(fā)的做法，也會(huì)變相增加對(duì)管理層激勵(lì)的難度。在創(chuàng)新藥這樣極端依賴(lài)人才的行業(yè)中，如果無(wú)法提供具備競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)政策，那么它將很難吸收到優(yōu)秀的人才，甚至很多自家人才也會(huì)被其他激勵(lì)力度大的創(chuàng)新藥企所挖角。

本質(zhì)而言，創(chuàng)新藥之于傳統(tǒng)醫(yī)藥是一種破壞性創(chuàng)新，兩者之間存在著截然不同的目標(biāo)和運(yùn)轉(zhuǎn)體系，僅靠過(guò)去的組織架構(gòu)是很難同時(shí)將這兩種模式做成功的。因此我們才會(huì)發(fā)現(xiàn)，諾華、雅培、賽諾菲、默沙東等一大批國(guó)際藥企，都在剝離仿制藥，聚焦創(chuàng)新藥。

只有專(zhuān)注才能成功，想要在創(chuàng)新藥領(lǐng)域大展宏圖，就必須做好破釜沉舟的決心，否則只會(huì)在輾轉(zhuǎn)反側(cè)間默默沉淪。

04 誤區(qū)四：“ChatGPT”會(huì)顛覆傳統(tǒng)范式

最近一段時(shí)間，ChatGPT成為資本市場(chǎng)中最火熱的概念，它顛覆了整個(gè)行業(yè)對(duì)于AI的認(rèn)知，甚至讓很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己多年的研發(fā)路線甚至是錯(cuò)的。

基于此，有不少投資者認(rèn)為，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中也會(huì)出現(xiàn)一次類(lèi)似于ChatGPT這樣的顛覆性創(chuàng)新， 將醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的所有基石推翻。這是一種大膽的想法，但卻是一種不夠可觀的臆斷。人體的奧秘遠(yuǎn)比語(yǔ)言邏輯要復(fù)雜的多。雖然我們無(wú)法完全確定現(xiàn)階段的醫(yī)藥體系將是永遠(yuǎn)穩(wěn)固的，但它被輕易推翻的幾率或許也并不高。

回溯人類(lèi)醫(yī)藥史，我們實(shí)則已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)多次代際切換，如從最早的小分子，到后來(lái)的生物大分子，再到細(xì)胞療法、mRNA技術(shù)，每一次新技術(shù)的出現(xiàn)其實(shí)都是一次創(chuàng)新藥前沿技術(shù)的代際切換。

然而，這些后來(lái)的技術(shù)并沒(méi)有完全“抹殺”之前的主流技術(shù)，反而與主流技術(shù)形成了互補(bǔ)之勢(shì)。 眾所周知，PD-1抑制劑是一種極為優(yōu)秀的抗癌療法，但即使它療效出色，可小分子的化療藥物依然是癌癥患者的一線療法，新技術(shù)并沒(méi)有完全代替舊技術(shù)，反而成為了一種補(bǔ)充。類(lèi)似的情況還發(fā)生在血液瘤領(lǐng)域，Car-T療法、大分子、小分子幾乎都能發(fā)揮功效。

創(chuàng)新藥雖然追求的是創(chuàng)新，但其本質(zhì)卻是在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的一次次迭代創(chuàng)新中，達(dá)到提高治療效率延長(zhǎng)壽命的目的。 在這個(gè)迭代的過(guò)程中，不僅要考慮前沿的尖端技術(shù)，同時(shí)也要考量普通大眾能夠接受的傳統(tǒng)療法，療效與性?xún)r(jià)比必須兼顧。

基于如此考量，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)巨頭必將誕生在今天的主流創(chuàng)新玩家之中，就算未來(lái)有更新的迭代技術(shù)產(chǎn)生，它也大概率不會(huì)徹底替代傳統(tǒng)療法，更可能是作為傳統(tǒng)療法的補(bǔ)充手段。

是為結(jié)語(yǔ)，在我們看來(lái)：對(duì)于創(chuàng)新藥投資，投資者需要持有放空心態(tài)，不能固執(zhí)的堅(jiān)守傳統(tǒng)的“盈利”思維，而是應(yīng)該轉(zhuǎn)變至“卡位”模式。放棄偏見(jiàn)，以“創(chuàng)新”思維重新它們： 研發(fā)出一款具備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的藥物，其價(jià)值要遠(yuǎn)高于獲得財(cái)務(wù)上暫時(shí)的盈利。

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