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又到了一年一度寫(xiě)下一年展望的時(shí)候了。

(資料圖片僅供參考)

今年前幾次寫(xiě)到有關(guān)23年的內(nèi)容，都比較偏向于算命，畢竟22年都沒(méi)結(jié)束，實(shí)事求是的來(lái)看，是無(wú)法一步一步推出23年的情況的。

所以那幾篇更多的是對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的探究，而不是具體的實(shí)用性結(jié)論。

在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，已經(jīng)來(lái)到了23年，也就可以順著市場(chǎng)演變的軌跡，來(lái)連續(xù)性的推出23年更大概率會(huì)發(fā)生的事情。

首先我們來(lái)對(duì)23年做兩個(gè)定性的判斷

一年前我寫(xiě)過(guò)：“在2022年，宏觀判斷將在投研決策中占據(jù)非常核心的位置?！?事實(shí)亦是如此

顯然，2022年確實(shí)是一個(gè)宏觀波動(dòng)和變化比較大的年份，無(wú)論是國(guó)內(nèi)劇烈變化的政策和經(jīng)濟(jì)，還是海外快速上行的利率，還是劇烈波動(dòng)的匯率；

所以幾次大的、基于宏觀變化的擇時(shí)的對(duì)錯(cuò)，就直接決定了今年的投資收益率，至于今年具體買(mǎi)了什么行業(yè)和企業(yè)，反倒沒(méi)那么重要了。

但在23年，是不具備大幅宏觀波動(dòng)的條件的。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的L型復(fù)蘇基本已成定局，沒(méi)有強(qiáng)復(fù)蘇，無(wú)論從哪個(gè)方面看，我們都不具備20年可以V型復(fù)蘇的條件；也沒(méi)有大衰退，客觀看經(jīng)歷過(guò)今年的變化，明年再想比今年差確實(shí)也很難了。

國(guó)內(nèi)政策無(wú)論是對(duì)于“小感冒”政策，還是地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，都完成了糾偏，前者最終放開(kāi)，后兩者已經(jīng)明確重新轉(zhuǎn)暖，所以明年幾大政策的變動(dòng)空間也是比較有限的。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息也進(jìn)入了尾聲，只剩最后100BP的空間，就算在短暫的維持高利率后，于23年內(nèi)開(kāi)啟降息周期，這么短的時(shí)間很難出現(xiàn)大幅度的降息，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以明年聯(lián)儲(chǔ)利率的波動(dòng)也會(huì)下降。

那么，在宏觀變化不大的年份，股價(jià)波動(dòng)定價(jià)因子就要更多的交給中微觀了，投資者自然也需要把更多的精力放在中微觀。

相比于經(jīng)常主導(dǎo)A股市場(chǎng)的PE大戰(zhàn)，2023年更多的是EPS 之間的較量，既要有成長(zhǎng)，也要有業(yè)績(jī)，才能脫穎而出，22年純概念占優(yōu)的模式大概率不會(huì)延續(xù)到23年，17年純價(jià)值占優(yōu)的模式也不會(huì)復(fù)制到23年。

既然宏觀帶來(lái)的波動(dòng)和影響相較于22年減弱了不少，那么是不是可以認(rèn)為23年可能重新回到幾年前的，不擇時(shí)更占優(yōu)的行情里呢？

我認(rèn)為 不完全會(huì)。想要得出不擇時(shí)風(fēng)格更占優(yōu)的結(jié)論，通常需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件，中微觀主導(dǎo)定價(jià)只是其中的一個(gè)條件，另一個(gè)條件就是中微觀要出現(xiàn)總量景氣。只有同時(shí)出現(xiàn)這兩個(gè)條件，才可以考慮買(mǎi)入之后躺贏不擇時(shí)的操作。

通俗來(lái)說(shuō)，總量景氣就是經(jīng)濟(jì)特別好，一種經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期中都特別好的情況。而明年弱復(fù)蘇的特點(diǎn)就決定了，無(wú)法出現(xiàn)明顯的總量景氣。雖然同為復(fù)蘇，但業(yè)績(jī)的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期都比較優(yōu)秀的行業(yè)和企業(yè)，仍會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于20年等經(jīng)濟(jì)總量景氣的年份。

所以明年依然要擇時(shí)。宏觀波動(dòng)弱，但總量和結(jié)構(gòu)的景氣都比較一般，行情很可能呈現(xiàn)出由中觀因子和流動(dòng)性因子共同決定的電風(fēng)扇行情，即以快速輪動(dòng)的方式炒輪流出現(xiàn)催化的行業(yè)。

下面就具體的來(lái)拆解一下為什么我做出了上述判斷、以及怎樣應(yīng)對(duì)明年這樣的情況

目前分子端的弱復(fù)蘇，即經(jīng)濟(jì)的L型復(fù)蘇已成共識(shí)，而恰逢結(jié)構(gòu)上可以保持高景氣的許多成長(zhǎng)行業(yè)，進(jìn)入供大于求的景氣下降階段，全行間景氣度的方差正在快速收斂，我們簡(jiǎn)要的把市場(chǎng)里的主流行業(yè)分為四種，內(nèi)需型、周期型、老景氣、新景氣，下圖是四種行業(yè)在近幾年的景氣情況，用的是同比增速來(lái)衡量景氣情況。

可以看出23年各行業(yè)景氣情況的方差是很小的，大衰退和大增長(zhǎng)都看不到。

方差，即各行業(yè)景氣度和平均值的差距，這個(gè)數(shù)值在理論上等于0，但實(shí)際上肯定不等于0，而是根據(jù)結(jié)構(gòu)性差異有大有??；在2020年，方差是收斂的，也就數(shù)無(wú)論消費(fèi)還是制造，新能源還是房地產(chǎn)，都有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，行業(yè)間的景氣差距比較?。?/p>

而2021和2022年的差距就比較大，很多行業(yè)掉入冰窟，也有很多行業(yè)快速發(fā)展，在投資中大家也都能感受到，處在冰火兩重天之中；

在2023年，我們正面臨著方差再次收斂的情況，這次的收斂有頗有意思。

增速放緩的新能源，和觸底反彈的消費(fèi)，兩者的同比增速可能是差不多的；就算是在22年剛加速的一些新景氣方向，比如儲(chǔ)能和汽配，大多也面臨著一定程度的增速放緩；

這種形式也給投資者出了一道難題，兩邊一樣的增速到底怎么選。其實(shí)答案應(yīng)該是都不要選，選本身就是在押寶行業(yè)貝塔，當(dāng)各行業(yè)都沒(méi)有太好的貝塔的時(shí)候，沒(méi)必要強(qiáng)行做這種交易，應(yīng)該把細(xì)分精選和擇時(shí)做好，放棄選行業(yè)然后躺贏的這種想法，老老實(shí)實(shí)做微觀挖掘。

景氣方向在后文討論，我們先來(lái)看內(nèi)需方向。如果從明年內(nèi)需弱復(fù)蘇出發(fā)，我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的投資方向還是信創(chuàng)和醫(yī)療，而不是消費(fèi)。

信創(chuàng)和醫(yī)療也屬于內(nèi)需這個(gè)范圍，內(nèi)需周期不單單是消費(fèi)狹義的內(nèi)需型行業(yè)是消費(fèi)行業(yè)；廣義的內(nèi)需型行業(yè)是指，一切無(wú)法通過(guò)高景氣制造需求來(lái)抵御宏觀收縮壓力的，主要受內(nèi)需周期律限制的行業(yè)。

對(duì)消費(fèi)其實(shí)沒(méi)什么好說(shuō)的，只是希望所有投資者可以認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，放棄幻想，不要活在20年的那個(gè)夢(mèng)里。

居民端加不了杠桿了，要么是五年內(nèi)加不了杠桿，要么是永遠(yuǎn)加不了杠桿，二選一；這就是現(xiàn)實(shí)，客觀而不悲觀的現(xiàn)實(shí)。像醫(yī)美和電瓶車(chē)之類(lèi)的阿爾法可能還好一些，但至少吃喝玩樂(lè)類(lèi)的消費(fèi)在23年依然不會(huì)有超額，因?yàn)樵摲磸椀囊呀?jīng)完成反彈了。

目前分子端的弱復(fù)蘇已經(jīng)形成共識(shí)，而復(fù)蘇也就意味著流動(dòng)性的收緊；

但關(guān)于明年的流動(dòng)性情況，市場(chǎng)卻是眾說(shuō)紛紜，對(duì)于明年的弱復(fù)蘇到底會(huì)伴隨著怎么樣的流動(dòng)性環(huán)境，也就是分母端，現(xiàn)在是沒(méi)有共識(shí)的，多種可能并存。

從流動(dòng)性的需求端考慮，23年并不會(huì)像22年一樣會(huì)大量流動(dòng)性的托底有很緊迫的需求，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)現(xiàn)金流的脆弱性相對(duì)緩解，缺錢(qián)的地產(chǎn)也心滿(mǎn)意足的從A股取了錢(qián)，缺錢(qián)的中小企業(yè)等來(lái)了放開(kāi)。

從流動(dòng)性的供給端考慮，經(jīng)過(guò)19-21的快速大幅降準(zhǔn)，在22年這個(gè)更需要流動(dòng)性的年份，降準(zhǔn)的形式反而是兩個(gè)0.25%，面對(duì)現(xiàn)在7.8%的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率，顯然準(zhǔn)備金率這個(gè)工具空間已經(jīng)比較有限了，我們?cè)缫呀?jīng)離開(kāi)那個(gè)兩位數(shù)準(zhǔn)備金率的年代。利率上，雖然長(zhǎng)期下降空間仍存，但隨著22年幅度較大的降息和存在的資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題，以及放開(kāi)后的通脹風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)期待23年大幅降息是不現(xiàn)實(shí)的，一個(gè)債券和利率的小年正在慢慢浮出水面。

我們可能不得不面對(duì)一個(gè)事實(shí)：23年的宏觀流動(dòng)性不樂(lè)觀，23年市場(chǎng)的成交量也不樂(lè)觀，大概率會(huì)比22年差，每天萬(wàn)億成交的情況相比于前兩年會(huì)減少，交易難度增加。

流動(dòng)性可以分為前置(宏觀)的流動(dòng)性和后置(微觀)流動(dòng)性。

前置流動(dòng)性是指央行釋放的以用于刺激經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，前置于經(jīng)濟(jì)變化

后置流動(dòng)性是指由于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，給企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)了改善，而帶來(lái)的投資需求、資產(chǎn)配置需求的增加；

在前置流動(dòng)性不佳的情況下，后置流動(dòng)性在23年雖然會(huì)優(yōu)于22年，但不會(huì)產(chǎn)生可觀的增量，這種相對(duì)22年的環(huán)比改善，帶來(lái)的幫助是很微小的。

從目前居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，其修復(fù)要花的時(shí)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于一年，是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。就像年齡越大的人，生病之后好的越慢，甚至不會(huì)好了，經(jīng)濟(jì)主體也是一樣的。

把流動(dòng)性的希望寄托在央行身上，或者是公募、險(xiǎn)資的客戶(hù)身上，其實(shí)都是風(fēng)險(xiǎn)很大的，因?yàn)椴缓线壿嫛?/p>

只有一種可能，央行會(huì)給予很好的流動(dòng)性環(huán)境，就是明年的復(fù)蘇情況大幅低于預(yù)期，使得央行被迫的只能繼續(xù)保持流動(dòng)性過(guò)分充裕的環(huán)境來(lái)托底和刺激經(jīng)濟(jì)，但凡有一定程度的自然復(fù)蘇，就不能期望央行在像這兩年一樣，給予這么充裕的流動(dòng)性環(huán)境。

由于一些與20和17年相似的情況，市場(chǎng)上出現(xiàn)了非常多期待核心資產(chǎn)的卷土重來(lái)的聲音，這是非常不現(xiàn)實(shí)的。

它們的籌碼結(jié)構(gòu)、景氣情況、預(yù)期情況、都不足以使其在23年的環(huán)境下再次成為市場(chǎng)的主線；可以出現(xiàn)一定的反彈，這也是技術(shù)上的訴求，但想在明年獲得真正遠(yuǎn)超指數(shù)的收益，只依靠核心資產(chǎn)是做不到的。

在2020年被稱(chēng)為核心資產(chǎn)的許多大白馬，在23年部分可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲，但絕不是卷土重來(lái)，不會(huì)成為市場(chǎng)上代表最明顯超額收益的那一部分股票，大家也不需要有這種抱團(tuán)焦慮。

所以，所謂核心資產(chǎn)的卷土重來(lái)更應(yīng)該稱(chēng)之為核心資產(chǎn)的均值回歸，況且這種均值回歸在22年Q4已經(jīng)完成了第一階段，23年的上漲空間自然是被進(jìn)一步壓縮了。

我不否認(rèn)復(fù)蘇，也不否認(rèn)某些核心資產(chǎn)基本面會(huì)出現(xiàn)一定程度的改善，但一段基本面行情可以成功甚至過(guò)度的反應(yīng)在股價(jià)的上漲里，是需要滿(mǎn)足一定條件的，并不是每一次的業(yè)績(jī)良好都會(huì)帶來(lái)股價(jià)的大幅上漲。

2020年的。而導(dǎo)致大行情，特別是。后置流動(dòng)性絕大多數(shù)從。公募的渠道流入了，市場(chǎng)才造就了。核心資產(chǎn)。獨(dú)樹(shù)一幟。的超強(qiáng)趨勢(shì)行情。如果拿開(kāi)這個(gè)條件。單單，只有流動(dòng)性充裕和。分子端表現(xiàn)憂(yōu)郁仍不足以。驅(qū)動(dòng)。在驅(qū)動(dòng)一個(gè)核心資產(chǎn)超強(qiáng)趨勢(shì)

20年大牛市的絕大多數(shù)漲幅發(fā)生在流動(dòng)性充裕的1-7月，7月后雖然經(jīng)濟(jì)快速升溫，業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越好，但整體漲幅卻由于流動(dòng)性收縮而非常有限。

20年行情是前置和后置兩種流動(dòng)性共同充裕的結(jié)果，是16-19年宏觀演變的結(jié)局，是當(dāng)時(shí)對(duì)未來(lái)十年美好預(yù)期的定價(jià)，是美元大周期的推動(dòng)，這些條件都是23年完全不具備的。

雖然明年流動(dòng)性堪憂(yōu)，就此放棄中小制造業(yè)而轉(zhuǎn)向核心資產(chǎn)并不是理性決策，中小制造業(yè)是近十年的超額收益方向，盲目風(fēng)格切換會(huì)帶來(lái)揀了芝麻丟了西瓜的結(jié)果；高端制造四個(gè)字需要繼續(xù)堅(jiān)持，這四個(gè)字幫助我們?cè)谶^(guò)去兩年積累了巨大的超額，在未來(lái)也會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用。

從19年走向20年時(shí)，市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體和消費(fèi)電子的快速發(fā)展帶有極高的熱情，各大電子優(yōu)秀企業(yè)的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期一片欣欣向榮的景象；

從20年走向21年時(shí)，市場(chǎng)剛建立起了對(duì)于新能源的信仰，大家都對(duì)光伏和鋰電的快速發(fā)展有著堅(jiān)定的樂(lè)觀和強(qiáng)烈的期待；

從21年走向22年時(shí)，市場(chǎng)把目光轉(zhuǎn)向汽車(chē)零部件，國(guó)產(chǎn)化份額快速增加，大家都在熱火朝天的研究和挖掘著各大電車(chē)技術(shù)和零部件的發(fā)展趨勢(shì)；

從22年走向23年時(shí)，我只能從市場(chǎng)的眼睛里看到迷茫，沒(méi)人知道還有什么高成長(zhǎng)的主線，沒(méi)有趨勢(shì)，沒(méi)有共識(shí)，沒(méi)有行業(yè)貝塔。

現(xiàn)實(shí)也確實(shí)如此。各大成長(zhǎng)行業(yè)在過(guò)去幾年的發(fā)展之后，慢慢觸及到了各自的瓶頸，陡峭發(fā)展的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)一去不復(fù)返了。

在過(guò)去兩年非常充足這類(lèi)機(jī)會(huì)，展望明年又會(huì)顯得十分稀缺，找不到多少好的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，找不到增量博弈的貝塔戰(zhàn)場(chǎng)。

光伏在供給快速釋放和海外需求轉(zhuǎn)弱的情況下，迎來(lái)了利潤(rùn)的大調(diào)整，存量競(jìng)爭(zhēng)更加殘忍激烈；電動(dòng)車(chē)在30%滲透率的高基數(shù)下遭遇瓶頸，電池產(chǎn)能快速過(guò)剩。各種電池所謂的新技術(shù)路線，對(duì)老產(chǎn)能有價(jià)值毀滅的作用，雖然少部分新技術(shù)企業(yè)可以上漲，但行業(yè)貝塔已經(jīng)消失。

半導(dǎo)體在高庫(kù)存的限制下，新一輪上升周期依然遙遙無(wú)期，手機(jī)銷(xiāo)量大頂死死的壓在整個(gè)電子產(chǎn)業(yè)的頭上，國(guó)產(chǎn)替代對(duì)下行周期的抵消作用也越來(lái)越吃力。

在機(jī)器人和元宇宙太早期的時(shí)候，新能源已經(jīng)慢慢鈍化，未來(lái)面臨產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的空檔期是在所難免的。確實(shí)是仍然有部分高端制造和國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)存在，但不可否認(rèn)的是，過(guò)去幾年能跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，輕輕松松找到成長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)的大好時(shí)光，已經(jīng)一去不復(fù)返了。

過(guò)去兩年的市場(chǎng)運(yùn)行中，高位與低位、趨勢(shì)與震蕩都是界限分明的。景氣度和預(yù)期良好的行業(yè)，股價(jià)籌碼結(jié)構(gòu)也不錯(cuò)，上漲趨勢(shì)也比較清晰流暢；而景氣度和預(yù)期不好的行業(yè)，大都發(fā)生了流暢、清晰的調(diào)整。

23年只要有好的機(jī)會(huì)，不管屬于什么行業(yè)，只要有足夠的友軍共同參與，我都會(huì)與友軍并肩作戰(zhàn)，做先手的傳播者，而不是后手的接受者。

新的產(chǎn)業(yè)知識(shí)，新的邏輯，新的模式，新的風(fēng)格我都會(huì)去迭代學(xué)習(xí)，爭(zhēng)取更好的把握市場(chǎng)。

無(wú)論牛熊，明年看起來(lái)又是一個(gè)難度很高的年份；希望大家投資順利，希望在明年的行情中，我們可以找到最好的方向，一起站在同一個(gè)戰(zhàn)線上。

$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$比亞迪(SZ002594)$$特斯拉(TSLA)$

關(guān)鍵詞： 快速發(fā)展 一定程度 卷土重來(lái)