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2022這一年，假如以個人主義的視角在市場中自下而上地去觀察，是會感到非常困惑的。如果說2021年還只是局部的困惑，2022年就是全面的困惑。當然這只是因為某種慢性系統(tǒng)性危機的病毒載量不斷積累，最后終于全盤發(fā)作，人是一切社會關系的總和，經(jīng)濟則是所有人的生存行為的總和，當人的行為開始日趨非理性，那經(jīng)濟運行自然會在其預期溫度計上體現(xiàn)為畏寒。當然市場中的重要參與者和決策者并不能逃脫過度自信的陷阱，在不利環(huán)境中不斷尋找機會，也類似于推土機前撿硬幣。整體環(huán)境到達臨界狀態(tài)時，扳動開關的手，其實大部分時間都是下意識反應，因為比起鍋爐爆炸，水太燙算是可以接受的一種狀態(tài)吧，這無關情緒和感情，也無關人性，只是徹底的權(quán)力和利益的算計罷了。原地掉頭之后，作為對司機如何行動并沒有什么辦法的公交車乘客，要做的也只能是拉好扶手，注意腳下而已。

斗爭分出勝負之后而且是贏家通吃之后，30年舊秩序已經(jīng)徹底崩解了，塵埃落定的下一步，至少在表面上，新的環(huán)境氛圍反而會將不確定性大幅消除。我們可以用四個二元結(jié)構(gòu)來套一個中國經(jīng)濟的模型，即城市/鄉(xiāng)村二元、沿海/內(nèi)陸二元、國有/民營二元、內(nèi)需/外貿(mào)二元。全球化內(nèi)爆之后退潮，優(yōu)勢政經(jīng)集團過去可以用外部市場來贖買內(nèi)部榨取成本，現(xiàn)在這種成本經(jīng)過三年時間，實際上上升了一個數(shù)量級。高強度持續(xù)動員而無出口，一口氣泄了，再想重啟，那顯然不應期會久得多。當然另一種處理方式就是簡單直接，過去的套殼都不要了，專班小組取代黨政二元，事實合一；央地二元也通過對地方的持續(xù)消耗而形成了前所未有的中央優(yōu)勢，強干弱枝大計粗成，“府院矛盾”在未來五年的前三年，至少是非常微薄的一個因子，不再像過去的一個時期影響那么劇烈了。

【資料圖】

在一個保守主義的框架下，其實關鍵是，“收縮”會不會重新成為一個首選取向。在宏觀層面上，“病癥”會被迅速抹去，按照組織集體行動的邏輯，這個借口以后是決不能再用的，類似某些特殊時期。需要關注的是如何對內(nèi)穩(wěn)固生產(chǎn)生活秩序，壓低整體運行費用，增加有效投資，提高勞動生產(chǎn)率；對外如何叮囑坍縮的壓力，保住產(chǎn)能份額，讓整體經(jīng)濟盤子的實際現(xiàn)金流可以支持，如果代入一個理性的宏觀經(jīng)濟決策者角色，這些舉措就是題中應有之義。

在人類歷史上，所謂的“大富足”時代不過是非常非常短暫的一個突變階段，在我們這個民族的歷史上，其占比更短，從國家是生存主義軍事復合體的視角去看待歷史，當然會得出一種“AI斯巴達主義”，人人皆是工蜂的社會工程學構(gòu)想，為了某個“至高目標”獻祭一切。對絕大多數(shù)投資者而言，這種視角當然是有害的，畢竟小資產(chǎn)階級在這種世界里是百無一用的食利者，一定是最先被圖圖的。就某種視角來看，投資的訣竅實則是尋求盡可能穩(wěn)定而長久的較高回報，并不斷實現(xiàn)積累大于消耗的循環(huán)，所謂“長坡厚雪”是也，在一個動不動就翻面清零的環(huán)境里，思考長期實在是太過奢侈。

當環(huán)境可預期性變差之時，我們需要更有穿透性的視角，正如在惡劣工況下使用的設備車輛，要預留更多冗余，燃料要求要降低，燈光穿透性藥增強，結(jié)構(gòu)要簡單結(jié)實便于維護，等等，2023不是精益求精做繡花的時候了，而是大浪之后漩渦洶涌的年份。

弱周期有望短暫修復

我們首先從估值差異開始：強周期估值在2021年春節(jié)見底之后，已經(jīng)持續(xù)兩年跑贏弱周期，2023年很有可能出現(xiàn)強周期估值的平穩(wěn)，經(jīng)過2022年的沖擊，供給端恢復在市場預期中已經(jīng)不太重要，現(xiàn)在定價的主要因素是需求端。

反映在市場表現(xiàn)上，就是2022年能源礦產(chǎn)和紅利風格對可選消費的全年大幅度跑贏，這也是我們在當年的展望中所預期到的。

景氣度存在持續(xù)期問題，估值如果之前期望太高，那么“不及預期”就是重要的不利因素。

從連通性的角度而言，管制內(nèi)的流動性均衡點比較高，2022年的港股市場是很極端的，也說明了中國資產(chǎn)“國際定價”的部分發(fā)生了很大的預期變動。A股在拐點時刻總是體現(xiàn)出動量反轉(zhuǎn)的特點，也就是大家喜歡交易“超跌股”，基本面的反饋要慢很多。介于債務融資現(xiàn)在有很強的約束條件，股市再融資的力度會非常大，通過增加資本金來修復資產(chǎn)負債表的路徑阻力是最小的。實際上在2013-2014，2016-2017的邊際寬松時期，并購重組和再融資都是重要的事件驅(qū)動策略，效果也相當不錯，至于能不能出現(xiàn)一些良心方案，那就需要仔細研究了，但我認為不能高估上市公司的節(jié)操。

利率空間上，央行可操作的余地相當?shù)拇螅珕栴}的關鍵其實是誰來承擔通脹責任，畢竟債務就意味著談判、討價還價和妥協(xié)退讓，在斗爭語境下，只有All or Nothing，要想建立永續(xù)融資，實在是勉為其難，后任怎么處理前任的債務，就是一個約束和責任問題了。

在目前的環(huán)境下，城投實際上是準國債，因為地方在稅改之后，已經(jīng)完全淪為代收網(wǎng)點，經(jīng)過三年戰(zhàn)備，事權(quán)余地也被耗盡，有些朋友抱怨中央本級債務杠桿率過低，實際上是沒有意識到這個增信和履約責任的內(nèi)涵，只要這個單位實體里存在黨組織，那這個單位實體的債務，實際上就都是黨的債務，充其量只是期限和成本不同罷了。不信你看利差，其實就很講政治，和決策權(quán)屬地大為一致。

周期性的“錢荒”是中國金融市場的一大特點，每次短期利率的急劇下降和攀升，都會帶來股票市場的劇烈波動。反過來講，我們也可以認為，這是金融市場“池子”還不夠深的一種表現(xiàn)，主體間的博弈能力并不對等，也不充分。持續(xù)三年的“準戰(zhàn)時經(jīng)濟”運作逐步退出，意味著產(chǎn)業(yè)格局從強管制中恢復，帶來的將是新一輪行業(yè)兼并整合和馬太效應的體現(xiàn)，市場份額會再次向領頭企業(yè)集中，特別是“外循環(huán)”趨冷的情況下，具備國內(nèi)市場壟斷優(yōu)勢的企業(yè)，或許會在信貸、資金和政策上，都有更大的收獲，在房地產(chǎn)行業(yè)里，我們已經(jīng)能看到現(xiàn)成的案例。

多重二元的重構(gòu)

城市/鄉(xiāng)村二元結(jié)構(gòu)，實際上已經(jīng)不太構(gòu)成一個硬約束，無論怎么惋惜不舍憤怒，鄉(xiāng)村的進一步城鎮(zhèn)化積聚化是一個已經(jīng)無法逆轉(zhuǎn)的過程，物理上的產(chǎn)權(quán)和制度約束，并不能妨礙人口的自發(fā)移動，充其量只能延緩，這從“七普”的人口數(shù)據(jù)中可以很清晰的看到。在勞動人口凈減少，并且還進行了一定程度的人為加速的情況下，“大國大城”模式對既有治理機制的挑戰(zhàn)，在2022年已經(jīng)接近危機狀態(tài)，我相信一系列變化很快就會發(fā)生?！败姽秃象w”模式下，有效動員、調(diào)度資源的思考，要遠遠壓過未來增量的考慮，動的還得是存量的腦筋。這個角度來說，“房住不炒”只是這種制度矛盾的一個表層浮現(xiàn)罷了。

戶籍制度的底層框架從1958年起至今已有60余年，我國的城鎮(zhèn)化率、食品和工業(yè)品供應、就業(yè)結(jié)構(gòu)和內(nèi)外環(huán)境都發(fā)生了巨大變化，繼續(xù)將公民權(quán)利深度綁定住宅所有權(quán)，帶來的矛盾今后會越來越多，在最近幾年的疫情防控實踐中，也可以看到此類矛盾的突出表現(xiàn)。要解決信用貨幣時代的幣值錨問題和承載主體問題，完成黃金脫鉤之后對土地的脫鉤，關鍵在于生產(chǎn)力的發(fā)展，只有當經(jīng)濟產(chǎn)出對土地的依賴越來越低，土地抵押價值才會越來越低。從這個角度而言，脫離房地產(chǎn)債務循環(huán)，需要房地產(chǎn)增值無以為繼，然而，日本地產(chǎn)泡沫后的長期痛苦經(jīng)驗放在眼前，不由得讓我們在思考這個問題時慎之又慎。

對通貨膨脹的嚴格警惕，是保證近20年經(jīng)濟健康發(fā)展的關鍵。從這個角度而言，房地產(chǎn)救市政策在執(zhí)行上，為了防止債務規(guī)模重新反彈，必然會偏重股權(quán)融資，提高風險共擔水平?；蛟S，通過設立住宅保障投資基金，進行大規(guī)模的商品房資產(chǎn)標準化、股權(quán)化、份額化，將實物投資需求轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)投資方式，將債務融資轉(zhuǎn)化為長期股權(quán)投資，是一種較可行的方式，但這需要一系列制度變革，也需要房價下跌、租金上漲，以使出租現(xiàn)金流能夠在市場承受力的均衡處重新實現(xiàn)可持續(xù)。

沿海/內(nèi)陸二元結(jié)構(gòu)，隨著“脫鉤”進程節(jié)奏逐步穩(wěn)定，也會形成一定程度上的逆轉(zhuǎn)，雖然在治理上，沿海干部西進北上，入駐中樞已經(jīng)完全控盤，但財政角度卻成為東南一隅承擔全部擔子的明代格局，義務與權(quán)利當然要對等，國家資本主義也是資本主義，社會化的資本更直接更無情，外無市場，那只能內(nèi)求諸鄉(xiāng)親了。近年來社會輿論的情緒變化，倒是與“MAGA”相互鏡像，內(nèi)陸紅色工人爺爺也要吊沿海藍色買辦資本狗腿子的路燈，懸浮都市里的一億高等公民，如何自處，是個值得思考的問題。

國有/民營二元結(jié)構(gòu)，在股市上的表現(xiàn)基本可以看作中證100/中證1000，現(xiàn)在政策上越傾斜民營，文件發(fā)的越多，口號喊的越響，反而會讓民營企業(yè)更加謹慎，畢竟紅燈亮了整整兩年，怎么也得給個黃燈過渡一下。初期對民營企業(yè)而言，過于激進的經(jīng)營舉措是非常不現(xiàn)實的，他們首先要做的事會是利用氣溫轉(zhuǎn)暖囤積資本金，改善現(xiàn)金流，進行經(jīng)營擴張不會是大部分人的選擇。承擔投資增量的這副擔子，一時半會兒還是落在國有部門肩上，換不下來。

內(nèi)需/外貿(mào)二元結(jié)構(gòu)，其實看的主要是美國利率環(huán)境的變化，實質(zhì)上是美元定價人民幣資產(chǎn)的港股市場更多體現(xiàn)外貿(mào)預期，對政治經(jīng)濟環(huán)境特別敏感，恒生科技指數(shù)更是敏感中的敏感，2022年港股兩個低點的時間，都很值得琢磨。不論怎樣，跨太平洋關系還是地球上最重要的關系，兩邊都得捏著鼻子繼續(xù)博弈下去，和冷戰(zhàn)1.0不同的關鍵點就在于，雙方的共同利益集團目前雖然在斗，但還沒有到破的地步，內(nèi)部矛盾還是各自最主要的問題。

美國加息有其自身的硬性約束所在，這影響的主要是A股的外資定價部分，內(nèi)資定價部分在最后兩個月走的反而比較弱。目前比較一致的預期是最終會加到5附近，二季度完成，但這還要看中國輸出的影響如何。當然如果美國進入衰退的速度超預期，那對A股的外貿(mào)部分沖擊也是相當大的，對順差和財政壓力，也會更大，中國央行要想維持資產(chǎn)負債表規(guī)模，中央財政就不得不進行承債操作，這實際上需要克服的是意識形態(tài)障礙，當然，現(xiàn)在一切都不一樣了。

只要推進夠快，力度夠大，市場信心形成一致是很快的，但企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在這種情況下會滯后于預期修復，也就是說市場估值會先回升，股票利潤可能要等到2023年中報以后才能跟上，這就會形成一些預期和現(xiàn)實之間的波折和錯位博弈，制造出價格波動。創(chuàng)新低概率不太大，創(chuàng)新高概率就更低了，2022年，我們可能看到的更類似2013-2014年市場的一種鏡像吧。

絕對定價尺度下的現(xiàn)狀

滬深300指數(shù)的隱含波動率目前趨近于區(qū)間低位，這與市場情緒比較接近，當然A股的特點是經(jīng)?？只?，表現(xiàn)是大跌升波，大漲降波。

融資水平也是處在低位的。

整個市場情緒在騰落指數(shù)上，也是比較不樂觀的一種表現(xiàn)。

在五年尺度上，大部分指數(shù)都處在黃金定價的絕對低位，10%百分位之內(nèi)。

2022年我們用的火雞溫度計模型，分別在4月末和10月末發(fā)出了兩次滿倉信號，大致相當于2020年3月、2018年12月的水平。目前股市的估值水平是近5年來最低的，一個重要表現(xiàn)是滬深300指數(shù)的股息率又高于三年定期存款利率了，就連中證800也非常接近。

就對上市公司整體利潤的預期而言，研究機構(gòu)在最近幾年普遍高估15%到20%左右，按照這個折讓去調(diào)整后，2022年上市公司的營業(yè)收入整體會出現(xiàn)負增長，2023年也只有微增，凈利潤增速也會是近5年來最低。從這個角度而言，2023年的A股依然是情緒價值高于利潤價值的一個市場，就讓我們在“貴國要完”和“星辰大海”之間，繼續(xù)蹦極吧。

最后，讓我們也導入生存主義哲學，防雷防故事，看緊本金，重視現(xiàn)實，給自己的賬戶也設個“三條紅線”，牢牢抱住總路線，搖擺就一起搖把。

關鍵詞： 上市公司 的情況下 債務融資