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一、公司簡介

華能水電，是國內(nèi)第二大流域水電開發(fā)公司，實(shí)控人為中國華能集團(tuán)，主營水力發(fā)電項(xiàng)目的開發(fā)、投資、建設(shè)、運(yùn)營與管理。

公司擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發(fā)權(quán)，全面負(fù)責(zé)瀾滄江流域建設(shè)和運(yùn)營，僅次于長江電力，是名副其實(shí)的水電二哥。據(jù)資料顯示瀾滄江水能資源豐富，總可開發(fā)裝機(jī)容量約 3200 萬千瓦。目前公司水電站裝機(jī)容量為2295萬千瓦時(shí)。2021年報(bào)，發(fā)電量943.96億度，營收202.02億，凈利潤58.38億。

【資料圖】

為什么會(huì)分析華能水電呢？一是華能水電主要業(yè)務(wù)是水電業(yè)務(wù)，極少的風(fēng)光互補(bǔ)新能源業(yè)務(wù)。因此，具有水電公司的優(yōu)點(diǎn)：商業(yè)模式和財(cái)報(bào)簡單易懂，變量少；高現(xiàn)金流高分紅；確定性高。二是，華能水電沒有長江電力熱門，同時(shí)成長性更優(yōu)，且還有一些新能源題材（賠率相比長江電力會(huì)較高）。三是，華能水電的股本為180億，但是真正流通在外的僅10%左右，其他都被十大股東持有了。扣除一些長期持股收息的資金，每年流通的比較少，股價(jià)波動(dòng)性較高。如果在低估值確定性強(qiáng)的時(shí)候買入，可能取得一定的超額收益。

下面我們來看看近5年華能水電的經(jīng)營情況。

二、經(jīng)營數(shù)據(jù)分析

從上表中可以看出，折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本的65%左右，為水電公司成本中最核心的部分。每年的自由現(xiàn)金流約為110億左右，經(jīng)營性現(xiàn)金流為150億左右。

因?yàn)榻鼛啄暾叟f費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的不斷降低，凈利率在緩慢增加；同時(shí)負(fù)債率也在不斷降低，從2017年的75.6%下降至目前的57%左右。預(yù)計(jì)未來2-3年凈利率不會(huì)有較大變化。

2018年公司出售子公司金中公司23%股權(quán)，取得轉(zhuǎn)讓收益36.76 億元，當(dāng)年業(yè)績大增。2019年之后公司業(yè)績已趨向穩(wěn)定，每年的投資收益基本維持在2-3億左右。這與長江電力每年50億左右的投資收益相比，真是小巫見大巫了。

2017-2019年是公司水電站投產(chǎn)高峰，分別新增水電裝機(jī)80萬、 306.5萬、197.5萬千瓦。目前在建水電項(xiàng)目除托巴水電站外（預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)發(fā)電）基本投產(chǎn)完畢，其余電站尚處于籌建或前期規(guī)劃階段。

三、水電站及發(fā)電量分析

水電公司公司的業(yè)績主要受發(fā)電量決定，而發(fā)電量又由裝機(jī)容量和當(dāng)年來水量決定。下面我們來看看華能水電歷年的裝機(jī)和發(fā)電量情況。

目前，裝機(jī)容量為2318.38萬千瓦時(shí)，其中水電裝機(jī)約為2295萬千瓦時(shí)。小灣和糯扎渡兩個(gè)水電站的規(guī)模最大、水頭最高、發(fā)電效率最高，可以說是華水的基本盤。而且兩個(gè)電站都為多年調(diào)節(jié)水庫，對下游梯級(jí)電站有顯著的調(diào)節(jié)功能和補(bǔ)償效益。由于2020、2021年枯水期，發(fā)電量有所減少。其他年份發(fā)電量基本穩(wěn)定在1000億度左右。前兩天，公司已經(jīng)公布了華能水電2022年的發(fā)電量，共發(fā)電1006.19億度，同比增加6.59%，上網(wǎng)電量998.89億度，同比增加6.6%。看來2022年業(yè)績穩(wěn)了。

由上表可知，目前公司還有沒有開發(fā)的水電站裝機(jī)容量約為1058萬千瓦時(shí)。距離投產(chǎn)最近的是中下游的托巴水電站，裝機(jī)容量140萬千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)。

其他的基本都是瀾滄江上游西藏段的，而且基本處于前期開發(fā)階段。關(guān)鍵是原來容易建設(shè)的，地形好的，發(fā)電條件好的基本都已經(jīng)建設(shè)完畢了，后面都是要啃的硬骨頭，建設(shè)難度大，投資大，收益率我們不能抱有太大的預(yù)期。

四、估值分析

我們來看看華能水電近5年的估值情況。

從上表中可以看出，華能水電的估值一般處于13-18倍PE之間。2018年當(dāng)年賣出子公司金中公司23%股權(quán)，獲得轉(zhuǎn)讓收益36.76 億元，導(dǎo)致業(yè)績大增，同時(shí)又有貿(mào)易戰(zhàn)，共同導(dǎo)致了7倍的PE。再類比長江電力，因此，我們可以確定13倍PE就是長江電力的底部。至于最高估值，就要結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場情緒。同時(shí)又因?yàn)槭袌鲱A(yù)期華能水電的成長性更好，且又有新能源題材的加持，估值理應(yīng)不低于長江電力。

五、預(yù)判及對策

對于華能水電，雖然有風(fēng)光互補(bǔ)新能源裝機(jī)大幅增加的預(yù)期，我們也不能抱有太大的希望。暫且就按水電公司來估值吧。

公司在2021年工作會(huì)議中提出了：在十四五期間（2025年）全面實(shí)現(xiàn)“4131”目標(biāo)。4，是指，2025年公司裝機(jī)總?cè)萘恳_(dá)到4000萬千瓦；1，是指，“十四五”新增投產(chǎn)新能源超1000萬千瓦；3，是指，2025年?duì)I收達(dá)到300億；后面的1，是指，2025年的營業(yè)利潤達(dá)到100億。

我們細(xì)致分析一下上述目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。首先，4000萬千瓦的裝機(jī)容量，目前總裝機(jī)2318萬，水電部分也就是2024年投產(chǎn)的托巴140萬，那也只有2500萬，如果加新能源的1000萬，也不夠啊。這只有兩種可能，要么華能集團(tuán)將旗下其他水電站注入上市公司（類似長江電力收購烏白電站一樣），要么新能源開發(fā)1500萬千瓦的裝機(jī)。我們邊走邊看吧。

目前正常來水情況下，公司年發(fā)電量為1000-1050億度，如果加上2024年投產(chǎn)的托巴水電站，則年發(fā)電量為1100億度左右。2015、2016年受云南省電力市場的無序競爭，電價(jià)太低了，僅0.21元/度，這幾年在緩慢上漲中，2021年為0.241元/度。對比，長江電力的電價(jià)0.2656元，還有較大差距。2021年年報(bào)中顯示公司密切跟進(jìn)國家、省間協(xié)商情況， 促成“十四五”云電送粵、送桂框架協(xié)議電量簽訂，保持送電規(guī)模穩(wěn)定，價(jià)格機(jī)制基本明確。因此，我們可以預(yù)期電價(jià)會(huì)有一定的好轉(zhuǎn)，當(dāng)然預(yù)期也不能過高，拍腦袋每年緩慢增長1%吧。營收大約為1100*0.241*1.01*1.01*1.01=273億，再加上1000萬千瓦的新能源20-30億的營收（2021年23.5萬千瓦風(fēng)光裝機(jī)，取得了2.8億收入），取得300億營收的概率是很高的。

最后就是100億的營業(yè)利潤，會(huì)產(chǎn)生多少凈利潤。從上面經(jīng)營數(shù)據(jù)表可以看出，營業(yè)利潤減去所得稅，然后扣除少數(shù)股東利潤，就是歸母利潤了。我們毛估估所得稅為10億，再扣除5億少數(shù)股東的收益，則2025年凈利潤大約在85億左右，輔以15-18倍PE，市值約為1105-1530億，如果市場給20倍PE，市值為1700億。

再說說2022年的業(yè)績。第一到三季度的凈利潤為59.64億，同比增長22.68%。2021年第四季度上網(wǎng)電量為190.63億度，2022年第四季度上網(wǎng)電量為211.65億度，同比增長了21億度，因此，如果簡單粗暴加上2021年第四季度的凈利潤9.75億，則2022年全年凈利潤約為70億，每股收益0.4元，分紅大概率為0.2元。

預(yù)估2023-2025年每股收益大約在0.43元，0.45元，0.48元；3年分紅約0.6元，2025年股價(jià)約為7.2-9.6元（對應(yīng)15-20倍PE）。如果6元以下買入，3年復(fù)合收益為11.6%-20%。

以上是小白初次分析華能水電，不當(dāng)之處，請公眾號(hào)的大佬和朋友們多多指教。

$華能水電(SH600025)$ $長江電力(SH600900)$

關(guān)鍵詞： 長江電力 裝機(jī)容量 水電公司