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長江電力于2003年11月上市，上市發(fā)行價4.3元/股，上市首日股價最高6.48元。

【資料圖】

自上市18余年至今長江電力累計為股東分紅1440億，算上本次收購烏白電站，IPO加上增發(fā)累計融資1200億。

上市后的增發(fā)融資有三次：

1、2009年11月收購三峽大壩部分資產(chǎn)（裝機(jī)容量1260萬KW），增發(fā)募集資金201億。

2、2016年收購向溪資產(chǎn)（1900萬KW）,股權(quán)支付對價423億、增加募集資金242億。

3、2022年收購烏白電站（2700萬KW），股權(quán)支付對價161億，增發(fā)募集資金161億。

對于原始股東而言，增發(fā)募集過程并沒有直接向原股東拿錢，原始股東的持股數(shù)量并沒有變化，只是股權(quán)被稀釋導(dǎo)致占比降低。

回測假設(shè)條件：

1、分別假設(shè)投資者按照4.3元和6.48元購買長江電力10000股，持有到2022年。

2、投資者收到分紅后不參與分紅再投資。

回測結(jié)果如下表：

注意：長電在2007年進(jìn)行過10股轉(zhuǎn)增0.42股、在2009年10股轉(zhuǎn)增5股，因此最初的10000股在2021年變?yōu)?5631股。

結(jié)論：

1、資產(chǎn)市值在2022年底變?yōu)?28251元，按照4.3和6.48計算初始成本，純股價的復(fù)合回報率分別為12%和9.4%。

2、每年收到的股息從900元增長到12739.3元，股息復(fù)合增長率15.9%，高于股價的復(fù)合增長。

3、投資者在2022年累計收到114532元，分別為初始成本的2.7和1.8倍，單純依靠股息，投資者分別在12年和14年收回全部投入。

4、在2022年中，按照初始成本計，投資者獲得的股息年回報率分別高達(dá)29.6%和19.7%。

5、即便股價18年不漲，投資者依靠股息依然獲得驚人的回報，因此一筆投資成功并不必然取決于股價的驚人漲幅。

6、反而，如果股價不漲，投資者分紅再投入獲得的回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股價以10%復(fù)合增長時獲取的回報。

因此，長江電力通過盈利水平的不斷提升，在上市18年以來給股東帶來豐厚的回報。

長電的盈利水平來源于進(jìn)取、正直、公正的管理層嗎？并沒有，可以說包括長電在內(nèi)的很多水電公司的管理水平，并不必其他國企和央企優(yōu)秀，更是和某些企業(yè)有很大的差距。

比如長電有以相對較高的利率向大股東獲取貸款、120億收購三峽地下電站、大股東作為水電開發(fā)主體開發(fā)后溢價出售給上市公司、投資秘魯路得斯等。

水電的優(yōu)秀并不在于優(yōu)秀的管理層，而在于優(yōu)秀的商業(yè)模式，主要體現(xiàn)在：

1、成本前置。大壩和機(jī)組是水電的主要投資項，折舊費(fèi)用是水電的主要成本，當(dāng)一個電站開始運(yùn)營，其電力成本基本鎖定，并不會隨時間顯著增加和波動。

2、原材料成本基本為零。水電的原材料主要是來水，看天吃飯，水資源征收費(fèi)用極低。

3、無法復(fù)制的成本優(yōu)勢。中國優(yōu)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)可開發(fā)水電資源只有4-5億KW，獲得開發(fā)權(quán)的企業(yè)獲得資源排他性，且具備其他發(fā)電模式無法比擬的成本優(yōu)勢。

4、資產(chǎn)重置時間長，自由現(xiàn)金流含量高。會計上大壩折舊時限50年，機(jī)組16年，實際上大壩在正常維護(hù)下可以使用超過100年，機(jī)組使用時間超過30年，資產(chǎn)重置時間長意味著不需要大額資本開支，因此水電的自由現(xiàn)金流大幅超過賬面凈利潤。

5、盡管有電價管制，但由于用電需求提升，電力價格呈現(xiàn)長期緩慢上漲的趨勢。

長電未來還能夠維持過去的回報水平嗎？個人持悲觀態(tài)度。

主要因為金下水電站已經(jīng)注入上市公司，長電掌控的未開發(fā)的水電資源稟賦不會超過金下四座梯級電站的水平，當(dāng)然隨著金沙江和雅礱江水電資源持續(xù)開發(fā)，長電的發(fā)電量水平會有一定的提升。

未來長電的投資方向大概率會集中在：1、金沙江清潔能源基地；2、長江流域小水電；3、抽水蓄能電站；和4、其他水電上市公司的股權(quán)投資。

以上的投資項目顯然不能與現(xiàn)有的六座電站的盈利水平相提并論，因此長電未來的ROE大概率會持續(xù)降低。

不過，在構(gòu)建新型能源體系的大背景下，具備一定儲能功能的水電站，或許存在一丟丟想象空間。

提示：個人持有一點(diǎn)長電的倉位，但受制于認(rèn)知水平極其有限，文中觀點(diǎn)有可能錯的離譜。本文僅供大家理性討論，不作為投資建議。

關(guān)鍵詞： 長江電力 上市公司 募集資金