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朱紅裕有幾個(gè)非常明顯的特點(diǎn)：

而在2022年尾聲，再聽朱紅裕講投資中的體會，就會一再想起約翰·鄧普頓那句話，“沒有充分的準(zhǔn)備、沒有付出辛勞，運(yùn)氣就只是個(gè)沒有現(xiàn)實(shí)意義的詞匯?！?/b>

【資料圖】

1

做投資最終是征服我們自己，而不是征服這個(gè)世界

大家好，今天我演講的題目是《我所看到的投資“藍(lán)?！薄贰?/p>

這里我先跟大家分享一個(gè)案例，大家記得在2020年年底和2021年初的時(shí)候香港市場非?；鸨?，當(dāng)時(shí)內(nèi)地很多投資者蜂擁去買香港的科技股。

我們可以從恒生科技指數(shù)相關(guān)的一些權(quán)重公司的表現(xiàn)，大概可以看到過去這兩年以來，這樣的決策回報(bào)其實(shí)并不怎么好，甚至給持有人帶來了不利的凈值損失。

所以這就要去問我們自己，作為公司，我們的投研、我們的資源、我們的人才、我們的平臺優(yōu)勢在哪里？我們能不能夠做出正確的決策？

這里面涉及到一個(gè)問題，那就是投資者對于市場，特別是對于自我認(rèn)知的問題。

我們大都是碩士博士畢業(yè)，作為研究員或者基金經(jīng)理我們掌握短期很多信息，但這實(shí)際上對于判斷的準(zhǔn)確度并沒有很大幫助，很多時(shí)候更像是一種噪音。

但在這個(gè)時(shí)候我們的自信心會極度膨脹，極其容易產(chǎn)生對自我認(rèn)知的傲慢和自負(fù)。

我們絕大部分投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者、運(yùn)營經(jīng)理等等，我們都會經(jīng)歷這樣一個(gè)DK效應(yīng)（全稱為鄧寧-克魯格效應(yīng)Dunning-Kruger effect，指“越無知、越自信”）。

我們經(jīng)常一開始會在研究和投資的過程中，爬上愚昧的山峰，尤其在某個(gè)時(shí)候，我們的研究結(jié)果和投資決策產(chǎn)生的結(jié)論之間產(chǎn)生正向循環(huán)的時(shí)候，更容易爬到這樣的愚昧山峰。

但在這個(gè)過程中，我們就會陷入到一個(gè)陷阱，就是“不知道自己不知道”。

愚昧山峰的狀態(tài)通常不會持續(xù)很久，很快就會進(jìn)入掉到谷底的過程中，深刻認(rèn)識到自己的不足，覺醒陷阱的過程實(shí)際上對我們是有利的，只有經(jīng)歷了這樣的過程，我們明白到底知道不知道。

從“不知道自己不知道”到“知道自己不知道”，這是一個(gè)非常大的躍遷，只有跨越了，才知道自己的能力邊界在哪，知道往哪個(gè)方向努力。

我們都必須經(jīng)歷這樣一個(gè)絕望谷底，才能夠慢慢爬向智慧的山坡，這個(gè)坡可能需要我們一輩子去摸索、去積淀、去積累。

當(dāng)深刻反思之后，知道自己要去做哪些長期比較重要的事情，然后就會進(jìn)入到認(rèn)知的第三個(gè)境界，就是“知道自己知道”。

當(dāng)然，很少有人能夠達(dá)到最后的境界，就是所謂的master或者說大佛的境界——“不知道自己知道”，也是所有投資人夢寐以求的最高境界。

所以我們在這個(gè)市場里面做研究也好，做投資也好，最終是征服我們自己，而不是征服這個(gè)世界。

2

認(rèn)知第一階——建立自身、團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知與能力邊界

我們對自己的認(rèn)知通常是高估的，因此我們應(yīng)該敬畏自己的能力邊界。

海外有些機(jī)構(gòu)總結(jié)了美國市場過去幾十年以來的數(shù)據(jù)，我們看到只有個(gè)位數(shù)的公司在真正意義上是能夠長期創(chuàng)造價(jià)值的。

所以在這個(gè)情況下，我們應(yīng)該警告自己，要把主要的時(shí)間和精力花在長期來說對我們很重要，同時(shí)可以做持續(xù)跟蹤的那些變化上。

比如，那些長期競爭格局越來越清晰，再投資效率和邊際回報(bào)率比較高，增長和估值之間又平衡得比較好的重點(diǎn)行業(yè)和龍頭公司。

當(dāng)然，這個(gè)市場上有很多的噪音，有些噪音對于我們?nèi)ヅ袛嘁恍└拘缘膯栴}或者決策，看起來是重要的，但實(shí)際上沒那么重要。

比方說短期的疫情波動，或者說一些情緒的東西，其實(shí)都沒那么重要，我們?nèi)ジ櫟氖且恍╅L期的、可以跟蹤、可以判斷的變量。

在這個(gè)基礎(chǔ)之上，我們應(yīng)該把更多的時(shí)間用在結(jié)合企業(yè)的成長、行業(yè)的成長以及資本的邊際回報(bào)率等等，去觀察行業(yè)競爭格局的變化、再投資能力的變化。

3

認(rèn)知第二階——認(rèn)知Industry Life Cycle（產(chǎn)業(yè)生命周期）

另一方面，我們還要做產(chǎn)業(yè)生命周期的認(rèn)知，這個(gè)認(rèn)知實(shí)際上跟人性的認(rèn)知也是有關(guān)聯(lián)的。

大部分人通常會在Innovation Trigger（創(chuàng)新觸發(fā)）這個(gè)階段去投資所謂的成長股。

但實(shí)際上按照產(chǎn)業(yè)的生命周期來看，Innovation Trigger這個(gè)階段，大部分的公司或者行業(yè)的競爭格局都是不清晰的。

這個(gè)階段更適合一級市場的資金去投資，因?yàn)樗麄儧]有比例的限制，可以追求很高的賠率。

我們更適合的是第三階段，就是Trough of Disillusionment（幻覺破滅）。

在一個(gè)行業(yè)經(jīng)過一個(gè)殘酷的洗牌之后，行業(yè)還有增長，滲透率還有空間，競爭格局更加明朗，在這種情況下，我們才可以看到行業(yè)里真正的龍頭公司。

然后通過他們的產(chǎn)品、渠道、研發(fā)等能力，能夠在未來的增長過程中，變得更加確定，這些公司往往能夠給我們長期創(chuàng)造更好的回報(bào)。

在過去的幾十年中，我們通常認(rèn)為美國的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)能給我們帶來了非常好的回報(bào)，那些美國耳熟能詳?shù)目萍脊?，在過去的十年、二十年、三十年漲了幾十倍上百倍，甚至上千倍。

我們覺得好像美國的科技公司長期回報(bào)率是非常好的，但整體上來看，在過去的幾十年時(shí)間里，美國信息技術(shù)相關(guān)的科技股總回報(bào)率實(shí)際上沒有那么高，只有7.29%。

不僅如此，它的波動率非常高，為31.14。如果把它們作為一個(gè)組合，長期的Sharpe Ratio（夏普比率）是很差的。跟公用事業(yè)、必選消費(fèi)都差得很遠(yuǎn)的。

為什么會這樣？

我們可以結(jié)合產(chǎn)業(yè)的生命周期這張圖去看。

在科技股的中早期，巨頭的勝率是很低的，因?yàn)樗母偁幐窬质遣淮_定的，所以它的波動很大。

很多企業(yè)經(jīng)過行業(yè)的波動以后，它沒法生存下來，就被淘汰掉了，大量的美國科技公司在2002、2003年以后都倒閉了。

這里面又是一個(gè)非常反直覺的投資。

所以，我認(rèn)為我們在做研究和投資的過程中，首先是認(rèn)知我們自己，然后要認(rèn)知產(chǎn)業(yè)的生命周期。

這兩個(gè)東西的本質(zhì)上都是反直覺的，只有達(dá)到了反直覺的認(rèn)知，才有可能在長期的資本市場波動的過程中，創(chuàng)造一個(gè)相對不錯(cuò)的回報(bào)。

4

認(rèn)知第三階——從人性洞察到產(chǎn)業(yè)周期波動

更進(jìn)一步去看，很多行業(yè)都會經(jīng)歷中短期的周期波動，這一波動背后，實(shí)際上是企業(yè)家跟投資者之間的在互動過程中所做出的決策的互相博弈，是一種人性的波動。

通常都在市場很樂觀，行業(yè)很景氣的時(shí)候，大部分企業(yè)家都會去擴(kuò)產(chǎn)，都會做大規(guī)模的資本開支，這個(gè)時(shí)候的投資者也很樂觀。

在行業(yè)不景氣、市場很悲觀的時(shí)候，他們通常會去收縮資本開支。

正是因?yàn)檫@樣的一個(gè)高低行為，導(dǎo)致了行業(yè)的周期波動。

但實(shí)際上真正優(yōu)秀的企業(yè)家是反著做的，在行業(yè)很樂觀的時(shí)候，保留的是現(xiàn)金，收縮的是產(chǎn)能，在行業(yè)很悲觀的時(shí)候，反而會逆勢擴(kuò)張。

通常這樣我們就能夠去判斷哪些企業(yè)可以走得更遠(yuǎn)，哪些企業(yè)在下一輪的經(jīng)濟(jì)起來的時(shí)候，能夠獲得更高的超額回報(bào)。

所以，我們的底層方法論實(shí)際上是比較簡單的。

5

底層認(rèn)知的哲學(xué)體系決定了方法論和行為方式

方法論其實(shí)是基于一種哲學(xué)體系。

我們認(rèn)為人類是無知的，而不是人類具有先知先覺的很多能力，所以我們對我們的能力要有足夠的敬畏，要很專注、很本分地去做事情。

這個(gè)世界是一個(gè)高度復(fù)雜和混沌的系統(tǒng)，所以我們需要不斷去學(xué)習(xí)，通過做大量的熵減動作，積累起對很多行業(yè)的認(rèn)知，才有可能去洞察人性和產(chǎn)業(yè)的底層原則和規(guī)律。

我們在做研究和相關(guān)的投研制度的過程中，設(shè)計(jì)了一個(gè)比較傾向于本分的制度體系，我們經(jīng)常會不以完全的結(jié)果導(dǎo)向去作這樣的考核。

通常來說，如果說這個(gè)結(jié)果短期是不好的，但他是用的是一個(gè)正確的研究過程和方法，我們可能就是相對寬容的。

但如果說他用了一個(gè)非常壞的研究過程或者方法，哪怕他獲得了一個(gè)比較好的結(jié)果，我們的激勵(lì)也是打折扣的。

我們之所以設(shè)計(jì)出這樣一些投研的制度，本質(zhì)上是為了能夠長期不斷的實(shí)現(xiàn)貝葉斯迭代，慢慢接近我們所追求的對行業(yè)和公司的深度認(rèn)知。

坦白講，我們目前所處的狀態(tài)其實(shí)還是在一個(gè)基礎(chǔ)的深度研究狀態(tài)，這種深度研究的狀態(tài)更多還是一種比較離散式的研究狀態(tài)，不管是行業(yè)也好，還是公司也好。

那么我們現(xiàn)在已經(jīng)在進(jìn)行的是什么？

就是把這些相對零散和分散的行業(yè)和公司的深度研究，通過產(chǎn)業(yè)鏈的方式鏈接起來，形成產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián)。

同時(shí)，我們還在做努力把那些行業(yè)和公司，通過產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)性進(jìn)行交叉認(rèn)證。

時(shí)間的縱深，我在一開始就跟大家講了，為什么在2020年年底和2021年初的時(shí)候，國內(nèi)投資人看起來在很短的時(shí)間里花了很多的資源和代價(jià)，去深入研究香港的科技股，但實(shí)際上結(jié)果卻不理想。

這里面一個(gè)根本原因是，大部分對香港科技股的認(rèn)知是在一個(gè)很短的時(shí)間內(nèi)建立起來的，時(shí)間縱深不夠，所以在行業(yè)判斷上很可能犯錯(cuò)。

沒有時(shí)間的縱深，我們對這個(gè)行業(yè)理解積淀是不夠的。國外其實(shí)也有很多這樣的案例。

美國著名的電動車公司，這個(gè)公司曾經(jīng)讓某個(gè)投資機(jī)構(gòu)享譽(yù)天下，在2021年的時(shí)候，國內(nèi)大部分人都聽說過了，這個(gè)機(jī)構(gòu)重倉了美國資本市場上耳熟能詳?shù)碾妱榆嚬?，但是很多人不會想到這個(gè)機(jī)構(gòu)在投資這個(gè)公司的過程中是怎么做的

實(shí)際上他們在2013-2014年動手買電動車公司之前，在2008-2009年就開始跟電動車公司的創(chuàng)始人見面了。

他們從開始研究、跟蹤到最后決策之間花了六七年時(shí)間，在這六七年的時(shí)間里，他們每年都會去跟創(chuàng)始人交流，每年更新他們對電動車行業(yè)的認(rèn)知，對這個(gè)公司的認(rèn)知，對這個(gè)行業(yè)的競爭格局的認(rèn)知，這就是我們所說的時(shí)間的縱深。

除了時(shí)間的縱深，還有一個(gè)就是產(chǎn)業(yè)鏈的縱深。

因?yàn)檫@個(gè)機(jī)構(gòu)在買這家著名的電動車公司之前，他們本身也是歐洲一些非常著名的豪華車品牌的前幾大股東，大家在街上經(jīng)常會看到的一些豪華車品牌，他們幾乎都有持有。

但對于電動車，這些歐洲企業(yè)則顯得非常傲慢，對于這波浪潮沒有什么熱衷，因?yàn)樗麄冊趥鹘y(tǒng)機(jī)械動力上就能賺很多錢，覺得新興事物絕無可能顛覆他們目前的競爭格局。

但實(shí)際上在后十年所發(fā)生的情況是電動車滲透率的提升，以及電動車品牌在全球中高端市場的攪局，嚴(yán)重超過了他們的預(yù)期。

這是一個(gè)非常好的例子，我們在做深度研究的過程中，也應(yīng)該關(guān)注怎么做到時(shí)間跟產(chǎn)業(yè)鏈的縱深。

6

有包容度的投研文化，“慢”是真正的“藍(lán)?！?/b>

我們通過一些科技的手段，包括數(shù)字化等，逐步建立起了我們對很多行業(yè)的認(rèn)知。

這些認(rèn)知一方面是來自于時(shí)間維度的積累，一方面來自于我們對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的不斷積累和驗(yàn)證。

我們希望通過這樣的一個(gè)方法建立起對于很多行業(yè)和公司的深度認(rèn)知。

坦白講，這是一個(gè)非?？菰铩⒎浅＠ХΦ幕?，但這個(gè)活非常有價(jià)值，對于我們的投研長期建立起對很多行業(yè)時(shí)間和產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)知是非常有價(jià)值的。

另外我想說的是，我們這個(gè)行業(yè)很多人經(jīng)常會自我感覺良好，過度自信甚至自負(fù)，這是因?yàn)樵谝粋€(gè)組織里通常有很多的立場，每個(gè)人的立場不同，看事物的角度不同，所觀察到的事物真相也就不同。

就是因?yàn)槊總€(gè)人的角度所看到的真相不同，所以導(dǎo)致了組織充滿各種矛盾。

我們看這張圖。

生物體內(nèi)細(xì)胞與細(xì)胞之間其實(shí)是高效合作的，組織與組織之間也是高效合作的，生物體的體重跟代謝率之間其實(shí)是呈非常顯著的冪律分布的，所以效率非常高。

但企業(yè)的組織就是很難做到，原因就是我們前面所說的每個(gè)人的立場、每個(gè)部門的立場不同，因?yàn)橛羞@樣的立場不同，才導(dǎo)致了每個(gè)人看到的真相的不同，導(dǎo)致組織與組織之間，團(tuán)隊(duì)與團(tuán)隊(duì)之間，個(gè)人與個(gè)人之間的好勝。

所以我們希望我們的投研能夠在堅(jiān)持本分，在專注和開放的基礎(chǔ)之上，堅(jiān)定不移地做難而正確的事情。

最后，道家里面有一句話是“大道甚夷，而民好徑”。

為什么叫大道甚夷？因?yàn)樵谫Y管這個(gè)行業(yè)，其實(shí)有非常長的坦途和大道可以供大家來選擇，但很多人看大道太遙遠(yuǎn)太枯燥，通常會去選擇后山的絕徑，但這個(gè)決定搞不好就會翻車，從山崖上掉下來。

所以財(cái)富管理雖然管的是財(cái)富，但最終管的是我們的欲望，我們最終要選擇的是真正意義上的“大道”，這樣才能走得更穩(wěn)，走得更遠(yuǎn)。