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亞利桑那州立大學(xué)(Arizona State University)的學(xué)者Hendrik Bessembinder教授在“非對(duì)稱性”的研究計(jì)劃中覆蓋了1990年至2018年之間的全球股市表現(xiàn)。這項(xiàng)研究得出一個(gè)結(jié)論：在超越美國國債的收益基礎(chǔ)上，全球股市回報(bào)中只有1.3%的股票貢獻(xiàn)了全部?jī)羰找?，其?99%的公司，事實(shí)上，在很大程度上分散了投資人賺錢的注意力。因此，金融業(yè)推崇的資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)際上毫無意義，因?yàn)橹卧撃Ｐ偷墓善被貓?bào)正態(tài)分布是虛構(gòu)的假設(shè)。

這應(yīng)該會(huì)動(dòng)搖投資行業(yè)的根基。它提供的不是一種觀點(diǎn)，而是關(guān)于回報(bào)從何而來以及投資者應(yīng)該關(guān)注什么的事實(shí)集合。整個(gè)主動(dòng)管理行業(yè)都應(yīng)該努力找出這些超級(jí)明星公司， 因?yàn)槠渌亩疾恢匾Ｍ顿Y是一場(chǎng)走向極端的游戲。

在得到這個(gè)發(fā)現(xiàn)之后，這位學(xué)者在更長(zhǎng)的時(shí)間框架內(nèi)篩選大量的公司數(shù)據(jù)，以發(fā)現(xiàn)股票超級(jí)明星公司的共同特征。Bessembinder的研究拓展到了1950-2019年合計(jì)26285家企業(yè)，時(shí)間跨度近70年的公司為股東創(chuàng)造財(cái)富（SWC）的情況，在研究的過程中，其中一些公司被多次多維度評(píng)估和測(cè)量。

(資料圖片僅供參考)

備注：股東財(cái)富創(chuàng)造(SWC)是指公司股票在公開股票市場(chǎng)上市期間，股東財(cái)富的增減?；鶞?zhǔn)是一個(gè)月國庫券回報(bào)。

這是一項(xiàng)由Baillie Gifford贊助的研究，它揭示了成功公司的一些共同之處，他的這些洞見可能會(huì)讓這些頂級(jí)回報(bào)公司更容易被早期發(fā)現(xiàn)，并長(zhǎng)期持有。

Bessembinder關(guān)于股票市場(chǎng)的極端回報(bào)者的研究可以歸納為四點(diǎn)：第一是承受波動(dòng)，第二科技巨頭和無名英雄的抉擇，第三是聚焦質(zhì)量增長(zhǎng)，優(yōu)異回報(bào)公司的可觀察的特征，第四是不可預(yù)測(cè)的部分的思考

Bessembinder在他的研究報(bào)告中提到：“我研究了自1950年以來的70年里，每一年所有公開上市的美國普通股的股東財(cái)富創(chuàng)造。專注于100只在股東財(cái)富創(chuàng)造方面最成功的股票（Top100），我記錄到即使在非常成功的十年里，股東也會(huì)經(jīng)歷平均持續(xù)10個(gè)月的縮水，平均損失32.5%。而在它們成為最成功的股票之前的10年里，這些非常成功的股票平均更是下跌22個(gè)月，平均累計(jì)損失高達(dá)51.6%。

所以這個(gè)教訓(xùn)可以簡(jiǎn)潔地陳述為：“ 最成功的公司以10年內(nèi)為股東創(chuàng)造的財(cái)富來衡量，它們的股價(jià)會(huì)發(fā)生從高峰到低谷的大幅縮水。即使是那些在長(zhǎng)期投資中最成功的投資，通常也會(huì)在短期投資中遭受痛苦的損失?！?/p>

長(zhǎng)期投資于表現(xiàn)最好的公司的投資者必須對(duì)股價(jià)從高峰到低谷的大幅下跌有心理準(zhǔn)備。

Bessembinder舉了兩個(gè)例子，蘋果和亞馬遜:

1、APPLE 蘋果：在1981年到2019年產(chǎn)生了1.64萬億美元的股東財(cái)富創(chuàng)造

1983年5月-8月蘋果公司的內(nèi)斗導(dǎo)致史蒂夫·喬布斯被趕下臺(tái)，股價(jià)下跌

74%

1992年2月- 1997年12月蘋果公司在個(gè)人電腦的競(jìng)爭(zhēng)中微軟視窗系統(tǒng)所淘汰，股價(jià)下跌80%。

2000年3月- 2003年3月科技泡沫發(fā)生股價(jià)崩塌，股價(jià)下跌了79%。(包括Aug-Sept 2000期間76%下跌)

2、Amazon:1997年-2019年產(chǎn)生8650億美元的股東財(cái)富創(chuàng)造

1997年：亞馬遜以18美元/股上市，當(dāng)天市值上漲5400萬美元。

2001年；科技泡沫股價(jià)下跌93%

2002年：發(fā)布亞馬遜AWS云服務(wù)

2003年：?jiǎn)?dòng)A9廣告搜索技術(shù)分部業(yè)務(wù)。

2005年：?jiǎn)?dòng)亞馬遜會(huì)員服務(wù)。

2005年11月- 2006年7月 股價(jià)下跌45%，科技泡沫崩潰后的再次復(fù)發(fā)。

2007年：?jiǎn)?dòng)亞馬遜新鮮超市快遞業(yè)務(wù)，發(fā)布亞馬遜Kindle閱讀設(shè)備

2007年9月-2008年11月：遭遇全球金融危機(jī)，股價(jià)下跌56%。

2012年：推出Kindle Fire HD系列觸摸屏電腦

2015年：在西雅圖開設(shè)第一家實(shí)體零售店

2017年：以140億美元購買whole food 連鎖超市。

2018年：提高美國的最低工資為每小時(shí)15美元。

該特征還可以在其他多個(gè)公司和行業(yè)得到驗(yàn)證，在過去每10年單位為股東創(chuàng)造的最多財(cái)富的100家公司中，這種令人痛苦的資金回撤現(xiàn)象普遍存在。

下圖繪制了美國100家頂級(jí)回報(bào)的公司在過去數(shù)十年的表現(xiàn)，從他們最大回撤的比例和回撤持續(xù)的時(shí)間兩個(gè)維度來觀察，一些典型的代表有：Bank Of America、Oracle、Apple、Netflix、Walmart、IBM、Pfizer、Altria。

從最大回撤維度來看：

Bank Of America：下跌69%；

Oracle : 77%

Apple: 79%

Netflix: 80%

從回撤持續(xù)時(shí)間的維度來看：

Walmart: 36個(gè)月持續(xù)下跌

IBM: 31個(gè)月

Pfizer: 27個(gè)月

Altria(奧馳亞前身為菲利普·莫里斯公司) : 28個(gè)月

雖然這些回撤恰恰是過去10年某些投機(jī)者的成功機(jī)會(huì)，同時(shí)它們也是把投資者趕出超級(jí)成功公司的時(shí)候。

這些研究都指出，真正重要的是超級(jí)巨星公司股價(jià)的長(zhǎng)期 復(fù)利增長(zhǎng)。投資需要耐心。耐心有兩種形式。首先，遇到問題時(shí)要有耐心，因?yàn)?即使是超級(jí)大公司，發(fā)展進(jìn)程也很少是直線的，其實(shí)重要的是，不要讓波動(dòng)性把你從一家 超級(jí)明星公司趕出去。第二種忍耐是當(dāng)事情進(jìn)展順利的時(shí)候。畢竟，超級(jí)明星公司的意 義在于它們可以上漲 5 倍，然后再上漲 5 倍。如果你在股價(jià)僅僅翻倍后拋售股票，自賣自樂，拿回自己的利潤(rùn)，你就破壞了從一開始就確定具有極高回報(bào)潛力的公司的整個(gè)意 義。

股價(jià)通常反映出投資者彼此間對(duì)下一步行動(dòng)的預(yù)期，上市公司的股價(jià)有時(shí)與其所代表的企業(yè)關(guān)系遙遠(yuǎn)。這表明，投資者不應(yīng)簡(jiǎn)單的被股價(jià)與指數(shù)偏差的波動(dòng)干擾，反而應(yīng)忽視它，與之相反，重點(diǎn)應(yīng)該聚焦在企業(yè)的基本面發(fā)展的進(jìn)程上，并區(qū)分波動(dòng)與基本面的本質(zhì)關(guān)系，在及時(shí)糾錯(cuò)與承受波動(dòng)之間平衡。

Bessembinder的研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)股票(57.8%)的投資是導(dǎo)致了股東財(cái)富的減少而不是增加，盡管美國股市在1926年至2019年間增加了股東財(cái)富的凈值47.4萬億美元。其中科技股所占份額最大，為9.0萬億美元占總財(cái)富的18.99%，其次是制造業(yè)公司，占12.49%，醫(yī)療和制藥公司，占9.79%。但從長(zhǎng)期來看，科技股作為一個(gè)整體并不是表現(xiàn)最可靠的。電信、能源和醫(yī)療/制藥企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)富又與該行業(yè)公司的數(shù)量不成比例。

以下是美國企業(yè)股東財(cái)富創(chuàng)造（SWC）的九大例子。以10年時(shí)間為單位(1950 - 2019)，過去70年中股東財(cái)富創(chuàng)造：

Bessembinder在研究行業(yè)和公司的時(shí)候分為三類：

各行業(yè)股東財(cái)富創(chuàng)造衡量，以表現(xiàn)一般的“非200家”公司在行業(yè)中的占比為基準(zhǔn)（第二列）

當(dāng)上述的分析都是按照行業(yè)來統(tǒng)計(jì)和分析的時(shí)候，投資者要小心行業(yè)定義的束縛。傳統(tǒng)的定義，有時(shí)還過于簡(jiǎn)單化。例如，亞馬遜不是一家“科技公司”，而是一家以科技為基礎(chǔ)的零售公司，特斯拉不是一家電動(dòng)車制造商，而是一家智能坐倉全生態(tài)服務(wù)提供商，甚至這樣也不能概括它，騰訊也不是一家游戲公司，它是什么？我們現(xiàn)在甚至都難以簡(jiǎn)單的概括......我們需要的是對(duì)個(gè)別公司及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行仔細(xì)研究。最好的方法是與創(chuàng)始人和管理者建立關(guān)系，聆聽他們的雄心壯志，與獨(dú)立于金融領(lǐng)域的聰明的頭腦對(duì)話，才能知道超級(jí)明星公司的未來，它們可能是橫跨統(tǒng)領(lǐng)多個(gè)行業(yè)的杰出代表。

Bsembinder發(fā)現(xiàn)在1926年至2019年的94年間，與美國國庫券回報(bào)相比，美國股票對(duì)股東財(cái)富創(chuàng)造（SWC）的增長(zhǎng)是47萬億美元。

對(duì)這47萬億美元的總回報(bào)，一個(gè)不均勻的分割發(fā)生了，不成比例地由少數(shù)公司產(chǎn)生，其中不到100家公司創(chuàng)造了50%的財(cái)富回報(bào)，股東財(cái)富的這種非凡改善集中在相對(duì)較少的股票上。在這94年的時(shí)間里，83家公司(占總數(shù)25584家的0.32%)占了一半。

Bessembinder在對(duì)26285家公司的分析中查看了22個(gè)關(guān)鍵基本面指標(biāo)，這些公司在過去10年里創(chuàng)造的財(cái)富——可以追溯到1950年。他發(fā)現(xiàn)了四個(gè)突出的因素有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

1、快速的資產(chǎn)增長(zhǎng)。

這是一種有機(jī)的增長(zhǎng)，來源于獨(dú)立產(chǎn)品的銷售和新產(chǎn)品研發(fā)的推動(dòng)等，而不是靠兼并和收購的增長(zhǎng)。

2、強(qiáng)勁的現(xiàn)金累積。

3、高研發(fā)支出。

4、在過去10年股價(jià)出現(xiàn)大幅回撤。

而其他指標(biāo)比如使用債務(wù)的水平，支付給股東的分紅，估值水平，營(yíng)收和資產(chǎn)的規(guī)模對(duì)應(yīng)關(guān)系，公司規(guī)模和利潤(rùn)的變化等等指標(biāo)都不是突出的因素。

Bessembinder概括為：“就在同一個(gè)十年期間可以觀察和客觀衡量的特征而言，擁有最佳十年期股東財(cái)富回報(bào)結(jié)果的公司與其他公司有很大差異。最值得注意的是，表現(xiàn)最好的公司擁有快速的資產(chǎn)增長(zhǎng)，特別是擁有強(qiáng)大的現(xiàn)金積累。盡管研發(fā)支出較高，但表現(xiàn)最好的公司平均利潤(rùn)更高。就累積回報(bào)率而言，表現(xiàn)最好的公司往往比更普通的公司更年輕，回報(bào)也更不穩(wěn)定。就能為股東創(chuàng)造財(cái)富能力的一些公司而言，相對(duì)較老的成熟公司，回報(bào)穩(wěn)定也沒有特別大的波動(dòng)性?！?/p>

如上特征都可以簡(jiǎn)潔的歸納為有質(zhì)量的增長(zhǎng)。無論是高回報(bào)的年輕公司還是創(chuàng)造財(cái)富的成熟公司，今天在研發(fā)上更多投入都是未來盈利的關(guān)鍵。投資者應(yīng)將資金配置到最有可能產(chǎn)生資本回報(bào)的成長(zhǎng)型公司上。

同時(shí) Bessembinder也強(qiáng)調(diào)在他研究中發(fā)現(xiàn)：“即在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，很少有公司能夠做出了巨大的改變。” 這意味那些能夠已經(jīng)證明實(shí)現(xiàn)改變的公司就尤為珍貴，期望尋找下一個(gè)亞馬遜的代價(jià)非常大。

確定哪些特征可以被客觀地衡量，并成功地預(yù)測(cè)股市的極端結(jié)果，是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。然而，數(shù)據(jù)表明，1960年至2019年這70年間存在一些具有統(tǒng)計(jì)意義的模式。與更典型的公司相比10年期股市回報(bào)率最高的公司往往更年輕，在前10年有更大的支出，并且在前10年有更高的研發(fā)支出。與更典型的公司相比，10年期間股市回報(bào)最差的公司往往在前一個(gè)10年結(jié)束時(shí)杠桿率更高，利潤(rùn)更低，前一個(gè)10年的研發(fā)支出更低，前一個(gè)10年的股票回報(bào)波動(dòng)性更大。

雖然Bessembinder研究的這些可觀測(cè)特征對(duì)1960年至2019年10年期區(qū)間的極端正和負(fù)回報(bào)具有統(tǒng)計(jì)上顯著的預(yù)測(cè)能力，但結(jié)果顯示仍然有超過98%的變化無法解釋。關(guān)鍵的開放問題是：在這種無法解釋的變化中，有哪一部分原則上可以由其他(也許是主觀評(píng)估的)特征(如管理質(zhì)量)預(yù)測(cè)，而哪一部分是完全隨機(jī)的，因此被證明是不可能預(yù)測(cè)的?

正是這些大量不可預(yù)測(cè)的現(xiàn)象存在，確定構(gòu)建投資組合必須保留安全邊際，品類對(duì)沖和動(dòng)態(tài)平衡以及現(xiàn)金儲(chǔ)備的必要性，更為重要的是保持思想的開放性！

從統(tǒng)計(jì)意義上看，近幾十年創(chuàng)造股東財(cái)富的公司無疑朝科技巨頭集中，但他們成功的比例又是如此之小。對(duì)于能源，公用事業(yè)，電信等領(lǐng)域他們盡管展現(xiàn)出能高概率加入股東財(cái)富創(chuàng)造的隊(duì)伍，但其創(chuàng)造的財(cái)富的數(shù)量與該行業(yè)公司的數(shù)量不成比例。

對(duì)于那些參與科技股的投資者，我們必須接受的現(xiàn)實(shí)是他們最終只有極少數(shù)的剩者能夠成為贏家，對(duì)于早期希望發(fā)現(xiàn)這些公司需要聚焦有機(jī)的增長(zhǎng)，研發(fā)的投入，和強(qiáng)勁的現(xiàn)金累積的能力，傾聽和對(duì)話管理層理解他們的雄心壯志，并且承受一路攀向高峰的大幅顛簸，股價(jià)的巨大波動(dòng)和超長(zhǎng)期持續(xù)低迷產(chǎn)生的一次又一次的心理打擊。信念，耐心，資金準(zhǔn)備，眼光長(zhǎng)遠(yuǎn)，不追求短期快速暴富，才能握住了登上高峰的榮耀的門票。而一旦這些公司成為贏家也能顯現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)和贏家通吃的局面，但這并不代表其股價(jià)穩(wěn)定，相反大幅波動(dòng)仍然存在，特別是當(dāng)今監(jiān)管層也注意到了這樣的現(xiàn)象，由此引發(fā)強(qiáng)監(jiān)管，這是否會(huì)摧毀發(fā)展的基石，值得進(jìn)一步觀察。但欣慰的是，一旦通過這樣的沖擊，企業(yè)可能的為股東提供巨大的財(cái)富貢獻(xiàn)。

由于偏見和傳統(tǒng)行業(yè)劃分來帶來思維范式的固化，投資者需要及時(shí)排除這些干擾，需要關(guān)注極端 上行的可能性，而不是對(duì)受限下行的極度恐懼。這需要真正的想象力和堅(jiān)定持有決勝到底的信心，并密切跟蹤全過程及時(shí)糾錯(cuò)的專注和耐心！

關(guān)鍵詞： 股價(jià)下跌 超級(jí)明星 萬億美元