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文章回顧了近來石油市場狀況，從供給和需求兩個(gè)方面分析了影響油價(jià)波動(dòng)性的因素以及波動(dòng)性的影響，簡述了綠色能源轉(zhuǎn)型中的部分邏輯，并從金融方面探討了政策實(shí)踐的發(fā)展方向，最后從原油推廣到所有大宗商品，得出商品大周期或許才剛剛展開的結(jié)論。

2022年是油價(jià)波瀾壯闊而動(dòng)蕩的一年，供給與需求進(jìn)行了激烈的博弈，我們經(jīng)歷了年初俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的油氣價(jià)格飆漲，油價(jià)在今年6月繼續(xù)沖高后，又因俄油減量低于預(yù)期與美國加息等因素導(dǎo)致在全年最終出現(xiàn)先升后降的走勢，其中美國戰(zhàn)略石油庫存的釋放貫穿全年。從2020年油價(jià)由于疫情完全崩潰以來，我們已經(jīng)進(jìn)入“能源危機(jī)”的敘述的第三年，我們不禁要問，主導(dǎo)油價(jià)波動(dòng)的因素分別是什么？這些因素發(fā)生了什么變化？我們當(dāng)下處于能源投資大周期的什么位置？

在思考這些問題前，可以先閱讀我之前寫過的文章：《以資本開支的視角看待商品大周期》（網(wǎng)頁鏈接），這篇文章分析了資本開支不足分別會(huì)對(duì)各個(gè)生產(chǎn)國可能造成的影響；而對(duì)于決定短期油價(jià)變化的因素，這篇文章《原油市場的階段性總結(jié)與展望》（網(wǎng)頁鏈接）進(jìn)行了粗略的探討，重點(diǎn)針對(duì)俄羅斯石油減量能否實(shí)現(xiàn)與將以什么樣的形式實(shí)現(xiàn)。

(相關(guān)資料圖)

回顧決定油價(jià)這輪小幅下跌的因素，我們可以簡單概括為：供給方出口數(shù)據(jù)沒有明顯下降；暖冬拖累歐洲天然氣去庫進(jìn)程，油氣轉(zhuǎn)換沒有發(fā)生，冬季供應(yīng)短缺擔(dān)憂消失；美國戰(zhàn)儲(chǔ)推遲補(bǔ)庫；一季度中國處于闖關(guān)期，石油需求增長不明顯；明年歐洲能源補(bǔ)貼難以為繼，消費(fèi)者能源賬單負(fù)擔(dān)更沉重；美國會(huì)計(jì)方法導(dǎo)致年底累庫；市場對(duì)加息的擔(dān)憂。我們暫且拋開短期的問題，先來梳理一下長邏輯。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)是“供需影響價(jià)格”，但是將這個(gè)常識(shí)運(yùn)用在對(duì)油價(jià)的分析中，我們常常會(huì)發(fā)現(xiàn)許多令人驚奇的現(xiàn)象，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致大衰退出現(xiàn)，石油需求出現(xiàn)了連續(xù)兩年的負(fù)增長，但關(guān)注到具體的數(shù)據(jù)，2007年石油消費(fèi)量為86.3百萬桶/日，2008年為85.8百萬桶/日，減少0.58%；2009年為84.3百萬桶/日，減少1.7%。我們發(fā)現(xiàn)負(fù)增長的幅度實(shí)際上似乎被“夸大”了，但體現(xiàn)到油價(jià)上，則是從最高點(diǎn)的147.27美元/桶跌到了32.4美元/桶（WTI），需求50萬桶/日的同比下跌居然引發(fā)了油價(jià)暴跌78%。由此可見，油價(jià)的波動(dòng)性背后有著更深層的邏輯，也就是價(jià)格必須降到足夠低才能尋找到需求。相似的情景也發(fā)生在去年的天然氣價(jià)格中，需求方必須支付足夠高的價(jià)格才能獲得供給，歐洲天然氣基準(zhǔn)價(jià)格按照熱值來算居然上漲到相當(dāng)于每桶石油數(shù)百美元，而隨著冬季補(bǔ)庫進(jìn)程的推進(jìn)以及由于溫暖的氣溫去庫緩慢，天然氣價(jià)格又迅速暴跌。

圖一：歷次石油需求下跌年份及下跌幅度

所以，我們可以簡單歸結(jié)為：下一個(gè)人愿意支付什么樣的價(jià)格。這就是狂野的波動(dòng)性的根源，我們很難準(zhǔn)確預(yù)判到未來會(huì)發(fā)生什么，2019年初我們預(yù)判不到2020年的疫情，2021年初我們預(yù)判不到2022年的俄烏戰(zhàn)爭，2022年初我們預(yù)判不到2022年末的暖冬，21世紀(jì)初我們想象不到中國加入世貿(mào)組織后居然有那么迅猛的發(fā)展，一躍成為世界上石油消費(fèi)第二大國，這就是我們分析的局限，只能根據(jù)已有數(shù)據(jù)盡力預(yù)判未來而無法納入所有可能的變量，其實(shí)這與刻舟求劍差別不大。

圖二：去年影響油價(jià)的大事件時(shí)間分布

同樣的，我們能否將這個(gè)結(jié)論推廣，套用到新興經(jīng)濟(jì)體中呢？舉一個(gè)例子，印度12月石油需求同比增長3.1%至1959.7萬噸，與2019年相比增長3.4%，創(chuàng)下歷史新高。印度柴油需求強(qiáng)勁受到印度制造業(yè)高景氣支撐，據(jù)Markit數(shù)據(jù)，4Q22印度制造業(yè)PMI在榮枯線之上繼續(xù)攀升，于12月達(dá)到57.8。交通擁堵指數(shù)也顯示，2H22以來印度出行需求基本企穩(wěn)，與汽油需求相對(duì)應(yīng)，已超過2020年疫情前水平。在歐美大概率衰退、中國重新開放的背景下，2023年石油需求向東移的確定性已經(jīng)很高。然而市場上大部分的分析卻低估了這部分的需求增量。就拿中國的重新開放來說，機(jī)械地將歐洲、美國、越南等先行國家開放后石油需求的恢復(fù)速度套用在中國身上大概率不太準(zhǔn)確，東南亞國家是否一直缺乏中國的旅客呢？中國有別于其他國家的“快速過峰”政策是否能降低需求疲軟的持續(xù)時(shí)間？中國的開放實(shí)際上標(biāo)志著整個(gè)東亞的重新開放，單獨(dú)將某個(gè)國家分割出來分析很容易造成不準(zhǔn)確，當(dāng)然，中國的瀝青消耗量也很難恢復(fù)到從前，這無疑也加大了波動(dòng)性。

圖三：截至2022年11月印度油品消費(fèi)

難道我們能夠信誓旦旦地保證：印度和東盟只會(huì)按照現(xiàn)有速度來發(fā)展，而不會(huì)經(jīng)歷一個(gè)像中國一樣的爆發(fā)期？以上就是為了說明，基于當(dāng)前數(shù)據(jù)預(yù)測未來的供需情況乃至價(jià)格，準(zhǔn)確度必然有限，時(shí)間越長準(zhǔn)確度越低，抱著線性思維進(jìn)行分析十分容易對(duì)波動(dòng)進(jìn)行誤判。那么讓我們想想什么因素能夠“燙平波動(dòng)”？

最先想到的就是西方國家進(jìn)行的天量石油戰(zhàn)略庫存釋放。根據(jù)彭博社的報(bào)道，與2月份設(shè)定的2022年產(chǎn)量峰值相比，俄羅斯石油產(chǎn)量2022年損失了1.2億桶，其中一半發(fā)生在是4、5月。但是，西方國家戰(zhàn)略庫存釋放量卻達(dá)到了3.14億桶，二者的比例為1:2.6。因此我們不難發(fā)現(xiàn)，2022年西方國家釋放戰(zhàn)略庫存量遠(yuǎn)超俄羅斯產(chǎn)量損失造成的減量，大大緩解了現(xiàn)貨市場的短缺。此外，OPEC+的剩余產(chǎn)能也是燙平油價(jià)波動(dòng)的一件武器，2022年OPEC+進(jìn)行了長達(dá)十個(gè)月的增產(chǎn)，能夠較好完成產(chǎn)量配額的國家有沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、科威特等國家，客觀上承擔(dān)起了壓低油價(jià)的角色，其中沙特阿拉伯的石油產(chǎn)量更是短暫突破了1100萬桶/天。像我在《石油市場的階段性總結(jié)與展望》這篇文章中所闡述的，西方國家對(duì)俄羅斯實(shí)施“價(jià)格上限”實(shí)際上也是一種緩沖，烏拉爾石油由于質(zhì)量和運(yùn)費(fèi)問題而被低于價(jià)格上限規(guī)定的每桶60美元而出售。美國對(duì)委內(nèi)瑞拉的“解封”也在一定程度上增加了石油的供應(yīng)。中國的疫情管控政策也大幅減少了石油需求。當(dāng)然，美國、歐盟等為代表的世界主要經(jīng)濟(jì)大幅度的加息，非常有效地抑制了國際石油價(jià)格，這個(gè)因素也是我們所不能忽視的。所以2022年油價(jià)出現(xiàn)先升后降的走勢我們就不難理解了。

在2022年，上述措施共同構(gòu)建了一張安全網(wǎng)，吸收了油價(jià)的波動(dòng)性，最終達(dá)到的效果就是下一個(gè)購買者能夠以更低的價(jià)格買到一捅石油。但是難道這就能說明市場緊缺完全不存在了嗎？

事實(shí)顯然并非如此。

圖四：截至上周美國油品庫存

上圖的黑線表示5年庫存平均值，藍(lán)線顯示的是當(dāng)下的庫存數(shù)據(jù)，不難看出2022年到現(xiàn)在的庫存一直處于歷史下限。即使去年四季度和今年一季度有小幅過剩，也難以改變石油庫存極低的現(xiàn)實(shí)。雖然美國如今作為第一大石油生產(chǎn)國，與上世紀(jì)建立石油戰(zhàn)略庫存機(jī)制時(shí)的情況不同而無需保留那么大規(guī)模的石油戰(zhàn)略庫存，但美國石油戰(zhàn)略庫存也難以進(jìn)一步釋放，除庫存極低外很重要的原因?yàn)?，共和黨控制了眾議院使得繼續(xù)釋儲(chǔ)審批通過可能性微乎其微，何時(shí)回補(bǔ)戰(zhàn)儲(chǔ)回補(bǔ)多少戰(zhàn)儲(chǔ)成為我們當(dāng)下面臨的問題（70美元回補(bǔ)線）。因此，通過釋放石油戰(zhàn)略庫存來燙平油價(jià)波動(dòng)性，這件武器已經(jīng)不太可能繼續(xù)被使用，這件武器是一次性的。

圖五：美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備

一次性的武器還有OPEC+的剩余產(chǎn)能。世界上不缺石油，缺的是可以低成本開采的石油。2022年沙特阿拉伯石油產(chǎn)量高于每天1100萬桶只持續(xù)了很短的時(shí)間，過度采油消耗地層潛力容易造成不可逆的破壞，更不用說還是處于一個(gè)年齡很老的油田上了，對(duì)OPEC、俄羅斯以及美國油田衰竭程度的分析可以參見《以資本開支的視角看待商品大周期》這篇文章。也就是說，即使有剩余產(chǎn)能，也不能隨心所欲地上線100%，因?yàn)檫@部分產(chǎn)能的運(yùn)營成本十分高昂，且有損害地層的風(fēng)險(xiǎn)。事后看來，OPEC+連續(xù)十幾個(gè)月沒有完成產(chǎn)量配額，沙特的行為也表現(xiàn)出“地主也沒有余糧了”。剩余產(chǎn)能幾近耗盡，而去年11月OPEC+新一輪減產(chǎn)協(xié)議已經(jīng)生效，釋放庫存來維持出口量也難言有持續(xù)性。因此，想要OPEC+釋放剩余產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)油價(jià)波動(dòng)性，可能性已經(jīng)不大。

圖六：2022Q4 OPEC主要成員國石油產(chǎn)量變動(dòng)情況

美國“真正的石油戰(zhàn)略庫存”實(shí)際上是美國國內(nèi)的石油工業(yè)，作為邊際生產(chǎn)商的美國頁巖油企業(yè)在很長一段時(shí)間內(nèi)都扮演著一個(gè)十分重要的角色。然而釋放天量石油戰(zhàn)略庫存的同時(shí)扭曲了油價(jià)并損害了油企應(yīng)得的利潤，美國在2010年到2014年向投入了大量資金到頁巖油開采行業(yè)，油價(jià)卻在2014年開始暴跌，低油價(jià)持續(xù)到2020年又迎來了因新冠疫情造成的“負(fù)油價(jià)”，結(jié)果就是大量企業(yè)破產(chǎn)，2021、2022上半年油價(jià)反彈時(shí)期又遭到了天量石油戰(zhàn)略庫存釋放以及強(qiáng)硬加息打壓，因此，僅僅一年的高回報(bào)是不足以讓美國頁巖油企業(yè)完全置資本紀(jì)律不顧的。更不用說還有普遍的運(yùn)營成本上漲，2022年頁巖油開采行業(yè)的成本通脹普遍被估計(jì)為10%-15%，小型生產(chǎn)商的成本上漲幅度則更高。面臨一個(gè)超級(jí)波動(dòng)環(huán)境，我們怎么能期待頁巖油企業(yè)義無反顧大筆投資于生產(chǎn)呢？因此，從微觀的企業(yè)端我們也能得出這個(gè)結(jié)論，美國這件吸收油價(jià)波動(dòng)性的武器很難揮舞。

說到企業(yè)端，這里可以做一個(gè)假設(shè)，石油企業(yè)的生產(chǎn)成本為40美元，當(dāng)今的油價(jià)為60美元，那么利潤為20美元。石油企業(yè)的生產(chǎn)成本一般保持恒定，如果油價(jià)從60美元漲到120美元，漲幅為100%，那么這家石油企業(yè)的利潤將上漲到80美元，利潤的漲幅達(dá)到整整400%！在嚴(yán)格資本紀(jì)律的控制下大部分現(xiàn)金得到保留，那么讓我們想一想那么多現(xiàn)金會(huì)拿來干什么？這就是石油企業(yè)與高科技企業(yè)的不同，也是石油企業(yè)投資價(jià)值的一個(gè)顯現(xiàn)。

2022年許多分析師寄希望于伊朗石油（去年11月石油產(chǎn)量為255.9萬桶/日）與委內(nèi)瑞拉石油（去年11月產(chǎn)量為69.3萬桶/日）作為供給增量，然而只有委內(nèi)瑞拉石油得到“解封”，伊朗石油完全被解除限制受制于政治因素難度非常大。取權(quán)威專家估計(jì)的最高最低值，委內(nèi)瑞拉重振石油工業(yè)需要580億至2500億美元投資和近十年的時(shí)間，暫且不論委內(nèi)瑞拉政治的不穩(wěn)定性，目前的情況是委內(nèi)瑞拉的石油依然難以進(jìn)入國際市場自由流通，并且雪佛龍將出售委內(nèi)瑞拉石油利潤優(yōu)先用于償還雪佛龍的債務(wù)（美國政府強(qiáng)調(diào)雪佛龍的許可證將禁止PDVSA從雪佛龍的石油銷售中獲取利潤，出售石油的收入只能用于償還PDVSA對(duì)雪佛龍的欠款，且石油只能出口到美國），委內(nèi)瑞拉國營企業(yè)PDVSA的利潤難以在短期內(nèi)增加，也就是說用于增加委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量的資本開支無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速增長，委內(nèi)瑞拉的石油產(chǎn)量也難以快速增長。因此，試圖為伊朗和委內(nèi)瑞拉石油“解封”的舉措難以吸收油價(jià)的波動(dòng)性。

圖七：委內(nèi)瑞拉歷年石油產(chǎn)量

以上我們較為詳細(xì)地分析了2022年吸收油價(jià)波動(dòng)性的各張“安全網(wǎng)”的現(xiàn)狀，一次性的武器已經(jīng)耗盡，長久的武器（石油工業(yè)）被一次性武器的副作用深刻影響。與此同時(shí)世界能源體系發(fā)生在深刻的變化，歐洲進(jìn)一步減少俄油進(jìn)口以及暴利稅、價(jià)格上限等市場干預(yù)行為為全球石油的流通延長了各種環(huán)節(jié)并增加了成本，這些合力將走出歐洲影響全世界，影響的領(lǐng)域也不僅僅局限在油價(jià)，油運(yùn)就是一個(gè)很好的例子。雖然歐洲暖冬極大掩蓋了能源緊缺的事實(shí)，但這次的世界能源體系重塑的影響是長期而復(fù)雜的。歐盟在很長一段時(shí)間內(nèi)都是綠色能源轉(zhuǎn)型的急先鋒，然而北溪管道下線前歐盟卻忽視高昂的代價(jià)抓緊時(shí)間建設(shè)LNG港口等能源基礎(chǔ)設(shè)施，并在市場上瘋狂尋求能夠替代俄羅斯的能源供應(yīng)商，最終的后果我們都看到了，天然氣的“安全網(wǎng)”被擊穿，波動(dòng)性完全無法抑制，最終2022年歐洲天然氣價(jià)格走出了十分暴力的曲線。

誠然，綠色能源轉(zhuǎn)型能夠在一定程度上替代化石能源，但消費(fèi)者需要的是安全、穩(wěn)定、充足、便宜的能源，只有這種性質(zhì)的能源才能夠燙平突發(fā)的波動(dòng)性，甚至可以說，目前綠色能源的激進(jìn)轉(zhuǎn)型為加劇能源價(jià)格波動(dòng)性埋下了伏筆，難道我們可以拍著胸脯保證，在激進(jìn)的綠色能源轉(zhuǎn)型政策影響下石油價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)類似歐洲天然氣的波動(dòng)嗎？“安全網(wǎng)”已經(jīng)一張張被消耗的差不多了。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，可以通過發(fā)展新能源汽車來減少石油用量，長期來看的確如此，但是目前全球的新能源車保有量仍然無法與燃油汽車相比，在資源品位不斷下滑的大背景下，我們開采鈷、鋰、銅等金屬礦產(chǎn)又需要耗費(fèi)更多的能源，或許還能成為石油需求的增長點(diǎn)。所以這個(gè)問題雖然可解，但不是5年甚至10年內(nèi)可以解決的。用化石能源發(fā)電，再把電包裝成新能源，這難道不是脫褲子放屁嗎？

圖八：全球能源消費(fèi)量與演進(jìn)歷史

所以，我們可以在上述的案例中發(fā)現(xiàn)，雖然我們難以預(yù)判石油價(jià)格的波動(dòng)，但是決定油價(jià)波動(dòng)的實(shí)際上是資本開支，然而資本開支擴(kuò)大的前景很不樂觀，對(duì)全球石油的資本開支的分析可參見《以資本開支視角看待商品大周期》（網(wǎng)頁鏈接），這里不贅述。我們可以十分確定的一點(diǎn)是：油價(jià)波動(dòng)中樞在未來幾年將明顯上移。

石油貿(mào)易商擔(dān)心未來幾天能不能以一個(gè)好價(jià)格買賣，個(gè)人石油股權(quán)持有者希望在未來一個(gè)好時(shí)間以一個(gè)好價(jià)格進(jìn)行買賣（當(dāng)然許多人看的是明天甚至買完后的一小時(shí)），歐佩克則從季度或年度的均價(jià)進(jìn)行考慮，決定增產(chǎn)或減產(chǎn)。所以指望著石油市場頂層玩家對(duì)波動(dòng)性作出迅速反應(yīng)是不現(xiàn)實(shí)的，試圖想明白每一個(gè)細(xì)微波動(dòng)背后的原因也毫無必要?；氐轿恼鲁跷覀兲岬降膶?dǎo)致短期油價(jià)下跌的那幾個(gè)因素，在短期，石油需求還是比較疲軟，但在長期，雖然存在衰退但石油需求大概率仍然保持增長，與此同時(shí)資本開支拖累供應(yīng)增加，我們已經(jīng)度過了最鷹的一年并得到了充分計(jì)入衰退的油價(jià)，隨著美元走弱金融條件邊際改善市場流動(dòng)性增加，油價(jià)實(shí)質(zhì)性反彈已經(jīng)不遠(yuǎn)。

其實(shí)金融方面也可以展開說說，會(huì)涉及到一個(gè)十分有趣的領(lǐng)域。二十世紀(jì)以來，西方主要發(fā)達(dá)國家的財(cái)政貨幣政策框架大體上經(jīng)歷了四次主要變革：上世紀(jì)30年代初的大蕭條逼出了凱恩斯主義，凱恩斯主張過政府?dāng)U大財(cái)政赤字和實(shí)施寬松貨幣政策來增加消費(fèi)和投資需求，但是當(dāng)時(shí)主要發(fā)達(dá)國家實(shí)施金本位制度且中央銀行制度處于發(fā)展初期，貨幣政策無論是理念還是實(shí)踐上都非常不成熟，逐漸發(fā)展成財(cái)政政策為主，貨幣政策為輔的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，；上世紀(jì)七十年代的大滯漲發(fā)生在布雷頓森林體系解體之后并伴隨兩次石油危機(jī)爆發(fā)，供給學(xué)派倡導(dǎo)自由市場和小政府理念，并主張嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量增長與克制使用財(cái)政政策，最終帶領(lǐng)全球走出了大滯漲并迎來了30年的大緩和；08年主要發(fā)達(dá)國家為了應(yīng)對(duì)大衰退一方面紛紛實(shí)施了強(qiáng)力的擴(kuò)張性財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)，政府債率大部分大幅攀升，體現(xiàn)出凱恩斯的思想，另一方面各國央行大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表以擴(kuò)大貨幣供給，體現(xiàn)出弗里德曼的貨幣主義的理念，總體來看財(cái)政政策和貨幣政策的隔墻被打破，但卻依然不如前兩次般無論是思想理念還是實(shí)踐工具都有所變革，這次的變革而只局限于實(shí)踐工具而未深入到思想理念；新冠疫情爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)國家央行進(jìn)行了前所未有的量化寬松，央行資產(chǎn)負(fù)債表以一個(gè)史無前例的速度擴(kuò)張，而政府又對(duì)居民和企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付，政府債務(wù)容忍度明顯提高。

梳理后，我們能夠發(fā)現(xiàn)一些事實(shí)：傳統(tǒng)的財(cái)政政策和貨幣政策空間已經(jīng)縮窄、財(cái)政政策和貨幣政策的使用更加融合、非常規(guī)的財(cái)政政策貨幣政策被更經(jīng)常與廣泛使用?，F(xiàn)代貨幣理論雖然被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為異端，但被討論的聲量更大，并且得到部分國家的實(shí)施。由此可見新冠疫情爆發(fā)而引致的這次變革已經(jīng)逐漸深入到思想理念層面，考慮到政府已經(jīng)嘗到了激進(jìn)政策的甜頭以及貨幣政策財(cái)政政策融合使用的大趨勢，在兼顧經(jīng)濟(jì)增長和緩解通脹時(shí)，財(cái)政政策與貨幣政策更容易放松而不是收緊，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度可能更高，通脹的中樞更有可能上移。在這種情況下，與資本開支不足相配合，不局限于能源，波動(dòng)性會(huì)加大，同時(shí)商品的大牛市或許剛剛展開。

$新潮能源(SH600777)$$中國海油(SH600938)$$中曼石油(SH603619)$

不得不說，感謝各位朋友在最低迷時(shí)期的陪伴與鼓勵(lì)，本來我感覺之前已經(jīng)把大部分要點(diǎn)都寫過了，可以躺平，沒想到被各位朋友擠一擠，又蹦出來一篇文章。

關(guān)鍵詞： 委內(nèi)瑞拉 資本開支 貨幣政策