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這幾天有同行參加了一個(gè)健帆生物的電話會(huì)議，是健帆生物內(nèi)部的銷售人員出來(lái)交流的。交流信息整體上比較悲觀，但是我聽(tīng)完錄音后，結(jié)合信息判斷，反而更加樂(lè)觀了，更有信心了。

以下是一些分析判斷結(jié)論，僅供參考。

(資料圖片僅供參考)

1，渠道庫(kù)存壓貨確實(shí)判斷大概是八九個(gè)億，不到十來(lái)個(gè)億。這一點(diǎn)也符合我之前的判斷。也就說(shuō)庫(kù)存沒(méi)有超預(yù)期的東西。大概就是當(dāng)下四五個(gè)月的庫(kù)存量，對(duì)應(yīng)明年的營(yíng)收自然增長(zhǎng)后的結(jié)果是三四個(gè)月的庫(kù)存量。也就是說(shuō)23年上半年是可以穩(wěn)得住了。穩(wěn)得住的意思是，23年上半年?duì)I收可能是略微下滑10%上下，也就是大概13-14億左右吧，下半年也是差不多，這樣下半年就是高表觀增速了——當(dāng)然了，這是我的猜測(cè)判斷。全年可能是28-30億左右的真實(shí)營(yíng)收體量，但是報(bào)表端可能顯示的是26億左右，全年實(shí)現(xiàn)微增——這還是我的猜測(cè)。這樣一年下來(lái)，就會(huì)基本上把多余的庫(kù)存基本上消化掉。

2，公司每年的增速基本上都有差不多20%左右。以前腎科還在高速增長(zhǎng)階段，還有醫(yī)院的快速擴(kuò)張；當(dāng)下腎科覆蓋醫(yī)院數(shù)量接近極限了（6000家醫(yī)院），未來(lái)擴(kuò)張?jiān)鏊俅蟾怕蕰?huì)下來(lái)，內(nèi)生自然增長(zhǎng)就是15-20%左右?，F(xiàn)在還有高增速的就是肝病科/重癥科了。目前肝病和重癥只覆蓋了1000多家醫(yī)院。中國(guó)目前三級(jí)以上醫(yī)院大概有3000家左右，未來(lái)這一塊還是會(huì)有增量的。疫情防控以前會(huì)影響學(xué)術(shù)推廣，大概率會(huì)對(duì)新醫(yī)院的開(kāi)拓會(huì)有影響的，23年這一塊或許還是可以保持相對(duì)較高的增速，未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)相對(duì)高增長(zhǎng)的概率還是比較高的。整體上而言，健帆生物未來(lái)的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)真實(shí)的20%左右的增長(zhǎng)，概率還是比較高的。

3，21年的真實(shí)營(yíng)收大概是20億左右，22年真實(shí)營(yíng)收體量應(yīng)該是24億左右（三季度暴雷后爆出的營(yíng)收是20億，那四季度往三四億去做的概率比較高，這樣全年就是差不多24億營(yíng)收體量，就會(huì)和真實(shí)營(yíng)收體量匹配）；23年的真實(shí)營(yíng)收體量大概率可以實(shí)現(xiàn)28-30億左右，24年的真實(shí)營(yíng)收體量可以做到33-36億左右。也就是說(shuō)23年的月收入大概是2.4億左右,24年大概是2.8-3億左右，所以經(jīng)過(guò)23年消化庫(kù)存后，24年就會(huì)只剩下大概6億左右的庫(kù)存體量，那就是差不多2個(gè)月的庫(kù)存體量，基本上就是一個(gè)公司正常的渠道庫(kù)存體量。

4，所以真實(shí)的利潤(rùn)體量，23年大概還是8-10億，大概率比22年高點(diǎn)兒，微增長(zhǎng)；24年應(yīng)該就是35億的40%那就是14億左右的利潤(rùn)體量。這種情況下，如果還是按市場(chǎng)底部30倍左右的估值，那23年的市場(chǎng)估值底大概就是240-300億之間，也就是說(shuō)悲觀點(diǎn)兒，最低點(diǎn)大概率也就是這次暴跌后的低點(diǎn)附近；24年的估值低點(diǎn)就會(huì)自然抬升到400億附近去。

5，因?yàn)榻》锏漠a(chǎn)品力和渠道掌控力，患者對(duì)于健帆生物的認(rèn)可度是非常高，轉(zhuǎn)換代價(jià)很高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要快速搶占健帆生物的市場(chǎng)份額，大概率是很難實(shí)現(xiàn)，即使被搶，也是一個(gè)份額緩慢下降的過(guò)程。目前灌流一周一次的患者占比大概就是10%左右，一個(gè)月2次的或許只有百分之二三十的比例，大部分患者是一個(gè)月一次。不是不想用，而是用不起。透析患者一年的治療費(fèi)用都需要六七萬(wàn)，這個(gè)代價(jià)其實(shí)是非常重的，對(duì)于大多數(shù)普通家庭而言；所以如果集采降價(jià)了，比如從現(xiàn)在的500多價(jià)格，下降到300左右，降價(jià)一半，那很多可以負(fù)擔(dān)得起的患者，就會(huì)很自然的增加灌流次數(shù)，提升效果。也會(huì)有一部分原先用不起灌流的患者開(kāi)始用灌流產(chǎn)品，因?yàn)橐粋€(gè)月一次，也就是一年3000多，報(bào)銷后或許只需要一兩千，這個(gè)費(fèi)用下，大概率會(huì)大幅提升灌流器的使用患者數(shù)量。這種背景下，灌流器的市場(chǎng)規(guī)模，大概率是可以保持穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)低速增長(zhǎng)的。也就是說(shuō)集采的真實(shí)影響，對(duì)健帆生物而言，更大概率是營(yíng)收穩(wěn)定或者微增，但是利潤(rùn)率受到影響。

6，那我們就需要考慮利潤(rùn)率的變化。目前的價(jià)格是500出頭，制造成本大概是15%的費(fèi)用率，也就是75塊錢左右的制造成本；如果價(jià)格下降到300左右，制造成本就是25%——也就是說(shuō)集采后毛利率會(huì)下滑到75%左右，下滑10%左右。銷售成本大概是35%左右，管理費(fèi)用成本和研發(fā)成本大概是10%出頭，未來(lái)隨著集采可能銷售費(fèi)用成本還可以下降一點(diǎn)兒，也就說(shuō)未來(lái)的凈利率會(huì)下降到30%左右，下滑大概14%。

7，我參加過(guò)多次交流，行業(yè)內(nèi)的共識(shí)是，或許兩三年后大概率會(huì)集采灌流器。那我們就集采考慮一番悲觀預(yù)期。共識(shí)這次主動(dòng)暴雷一次，股價(jià)暴跌一次；未來(lái)還會(huì)有集采的悲觀預(yù)期影響，大概率還會(huì)有一次暴跌影響，或早或晚，那我們就需要就集采的悲觀預(yù)期做出極限考慮和悲觀預(yù)期假設(shè)。目前灌流器是沒(méi)有國(guó)家集采和地方聯(lián)盟集采的，也就是說(shuō)最快的集采談判，是23年年中前后去談判，落地大概率是24年開(kāi)始，也就是說(shuō)最快的悲觀預(yù)期假設(shè)，就是24年集采會(huì)對(duì)公司營(yíng)收利潤(rùn)造成影響。24年的營(yíng)收體量是35億左右，如果集采發(fā)生了，那當(dāng)年的凈利潤(rùn)大概是10億左右的體量，和22/23年比起來(lái)，是微增的狀態(tài)。之前市場(chǎng)底部，估值底是30倍左右，那我們因?yàn)榧删屠^續(xù)殺一下估值，考慮20-25倍的估值，那就是24年的最悲觀的預(yù)期底部，是200-250億左右的市場(chǎng)底/集采底。如果23年沒(méi)有集采呢？那更遠(yuǎn)的年份隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，利潤(rùn)體量自然也會(huì)增長(zhǎng)，也就說(shuō)悲觀預(yù)期下的市場(chǎng)底/集采底，大概率是200-250億的估值底是要高的。——這就是我這次底部抄底加倉(cāng)了健帆生物一部分倉(cāng)位以及當(dāng)下更有信心的緣故，不是因?yàn)榭梢远噘嶅X多少錢，而是知道最悲觀假設(shè)下不會(huì)怎么虧錢。

那樂(lè)觀的假設(shè)呢？那就是23年10億的利潤(rùn)體量，24年14億的利潤(rùn)體量，25年的17億利潤(rùn)體量，那都給予30倍估值，就是300/420/510億的合理估值范圍。所以，如果這樣去看的話，健帆生物的收益率預(yù)期就是兩三年翻一倍，如果發(fā)生了集采的悲觀預(yù)期假設(shè)呢？可能就是三年下來(lái)不賺錢——所以，對(duì)我而言，是一個(gè)熟悉的股票，可以反復(fù)波段操作的股票，而不是買了就死拿著。其實(shí)我?guī)缀跛泄善倍际侨绱耍际欠磸?fù)波段操作的。好公司，一直都有底倉(cāng)，但是未來(lái)的中期預(yù)期改變了，那就需要自然去調(diào)整倉(cāng)位。而我們熟悉跟蹤一個(gè)行業(yè)和公司，就是需要對(duì)于未來(lái)的變化了然于胸，這樣應(yīng)對(duì)才會(huì)胸有成竹。

所以，這是健帆生物未來(lái)的邏輯推演，特別是悲觀預(yù)期的推演結(jié)果。也是因?yàn)楸^預(yù)期的推演結(jié)果不悲觀了，我的抄底了部分倉(cāng)位的信心底氣才更足——最壞的假設(shè)發(fā)生時(shí)候，結(jié)果不會(huì)太差，這是投資最重要的部分。其實(shí)所有賺錢的交易方式或者投資方式，核心永遠(yuǎn)都是一條，風(fēng)險(xiǎn)可控，損失可控，不管你是長(zhǎng)期投資純價(jià)值投資，還是價(jià)值投機(jī)/或者趨勢(shì)投機(jī)，或者事件驅(qū)動(dòng)，或者逆向投資/低估值投資等，或者短線打板，或者期貨外匯債券交易等等，本質(zhì)上其實(shí)沒(méi)啥區(qū)別，都是用有限的損失，去換可能的高收益率。

當(dāng)下的市場(chǎng)，藥物的集采，已經(jīng)有七八輪了，整體上降價(jià)是越來(lái)越溫和了，市場(chǎng)開(kāi)始真正相信醫(yī)保局是會(huì)一定程度支持保護(hù)創(chuàng)新藥的；而且主要的藥物領(lǐng)域，基本上都是集采過(guò)一遍了。可以說(shuō)集采對(duì)于創(chuàng)新藥的影響，基本上不存在了，當(dāng)下投資創(chuàng)新藥，都是需要去尋找真正的創(chuàng)新藥/FIC/BIC等。所以這就是恒瑞醫(yī)藥今天暴漲的緣故，恒瑞醫(yī)藥還沒(méi)有集采的大品種，就只有二三十億的營(yíng)收體量，占比大概10%上下，對(duì)于利潤(rùn)的影響非常小了，所以大概率恒瑞醫(yī)藥的最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，業(yè)績(jī)底有可能是今年出現(xiàn)，市場(chǎng)資金開(kāi)始搶跑了。創(chuàng)新藥一堆都是港股的，而且創(chuàng)新藥是有風(fēng)險(xiǎn)的，特別是小型創(chuàng)新藥公司，研究難度也大，所以很多之前沒(méi)有轉(zhuǎn)變觀念配置港股創(chuàng)新藥的基金，現(xiàn)在要上車醫(yī)藥醫(yī)療，該怎么買？肯定是買還沒(méi)有怎么上漲的子行業(yè)和確定性高的標(biāo)的，那邁瑞醫(yī)療/恒瑞醫(yī)藥等大白馬幾乎是必配的——也唯有大白馬可以買上量，小型生物醫(yī)藥公司是很難買上量的；創(chuàng)新藥起來(lái)，那cxo也是必然要起來(lái)的；低估值的疫苗龍頭，大概率也是會(huì)有估值修復(fù)的。

而醫(yī)療器械方面，還有部分領(lǐng)域的集采并沒(méi)有充分落地，不管是不集采還是會(huì)集采，沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期。所以這方面其實(shí)反而需要適當(dāng)小心，投資就需要投資已經(jīng)集采落地的醫(yī)療器械領(lǐng)域而營(yíng)收業(yè)績(jī)充分消化了集采影響的子行業(yè)/公司，或者剛才回避這種高難度動(dòng)作，去投資完全不會(huì)集采的子行業(yè)。這也就是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)/cxo等行業(yè)一直都是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的子行業(yè)緣故，因?yàn)樗麄兪羌擅庖叩念I(lǐng)域。

最后強(qiáng)調(diào)一遍，這篇文章不是薦股，不是吹票，而且我再次強(qiáng)調(diào)，健帆生物未來(lái)的預(yù)期變化不好把握，集采的影響并沒(méi)有落地，一把劍始終懸在頭頂，其實(shí)不是好的投資標(biāo)的，不建議任何散戶跟買。種植牙集采落地后，口腔相關(guān)標(biāo)的都開(kāi)始暴漲了。符合預(yù)期的降價(jià)落地，其實(shí)是利好。沒(méi)有落地，反而會(huì)嚇退很多機(jī)構(gòu)投資者。

這是近期對(duì)于健帆生物的一點(diǎn)粗淺認(rèn)知，僅供參考。

@今日話題 $健帆生物(SZ300529)$$長(zhǎng)春高新(SZ000661)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$

關(guān)鍵詞： 健帆生物 也就是說(shuō) 恒瑞醫(yī)藥