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仿制藥集采和專利藥醫(yī)保談判，讓躺賺的藥企感受到了寒意。在靈魂砍價(jià)之下，醫(yī)藥行業(yè)遭受了邏輯、估值、業(yè)績的三重殺跌，無論是跌幅還是估值，均擺到了鐘擺的另一側(cè)。在醫(yī)藥三殺的過程中，埋沒了眾多的投資者，在悲觀極度蔓延之時(shí)，卻開始了觸底反彈。但率先走出低谷的是以18A為代表的Biotech公司，Biopharma卻在整個(gè)反彈過程中步履蹣跚，一步三回頭，走得異常嬌羞。恒瑞作為Biopharma的典型代表，管線上飽受詬病，在追求FIC和BIC的呼聲和浪潮中，恒瑞管線已被拋棄；業(yè)績上深受集采影響，營收凈利雙降，連年20%+的增速金身就此打破，凈資產(chǎn)收益率跌落20%以下，未來能否回到中高速復(fù)合增長屢被質(zhì)疑。股市的悲歡離合總是相似，落難王子的一幕再度重演，我愿意繼續(xù)堅(jiān)守，證明自己的選擇（具體邏輯前期有過闡述，不再贅述）。4月22號，恒瑞將發(fā)布2022年年報(bào)，這次的年報(bào)比任何時(shí)候的財(cái)報(bào)都顯得重要一點(diǎn)，預(yù)期的四季度能否翻轉(zhuǎn)將揭開謎底。恒瑞醫(yī)藥拐點(diǎn)能否顯現(xiàn)，要重點(diǎn)關(guān)注如下五個(gè)指標(biāo)：1、恒瑞醫(yī)藥管線的寬度和深度。前期多次強(qiáng)調(diào)管線的重要性，也始終認(rèn)為創(chuàng)新藥公司結(jié)合管線的估值才是契合的估值方法（醫(yī)藥公司研發(fā)投入同產(chǎn)出的錯(cuò)配）。對于管線的評判，應(yīng)該從兩個(gè)維度進(jìn)行考量，首先是管線的寬度，足夠多的技術(shù)平臺支撐、足夠數(shù)量的研發(fā)靶點(diǎn)對于支撐創(chuàng)新藥公司新藥的最終成藥意義很大。另外管線的寬度有利于公司技術(shù)的儲備，無心插柳柳成蔭的故事就可能出現(xiàn)（參考爆發(fā)新冠之后，在SARS期間研發(fā)技術(shù)的使用）；其次是管線的深度，管線的潛力越大，頭對頭表現(xiàn)越好，越容易得到資本的青睞，例如百濟(jì)的百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）表現(xiàn)不俗，在本輪反彈中更是一馬當(dāng)先，顯示了管線深度的重要性。恒瑞醫(yī)藥管線深度的不足是公司戰(zhàn)略和發(fā)展階段決定的，是一種必然。FAST-FOLLOW戰(zhàn)略是適應(yīng)仿制藥時(shí)期恒瑞整體穩(wěn)健轉(zhuǎn)型、兼顧股東利益的最佳策略，在追隨策略之下，注定恒瑞的靶點(diǎn)并不是最前沿的，但也保證了研發(fā)的效率和創(chuàng)新藥的布局。記得孫飄揚(yáng)董事長曾經(jīng)講過，恒瑞醫(yī)藥有多大的能力辦多大的事，深以為然。從當(dāng)下來看，恒瑞的靶點(diǎn)布局正在靠前推進(jìn)，當(dāng)期投入會持續(xù)增大，產(chǎn)出則需要時(shí)日。恒瑞目前上市11款創(chuàng)新藥、NDA共9款（已上市新藥適應(yīng)癥3款+在研創(chuàng)新藥6款，均含適應(yīng)癥）、三期臨床66款（已上市新藥適應(yīng)癥或聯(lián)合用藥29款+在研創(chuàng)新藥30款+海外三期7款，均含適應(yīng)癥），財(cái)報(bào)中需要重點(diǎn)跟進(jìn)恒瑞的管線進(jìn)展情況。2、恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥營收爬坡和占比情況。從目前在手的11款創(chuàng)新藥來看，卡瑞利珠單抗2021年?duì)I收41億，是恒瑞創(chuàng)新藥營收的大頭，2022年度營收未披露，但從各方信息來看，預(yù)計(jì)同比小幅下滑，這部分份額能否維持非常關(guān)鍵。在PD-1已獲批十余款，且有百澤安競爭擠壓之下，其他非BIC產(chǎn)品的競爭態(tài)勢似乎并不太妙，只能看恒瑞銷售的水平了。另外馬來酸吡咯替尼2021年?duì)I收19億，甲磺酸阿帕替尼20億，艾瑞昔布片9億，2022年度營收暫未收集到數(shù)據(jù)，其他如羥乙磺酸達(dá)爾西利、脯氨酸恒格列凈都是2021年12月獲批上市新藥，剛剛醫(yī)藥談判完畢，具體是否進(jìn)醫(yī)保以及何種價(jià)位進(jìn)醫(yī)保均未知。在仿制藥萎縮的情況下，創(chuàng)新藥占比進(jìn)一步提升基本確定，這其中最關(guān)鍵的是創(chuàng)新藥的營收增量能否覆蓋仿制藥的營收萎縮量。以上很多數(shù)據(jù)年報(bào)并不披露，希望恒瑞在信息公開方面可以更透明。3、四季度營收同比、環(huán)比情況，綜合判斷集采影響程度是否邊際減弱。營收是利潤之母，沒有營收的利潤是無本之木、無源之水。因此，作為利潤的起點(diǎn)，營收顯得非常關(guān)鍵。分季度來看，恒瑞一季度營收55億、二季度47億、三季度57億，三季度單季同比降低17.2%，較二季度同比降低25.3%大幅收斂。三季度環(huán)比增長20.4%，為近一年以來的首次環(huán)比轉(zhuǎn)正。一個(gè)季度的數(shù)據(jù)或許并不能說明太多問題，因此要連續(xù)觀察四季度和2023年一季度的情況，以便準(zhǔn)確研判恒瑞醫(yī)藥是否走出集采。4、恒瑞醫(yī)藥銷售毛利和銷售凈利走勢能否持續(xù)趨穩(wěn)，盈利能力能否繼續(xù)穩(wěn)定在新平臺。從三季報(bào)數(shù)據(jù)可以看到，第五批集采藥品全面采購之后，恒瑞的銷售毛利和銷售凈利都出現(xiàn)了較大幅度的波動。銷售毛利從86%左右一路下滑，目前維持在82%-83%之間，并已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度維持在該平臺，四季度和今年一季度銷售毛利能否改善非常關(guān)鍵，將會決定利潤走勢，畢竟恒瑞在期間費(fèi)用管理上動作還是比較快的，一直在正向貢獻(xiàn)利潤。集采之后，對企業(yè)挑戰(zhàn)最大的是營業(yè)成本的控制。集采可能導(dǎo)致量的突然清零、萎縮、爆發(fā)等各種情況出現(xiàn)。此時(shí)對營業(yè)成本控制而言就顯得非常被動。從恒瑞醫(yī)藥營業(yè)成本比率來看，集采前維持在13%左右，集采后攀升，2021年四季度達(dá)到了17.7%，今年三季度為17.2%，需要持續(xù)觀察四季度和今年一季度能否回落，有效提升毛利情況。

從銷售毛利率、銷售凈利率和營業(yè)成本比率三個(gè)指標(biāo)來看，可以看到恒瑞醫(yī)藥盈利能力的恢復(fù)情況，年報(bào)后謎底將揭開。 5、期間費(fèi)用拆解，揭示管理成效及研發(fā)強(qiáng)度。投資恒瑞醫(yī)藥應(yīng)該著眼未來，研發(fā)投入是企業(yè)研發(fā)管線的保障。一直以來，恒瑞醫(yī)藥都對研發(fā)不遺余力，哪怕面臨集采下的劇烈市場波動，恒瑞依然堅(jiān)守創(chuàng)新，這也是我中意恒瑞醫(yī)藥的原因，只要路對，永遠(yuǎn)不要怕路遠(yuǎn)。從研發(fā)投入來看，三季度單季研發(fā)費(fèi)用13億，資本化支出3.7億，合單季研發(fā)支出16.85億，占營收29.5%。前三季度來看，研發(fā)費(fèi)用化支出35億，資本化支出13.23億（開發(fā)支出結(jié)轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)部分未包含，區(qū)分不開，金額也不大），合計(jì)研發(fā)投入48億，占營收30%。當(dāng)下種樹，才能未來乘涼，高強(qiáng)度的研發(fā)投入將保障恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新和國際化的道路上越走越寬。繼續(xù)跟進(jìn)恒瑞研發(fā)情況，為未來發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

拆解銷售費(fèi)用，關(guān)注學(xué)術(shù)推廣、差旅辦公、會議、職工薪酬福利費(fèi)等相關(guān)支出，關(guān)注管理費(fèi)用增減情況等。

總之，2022年4季度和今年的1季度非常關(guān)鍵，是恒瑞拐點(diǎn)的關(guān)鍵季度，如果確認(rèn)了拐點(diǎn)，2023年業(yè)績甚至股價(jià)值得期待。如果拐點(diǎn)不能確認(rèn)，或許繼續(xù)繼續(xù)等待！但業(yè)績的拐點(diǎn)并不意味著估值的拐點(diǎn)，在創(chuàng)新和國際化的道路上，恒瑞醫(yī)藥還有很遠(yuǎn)的路要走！$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$

關(guān)鍵詞： 恒瑞醫(yī)藥 營業(yè)成本 銷售毛利