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寫作本文，并不是想證明自己有多厲害。因?yàn)樵隍v訊持續(xù)下跌過(guò)程中，自己也情緒有波動(dòng)，且越下跌還是情緒上越是害怕的。

同時(shí)，雖然現(xiàn)在騰訊上漲至370，看似博實(shí)是賺錢了，但不能因?yàn)橘嶅X了就說(shuō)明投資思考和行為一定是正確的、可復(fù)制的。這就像騰訊從300跌至200過(guò)程中，持續(xù)加倉(cāng)卻持續(xù)虧錢，也不能證明投資思考和行為一定是錯(cuò)誤的。

當(dāng)前的總結(jié)，其實(shí)并不能完全代表真正200-300對(duì)騰訊的客觀、理性的真實(shí)想法，這只能算是事后復(fù)盤總結(jié)。如果想了解博實(shí)在彼時(shí)彼刻真實(shí)的狀態(tài)，可以翻看從騰訊300跌至200過(guò)程中博實(shí)撰寫的文章。這些文章會(huì)放在本文最后的延伸閱讀中。

【資料圖】

博實(shí)真正的交易記錄是這樣的：

2022年7月18日，賣出茅臺(tái)10%倉(cāng)位。當(dāng)日買入騰訊均價(jià)320。

9月5日，4.56賣出郵儲(chǔ)銀行7%倉(cāng)位，303。9月7日買入騰訊均價(jià)303。

10月12日，賣出同仁堂國(guó)藥4.5%倉(cāng)位。當(dāng)日買入騰訊均價(jià)249。

單看以上三筆交易，博實(shí)大概加倉(cāng)了21.5%倉(cāng)位的騰訊，因?yàn)槊┡_(tái)那筆倉(cāng)位最大，最終的均價(jià)肯定是偏高的，應(yīng)該在280-300左右。具體就不算了，反正均價(jià)肯定接近300了。

另外，博實(shí)之所以會(huì)賣出茅臺(tái)、郵儲(chǔ)銀行、同仁堂國(guó)藥，然后去買入騰訊，證明博實(shí)已經(jīng)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金去買騰訊了，只能通過(guò)賣出其他公司買入騰訊。所以，大概率博實(shí)之前是持有一定倉(cāng)位的騰訊的。所以，均價(jià)實(shí)際上比之前計(jì)算的還是要高一些的。

為什么賣出其他倉(cāng)位，買入騰訊？

既然能持有茅臺(tái)、郵儲(chǔ)銀行、同仁堂國(guó)藥5%-10%的倉(cāng)位，已經(jīng)算比較大的，肯定是經(jīng)過(guò)一定的研究并比較看好這些公司的預(yù)期收益的。

買入騰訊并賣出三家公司的原因，是在充分對(duì)比分析300以下的騰訊和茅臺(tái)、郵儲(chǔ)銀行、同仁堂國(guó)藥未來(lái)3-5年的發(fā)展，尤其是分析這幾家公司未來(lái)3-5年產(chǎn)生的可自由分配的凈利潤(rùn)規(guī)模以后，結(jié)合公司當(dāng)前的市值，認(rèn)為騰訊的預(yù)期收益會(huì)比這幾家公司更高。

從當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)往回看，騰訊階段性的回報(bào)是相對(duì)較高的。但正像在前文中提到的，短期收益高不能代表投資思考和行為就是正確的可以復(fù)制的。

博實(shí)認(rèn)為，之所以自己在那幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)果斷賣出三家公司，并加倉(cāng)騰訊。主要原因是在博實(shí)自己的能力圈內(nèi)，能夠計(jì)算出的這四家公司未來(lái)幾年的利潤(rùn)的能力范圍內(nèi)，認(rèn)為這幾家公司騰訊相對(duì)自己可判斷的利潤(rùn)規(guī)模，最為低估，最具有安全邊際，相應(yīng)的，對(duì)未來(lái)1-3年的收益預(yù)期也最高。

客觀理性地看自己，不能說(shuō)自己的研究分析與估值判斷100%的符合這些企業(yè)真實(shí)的現(xiàn)狀。一方面博實(shí)對(duì)這些企業(yè)的研究程度是有局限性的，另外一方面，這些企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，包括他們所面對(duì)的外部的環(huán)境，也在發(fā)生變化。博實(shí)的判斷只能代表在當(dāng)時(shí)時(shí)間點(diǎn)自己認(rèn)知能力的體現(xiàn)，但不一定能代表客觀事實(shí)。也不一定是客觀事實(shí)中收益最高的，但對(duì)博實(shí)來(lái)說(shuō)，對(duì)收益的確定性是相對(duì)最高的。這屬于基于自己的能力圈和研究認(rèn)知水平的操作，但距離真正的客觀事實(shí)，肯定存在一定概率的差距。

總結(jié)與反思

綜上幾點(diǎn)，首先，博實(shí)必須得客觀的認(rèn)知自己，在騰訊下跌過(guò)程中的確有情緒波動(dòng)，也會(huì)有負(fù)面情緒。其次，博實(shí)認(rèn)為即使現(xiàn)在本次賣出其他公司買入騰訊的收益是非常可觀的，也不能代表一定就是正確的可復(fù)制的。也有一些需要提升和反思的地方，比如我們是否可以通過(guò)一些其他努力，降低買入成本，提升安全邊際。

第三，博實(shí)的行為是基于自身能力圈，對(duì)企業(yè)未來(lái)幾年的利潤(rùn)進(jìn)行評(píng)估?；谠u(píng)估結(jié)果，給企業(yè)市值做價(jià)值判斷，并基于此發(fā)現(xiàn)騰訊相對(duì)其他幾家公司更為低估，未來(lái)幾年帶來(lái)較高收益的概率比較高。實(shí)際上，這個(gè)判斷帶有一定的主觀性和局限性。對(duì)客觀事實(shí)的還原，與完全真實(shí)的邏輯會(huì)有一定差距。

第四，從更長(zhǎng)的周期比如十年以上來(lái)看，茅臺(tái)有較高的概率是比騰訊預(yù)期收益高的。但是，由于博實(shí)目前基金經(jīng)理的身份，要考慮基金階段性波動(dòng)、收益與長(zhǎng)期收益的平衡，所以會(huì)選擇1-3年預(yù)期收益更加確定性的機(jī)會(huì)，而不會(huì)去選擇1-3年預(yù)期收益不明顯，而5-10年收益相對(duì)來(lái)說(shuō)比較明顯的機(jī)會(huì)。這就像，雖然大概率重倉(cāng)白酒的易方達(dá)藍(lán)籌精選有可能長(zhǎng)期收益較高，但對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，持有短期回撤更低的中泰星元靈活配置階段性持有體驗(yàn)更好，更容易拿住。

客觀地說(shuō)，除了茅臺(tái)以外，其他絕大部分公司想分析5-10年的盈利狀況是比較難的。絕大部分公司，其實(shí)時(shí)間越長(zhǎng)變數(shù)越大。

茅臺(tái)的確定性導(dǎo)致其安全邊際機(jī)會(huì)少，騰訊復(fù)雜導(dǎo)致其有安全邊際機(jī)會(huì)

逆向思維一下，茅臺(tái)的5-10年的確定性，也是它最大的價(jià)值和魅力之一。對(duì)于5-10年甚至更長(zhǎng)周期的資金來(lái)說(shuō)，如果能在較低估值時(shí)持有茅臺(tái)，長(zhǎng)期收益的確定性和穩(wěn)定性還是非常好的。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往回看，茅臺(tái)的較高收益已經(jīng)被許多堅(jiān)守的朋友證明。從這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，絕大部分公司5-10年的利潤(rùn)確定性，不如茅臺(tái)更清晰。所以，茅臺(tái)唯一的缺點(diǎn)就是，因?yàn)榇_定性強(qiáng)，所以真正給我們能看到的具有較高安全邊際的機(jī)會(huì)較少。

反過(guò)來(lái)看，正因?yàn)轵v訊業(yè)務(wù)比較綜合，游戲、廣告等對(duì)絕大部分非從業(yè)者研究難度較高，反而容易出現(xiàn)較為情緒化的非理性判斷，反而有可能出現(xiàn)較大的安全邊際的機(jī)會(huì)。

看明白一家公司，才有可能把握機(jī)會(huì)

做投資就像人生一樣，容易看明白的公司不容易出現(xiàn)好機(jī)會(huì)，不容易看明白的公司出現(xiàn)好機(jī)會(huì)的時(shí)候還不一定明白。所以，關(guān)鍵不是機(jī)會(huì)，因?yàn)闄C(jī)會(huì)總會(huì)出現(xiàn)，關(guān)鍵是盡可能看明白一家公司。人生也一樣，關(guān)鍵不是沒(méi)有機(jī)會(huì)，而是得能從各方面提升自己的能力與認(rèn)知，才有可能把握機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，這也需要一點(diǎn)運(yùn)氣，目前騰訊漲到370，博實(shí)覺(jué)得是運(yùn)氣。因?yàn)椴?shí)并沒(méi)有能力想明白任何一家公司在未來(lái)某個(gè)具體的時(shí)間點(diǎn)，到底具體能到多少價(jià)格。我能做的，就是不斷提升對(duì)騰訊的認(rèn)知，如果他跌到我認(rèn)為怎么看都便宜了，我就買，找更多資金買。如果他漲到我怎么看都貴了，我就賣。

持續(xù)對(duì)騰訊提出新的問(wèn)題并思考和調(diào)研

這一條其實(shí)博實(shí)原本就是這樣做的、這樣想的。但是，在2023年1月份的北大價(jià)值投資課上，常勁老師反復(fù)強(qiáng)調(diào)這一條的重要性，讓博實(shí)對(duì)這一條又一次引起了充分重視。

所謂對(duì)公司估值一眼定胖瘦的關(guān)鍵，還是從公司經(jīng)營(yíng)者和所有者角度出發(fā)，持續(xù)的調(diào)研、思考。在騰訊上，博實(shí)認(rèn)為運(yùn)氣不錯(cuò)，可做的調(diào)研和思考還很多。

比如在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)越來(lái)越成熟的環(huán)境下，騰訊投資需要逐步退出的情況下，騰訊是否有可能發(fā)現(xiàn)新的能夠帶來(lái)真正能給騰訊千億利潤(rùn)規(guī)模帶來(lái)較大規(guī)模利潤(rùn)增長(zhǎng)的新業(yè)務(wù)？騰訊是一邊尋找新的業(yè)務(wù)，同時(shí)將現(xiàn)金繼續(xù)投資，還是應(yīng)該適當(dāng)把現(xiàn)金進(jìn)行回購(gòu)，持續(xù)提升股東回報(bào)。博實(shí)的結(jié)論是，審時(shí)度勢(shì)，有新的好業(yè)務(wù)就投入研發(fā)，有真正好的投資機(jī)會(huì)如果在大的法律法規(guī)以及環(huán)境下能夠做就抓住機(jī)會(huì)。如果這些方面都沒(méi)有就練好內(nèi)功，然后通過(guò)回購(gòu)進(jìn)行股東回報(bào)。

基于此，博實(shí)認(rèn)為騰訊的管理層在這些方面平衡得非常優(yōu)秀。

以上內(nèi)容為博實(shí)在投資過(guò)程中的復(fù)盤的客觀事實(shí)，其中的事實(shí)和觀點(diǎn)僅作為學(xué)術(shù)交流，并不構(gòu)成對(duì)具體投資標(biāo)的的推薦。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

$騰訊控股(00700)$$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$郵儲(chǔ)銀行(SH601658)$

關(guān)鍵詞： 安全邊際 客觀事實(shí) 郵儲(chǔ)銀行