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我曾經做過上海機場詳細的投資分析，也買過上海機場的股票，在2021年上海機場和中免簽訂補充協議后，挨了2個跌停后虧損12%賣出。

此后，上海機場也一直在我的自選股列表中。

在2021年8月，上海機場最低達到36.6元時，已經落入我的買入區(qū)間，但是，可惜當時手頭并無多余的現金買入。

(相關資料圖)

所以，只能看著它漲漲跌跌。

關于上海機場的相關分析文章列表如下（點擊下面鏈接）：

其實，上海機場的投資邏輯并不復雜。

如果把上面的文章看完，你基本上就能估算出其未來三年的凈利潤，然后給出一個大概正確的估值了。

我曾經說，寫了這么多，還賠了錢，可見研究并不創(chuàng)造價值。

關于這一點，在前面列表的第5篇文章中，我做了詳細的分析。

在2023年，我提醒自己一定要警惕和改正的錯誤做法，也是這一點。

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1月9日，看到一則新聞。內容如下：

深圳機場：公司與中標人深免集團簽署深圳機場T3航站樓進、出境免稅店項目租賃合同。租金采取“月保底租金、月營業(yè)額提成租金兩者取高”模式，T3航站樓進境與出境免稅店月保底租金單價均為3280元/㎡/月，月營業(yè)額提成比例分別為30%和24%。

看到這個消息，我第一時間想到了上海機場。

其實，深圳機場的這種模式，就是疫情前上海機場協議里的“下有保底，上無封頂”模式。

核心內容如下：

根據雙方簽訂的合同，日上上海承諾了每年的保底銷售提成，保底提成的金額如下表所示：

在實際執(zhí)行過程中，按照銷售額42.5%計算實際銷售提成，兩者對比取高執(zhí)行，并按月進行結算。

不過正如上面列表中的第4篇文章所講，在疫情中，上海機場和中免集團通過補充協議，將原來的模式改變?yōu)?b>“下無保底，上有封頂”的模式。

所謂的“下無保底”，就是實際提成，按照以下公式計算。

“ 月實際銷售提成＝人均貢獻×月實際國際客流×客流調節(jié)系數×面積調節(jié)系數。”

而所謂的“上有封頂”，就是一直到2025年合同結束，如果客流可以達到下表的范圍，中免就按照下表的提成支付場地租金。

當然，在疫情期間，整個免稅市場也發(fā)生了巨大的變化，疫情期間的海南免稅島、市內免稅店、日上網上商城等新的業(yè)態(tài)出現，預計在未來，也會對機場免稅店業(yè)態(tài)造成的一定沖擊。

在上面列表的第3篇文章中，我引用了一個券商的報告，里面對比了上海機場免稅店的商品價格，相比日上網上免稅商城和海南免稅島并沒有優(yōu)勢.

其中主要的原因，就是在2018年上海機場和中免集團簽訂的合作協議中，上海機場收取了相對過高的費用，比如銷量最大的香化產品，場租費用大概占到了售價的45%左右。

所以，補充協議的簽訂和此后免稅市場的形勢變化，我認為大幅改變了上海機場的投資邏輯。

不過，從另外一個方面來講，沒有好公司，只有好價格。在上面第3篇文章中，基于相關分析，我給出了上海機場目標買入價位。

在2021年8月份，上海機場的價格最低位36.6元，落入了上述買入區(qū)間。

3

2021年6月10日，上海機場進行重大資產重組，主要內容是：

”公司與交易對方機場集團簽訂本次交易的意向協議，約定公司擬向機場集團購買其持有的虹橋公司100%股權、 物流公司 100%股權及浦東第四跑道相關資產?！?/p>

關于這點，我在列表第6篇文章中做過詳細的分析。

到2022年9月份，上海機場基本完成上述資產重組。

基于資產重組和2022年底的疫情防控的放開，我對上海機場未來業(yè)績的預估，做了一點調整。

這個調整，主要還是基于前面的業(yè)績分析的截圖來進行的。

其實，即使現在來看，我覺得上面的截圖中的估值過程仍然足夠樂觀。

現在2023年，我們來看三年后估值（非常巧，上機和中免的合同也在2025年到期），所以我們把截圖的2023年改為2025年，基本還可以適用。

在2025年，關于非航部分的收入，我們樂觀的參照上機和中免補充協議里的封頂數據（前面第二個表格），2025年可以收入82億。

只是，現在你還敢確定3年后能夠恢復并超越疫情前的情況？

計算過程如下，只需將算式中的61換成82即可。

（41+82+14-65+10）*0.79=65億，扣完少數股東權益，大概是62億，這是浦東機場在2025年的凈利潤。

里面樂觀的假設包括：

第一、重大資產資產重組中，收購了浦東機場第四跑道，固定資產增加，折舊增加，但是我們并沒有考慮；

第二、假設到2025年，非航業(yè)務中的其他業(yè)務收入可以至2019年，航空業(yè)務的收入可以恢復至2019年，航油業(yè)務和廣告業(yè)務的收入也可以恢復至2019年的水平。

另外，新收購的虹橋機場2019年的凈利潤大概5億；收購的貨運站公司2017年至2019年的平均凈利潤（7.86+7.4+5.99）/3=7億，公司持股51%，分占利潤3.5億。

假設，以上兩項業(yè)務在2025年也可以恢復至2019年的水平。

以上合計，上海機場2025年的凈利潤合計為62+5+3.5=70億，給予25-30倍估值，則2025年的合理市值大概為1750億--2100億。

除此之外，我們還應該考慮最近幾年國內的免稅行業(yè)的格局變化的影響。

我認為上海機場和中免的合同在2025年到期后，如果續(xù)簽合同的話，很難再拿到2018年這種優(yōu)厚的條件了。比如，銷量最好的香化品類的租金占比高達45%。

如前所述，因為繼續(xù)保持這個水平，會使機場免稅店的價格相比其他渠道（如線上直郵）失去競爭力。參考深圳機場的合同，未來降低到20-25%是大概率事件，屆時就要靠量取勝，這個因素也會對上海機場的估值形成壓制。

4

當然，故事還沒有完。

2023年1月13日，上海機場發(fā)布公告，主要內容如下：

上海機場和上機集團成立一家合資公司，合資公司中上海機場占比80%。

合資公司出資16.98億元（其中16.92億用于收購，596.8萬作為運營資金）收購PD公司32%的股權，該股權對應UC公司15.68%的股權。

UC公司的核心資產是日上上海、日上中國、中免首都、中免大興在上海和北京兩個機場的免稅店、以及京滬兩地的市內免稅店和線上保稅進口等業(yè)務；

除此之外，還取得了從事網上免稅銷售的日上互聯12.48%的股權。

這個意味著，上海機場除了自己出租場地給免稅經營者之外，還親自下場做免稅業(yè)務了。

很多人覺得這是個好消息，我覺得未必。

我簡單的翻了一下中免集團的財報，看到了一些數據。

以日上上海舉例，2019年，日上上海實現了151.49億營業(yè)額，對應的凈利潤大概8.8億。

結合上海機場2019年年報，這些營業(yè)額中大概有53億，支付給了上海浦東機場作為租金了。

按照上海機場2019年接近50%的凈利潤率簡單推算，僅這些租金就為上海機場貢獻了超過25億的凈利潤。

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1月16日，上海機場在激昂的情緒下，漲停開盤。

盤中，我發(fā)了一個帖子。

果然，快收盤時，漲停板就打開了，最后以上漲8.62%收盤。

當然，像@靜水流深這樣的高手，不僅在上海機場上上下下的過程中反復做T，獲利不菲。

而且，他居然還趁著漲停溜之大吉了，最后還囂張的留下一句：

“我還會回來的?！?/p>

@今日話題@雪球創(chuàng)作者中心#老郭的企業(yè)分析#

關鍵詞： 上海機場 深圳機場 資產重組