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引言/催化劑：PEKK投產(chǎn)在即。全球僅有三家企業(yè)掌握 PEKK 生產(chǎn)技術(shù)，凱盛新材是世界第三、國內(nèi)第一家突破 PEKK 工藝的公司，同時擁有定制化生產(chǎn)能力。其他兩家公司企業(yè)分別是法國的阿科瑪（Arkema）和比利時的索爾維（Solvay）。2021年全球 PEKK 行業(yè)產(chǎn)銷量約 1100-1200 噸，由于國內(nèi)沒有生產(chǎn)能力，高度依賴進口，因此公司2023年投產(chǎn)后，可推進 PEKK 快速國產(chǎn)化。 價格方面，海外廠商出口中國 PEKK 原粉售價約 150 萬元/噸，國際間（除中國外）平均交易價格約 51 萬元/噸，售價相差較大，主要是國外限制對中國出口，導(dǎo)致售價高、銷量低，嚴重抑制了需求增長。公司平均售價約 46萬元/噸，且仍有降價趨勢，相對低價在推進國產(chǎn)替代的同時還能在海外競爭，目前公司已和海外客戶開展送樣檢測。

凱盛新材的核心邏輯判斷：量：公司產(chǎn)品下游景氣度持續(xù)保持增長；新增產(chǎn)能投產(chǎn)，公司供給增加，包括PEKK新型材料的投產(chǎn)。價：產(chǎn)品價格逐步回歸合理，22年上半年為價格高點，下半年已恢復(fù)至市場正常價格狀態(tài)。利：上游產(chǎn)品成本顯著降低，氯化亞砜成本已經(jīng)稍好于2019年度成本，預(yù)計邊際成本及毛利率仍有提升空間；芳綸聚合單體成本也已開始回落，上游原材料主要為石油衍生化學(xué)品（間/對苯二甲酸）價格預(yù)計還有下行空間，公司芳綸聚合單體毛利率也有上升修復(fù)空間；新增產(chǎn)能PEKK逐步投產(chǎn)，對公司營收、利潤、毛利率都有較大幅度提升。結(jié)論：預(yù)計23年H1公司業(yè)績同比仍有一定壓力，預(yù)計在Q3開始好轉(zhuǎn)，后續(xù)公司業(yè)績有望量價提升。假設(shè)1：23年整體毛利率與22Q3接近，PEKK達產(chǎn)率及銷售率達到50%，預(yù)計23年營收12.65億元，凈利潤3.3億元；假設(shè)2：23年整體毛利率與22Q3接近，PEKK達產(chǎn)率及銷售率達到100%，預(yù)計23年營收14.88億元，凈利潤4.06億元；以上假設(shè)是根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)能及業(yè)務(wù)現(xiàn)狀來判斷，預(yù)計23年可實現(xiàn)3.5—4億元左右凈利潤，目前市值120億元，對應(yīng)PE為30-35倍。（以上未包含其他業(yè)務(wù)新增產(chǎn)能，理論上公司有更大利潤空間；公司屬于新材料賽道，同時具有國產(chǎn)替代及稀缺屬性，公司估值理應(yīng)給予40-50倍及以上PE）。風(fēng)險：全球經(jīng)濟下行導(dǎo)致下游需求不及預(yù)期；PEKK應(yīng)用及推廣不及預(yù)期。

(資料圖片)

注：以上預(yù)測主要為個人主觀判斷，與實際業(yè)務(wù)會有一定的判斷誤差，后續(xù)會結(jié)合公司4季報情況再做調(diào)整。

公司介紹：

1、凱盛新材主要從事精細化工產(chǎn)品及新型高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)基地，是國內(nèi)領(lǐng)先的芳綸聚合單體生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)唯一一家具備聚醚酮酮完整技術(shù)體系的產(chǎn)業(yè)鏈一體化廠商。 公司基于自身氯化亞砜的技術(shù)、產(chǎn)能優(yōu)勢、以及多年積累的對于氯化反應(yīng)的經(jīng)驗和理解，不斷挖掘產(chǎn)業(yè)深度，發(fā)展出多種新型高性能材料。目前公司主要產(chǎn)品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、氯醚等。 2、公司打造一鏈兩翼格局，“一鏈”即氯化亞砜產(chǎn)業(yè)鏈，“兩翼”即在氯化亞砜產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上輻射下游新材料、新能源產(chǎn)業(yè)。以氯化亞砜為主鏈，核心是基于對產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，確保公司氯化亞砜的長期穩(wěn)定利潤率。 3、公司現(xiàn)已建立以氯、硫基礎(chǔ)化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到羧酸及羥基氯化系列衍生物產(chǎn)品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相關(guān)功能性產(chǎn)品的立體產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。4、在新材料產(chǎn)業(yè)上，公司已成功布局高性能纖維芳綸的核心原料芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）及高性能新材料 PEKK。氯化亞砜系新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）的核心原材料之一，公司積極豐富和完善現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，向下游新能源產(chǎn)業(yè)延伸發(fā)展。 4、2021年度，公司實現(xiàn)合并營業(yè)收入8.79億元，同比增加40.95%，主要是本年產(chǎn)品量價齊增影響；營業(yè)成本5.55億元，同比增幅75.47%，主要是本年銷量增加及原料價格增長影響；公司實現(xiàn)凈利潤1.93億元，同比增加20.5%，主要是產(chǎn)品銷量增長影響毛利整體增加所致。

股東結(jié)構(gòu)：

公司實際控制人為張松山先生，公司第一大股東為華邦生命健康股份有限公司

管理團隊：

董事長：王加榮，中國國籍，男，1964年1月出生，?？飘厴I(yè)，高級工程師。2005年12月至今擔任公司董事長；2010年6月至2014年12月曾擔任公司總經(jīng)理；2019年8月至今擔任公司總經(jīng)理?？偨?jīng)理：孫慶民先生，中國籍，1980年3月出生,男,高分子材料學(xué)博士,正高級工程師。2014年4月至2015年4月任昆山普利米斯聚合材料有限公司工程師；2015年5月至2015年12月任昆山合嘉新材料有限公司技術(shù)總監(jiān)；2019年4月至今擔任山東凱盛新材料股份有限公司副總經(jīng)理。董秘兼副總經(jīng)理：王榮海先生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，男，1976年7月出生，本科學(xué)歷，高級經(jīng)濟師。2005年12月至今任公司董事；2005年12月至2014年12月曾擔任公司董事會秘書，總經(jīng)理助理；2015年1月至2019年8月任本公司總經(jīng)理；2019年8月至今任公司副總經(jīng)理。副總經(jīng)理：王永先生，無境外永久居留權(quán)，男，1987年7月出生，專科學(xué)歷。中國民主同盟會盟員，政協(xié)淄博市第十三屆委員，政協(xié)淄川區(qū)第十二屆常委，淄川區(qū)工商業(yè)聯(lián)合會常委，淄博市工商業(yè)聯(lián)合會第十二屆執(zhí)行委員會委員，淄博市青年企業(yè)家協(xié)會副會長，淄博歐美同學(xué)會副秘書長，淄博市青年聯(lián)合會第十二屆委員會委員.曾獲得淄博市盟務(wù)工作先進個人，淄博市振興淄博勞動獎?wù)潞妥痛▍^(qū)五一勞動獎?wù)碌葮s譽稱號。2009年9月至2014年5月先后在公司任信息中心主任，審計監(jiān)察部經(jīng)理，總經(jīng)理助理。2019年7月至今任公司董事長助理，2022年1月至今擔任公司子公司濰坊凱盛新材料有限公司執(zhí)行董事。同時，王永先生目前還擔任山東松竹鋁業(yè)股份有限公司董事長，山東鉑克新材料有限公司執(zhí)行董事。財務(wù)總監(jiān)：楊善國先生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，男，1971年10月出生，本科學(xué)歷，高級會計師，注冊會計師(非執(zhí)業(yè)會員)。2005年12月至2014年8月，就職于本公司，曾擔任財務(wù)部經(jīng)理，審計監(jiān)察部經(jīng)理，總經(jīng)理助理，運營總監(jiān)，財務(wù)總監(jiān)；2014年8月至今任本公司董事，財務(wù)總監(jiān)。2016年5月至今任本公司董事會秘書。

補充：公司成立至今，經(jīng)歷過被并購的過程，但公司管理團隊總體保持穩(wěn)定，目前核心團隊成員基本都是創(chuàng)始團隊成員，華邦未直接參與管理經(jīng)營管理，值得點贊。

發(fā)展歷程：

1、公司前身為山東凱盛生物化工有限公司。2005 年12 月 16 日，由山東雙鳳股份有限公司、山東創(chuàng)新投資擔保有限公司、王加忠、張杰、宋國謀、王成，共同出資設(shè)立，注冊資本為 5,000 萬元；2、2014 年，華邦穎泰以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式完成對公司 100%的股權(quán)的收購； 3、2016年4月30日公司由凱盛有限以 為基準日整體變更設(shè)立股份公司，法定代表人為王加榮，注冊資本為 10,000 萬元； 4、2016年10月27日，公司在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌； 5、自2021年1月22日起終止在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌； 2021年9月27日在創(chuàng)業(yè)板上市。

核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：

公司作為全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)，公司現(xiàn)已建立以氯、硫基礎(chǔ)化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到羧酸及羥基氯化系列衍生物產(chǎn)品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相關(guān)功能性產(chǎn)品的立體產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。在新材料產(chǎn)業(yè)上，公司已成功布局高性能纖維芳綸的核心原料芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）及高性能新材料 PEKK。氯化亞砜系新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）的核心原材料之一，公司積極豐富和完善現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，向下游新能源產(chǎn)業(yè)延伸發(fā)展。

營收結(jié)構(gòu)：

注：以上主要為2021年營收結(jié)構(gòu)，公司營收受產(chǎn)品周期價格變化差異較大，預(yù)計芳綸聚合體有望成為公司第一大業(yè)務(wù)板塊。

核心產(chǎn)品下游主要用途：

公司研發(fā)：

1、研發(fā)團隊，現(xiàn)有科技人員 176 人，其中具有博士學(xué)歷 4 人，碩士學(xué)歷 6 人，專注于高端化工產(chǎn)品氯化一體化的工程化研究以及高性能高分子材料的研究。2、目前公司擁有有效專利 137 項，其中發(fā)明專利 86 項。 3、公司系國家高新技術(shù)企業(yè)，設(shè)有國家級博士后科研工作站、國家企業(yè)技術(shù)中心、山東省聚芳醚酮類高性能材料工程實驗室等創(chuàng)新平臺，并獲得工業(yè)和信息化部第四批綠色工廠、國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)（氯化亞砜）、全國工業(yè)品牌培育示范企業(yè)、中國石油和化工“專精特新”中小企業(yè)、山東省技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、山東省制造業(yè)高端品牌培育企業(yè)、2021 中國精細化工百強企業(yè)、2021 年山東民營企業(yè)創(chuàng)新 100 強等榮譽稱號。

產(chǎn)品概述——氯化亞砜

氯化亞砜下游主要用于生產(chǎn)染料（活性翠 K-GL 等）、食品添加劑（三氯蔗糖）、醫(yī)藥中間體（腦復(fù)新等）、農(nóng)藥（抗倒胺等）、新型鋰鹽（LiFSI）等產(chǎn)品，其中農(nóng)藥、醫(yī)藥、染料領(lǐng)域?qū)儆诼然瘉嗧總鹘y(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，未來增速有限；而 LiFSI 和三氯蔗糖屬于新興應(yīng)用領(lǐng)域，未來有望保持高速增長。其中，生產(chǎn)三氯蔗糖每噸需要消耗7噸氯化亞砜。

圖:氯化亞砜產(chǎn)能格局（截至2022年10月）

氯化亞砜為公司核心業(yè)務(wù)，也是公司業(yè)績的壓倉石。公司為氯化亞砜行業(yè)龍頭企業(yè)。我國是氯化亞砜生產(chǎn)大國，現(xiàn)有產(chǎn)能合計共 53.4 萬噸/年，其中公司擁有全球最大的產(chǎn)能 15 萬噸/年，處于行業(yè)龍頭地位，行業(yè)集中度較高，CR5 為 68%。公司裝置基本保持滿產(chǎn)狀態(tài)，2019-2021 年分別為 102.15%、97.31%、90.02%（2021 年新增 3 萬噸裝置，部分產(chǎn)能處于爬坡階段）。2021 年公司氯化亞砜銷量（含自用）占國內(nèi)總消費量的 37%，市場份額行業(yè)領(lǐng)先。

成本優(yōu)勢顯著：1、氯化亞砜生產(chǎn)成本中以原料成本為主，原料外成本（包括制造成本和人工成本）合計約占 40%左右。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)顯示，2018-2020 年公司氯化亞砜產(chǎn)量有所不同，原料外單噸成本可隨著產(chǎn)量的增長而降低。因此在高產(chǎn)能利用率的情況下，產(chǎn)能優(yōu)勢可進一步轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢，鞏固自身領(lǐng)先地位。2、 氯化亞砜與多家同業(yè)企業(yè)相比，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凱盛新材存在明顯優(yōu)勢。依據(jù)含硫量將消耗的 SO2（或 SO3）折算為硫磺用量，公司所需的硫磺合計用量最少，原料消耗水平低、行業(yè)領(lǐng)先。

3、氯化亞砜與多家同業(yè)企業(yè)相比，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凱盛新材存在明顯優(yōu)勢。依據(jù)含硫量將消耗的 SO2（或 SO3）折算為硫磺用量，公司所需的硫磺合計用量最少，原料消耗水平低、行業(yè)領(lǐng)先。

高準入門檻：氯化亞砜屬于限制性產(chǎn)品，市場份額有望進一步向龍頭集中。目前國內(nèi)僅有 11萬噸規(guī)劃產(chǎn)能，全部投產(chǎn)后產(chǎn)能約 65 萬噸/年。規(guī)劃產(chǎn)能少主要有兩個原因。第一：氯化亞砜生產(chǎn)過程中需要的液氯在有水存在的情況下有較強的腐蝕性，對生產(chǎn)和儲存設(shè)備要求較高，對新入公司存在一定挑戰(zhàn)。第二：政府文件將氯化亞砜納入“兩高一資產(chǎn)品”目錄（高能耗、高污染、資源型），新建項目申請難度大，擴建、生產(chǎn)準入門檻提高。公司采用了二氧化硫氣相法路線、同時將產(chǎn)生的 SO2循環(huán)利用，有效解決了環(huán)保問題。基于技術(shù)的改進以及對污染物的控制，該方法未來有望從限制名單中移除，則氯化亞砜市場份額將進一步向有能力減小污染的龍頭企業(yè)集中。

氯化亞砜下游需求整體保持中低速平穩(wěn)增長:

核心點需關(guān)注氯化亞砜市場價格波動。2022年Q3價格出現(xiàn)較大幅度跌幅，Q4已經(jīng)企穩(wěn)，當前價格接近于2019年-2020年度水平，約1000元/噸，較21年-22H1價格大幅度下滑。根據(jù)生意社最新數(shù)據(jù)顯示，氯化亞砜市場價格在2000-2500元左右。

上游原材料成本已回調(diào)至歷史低位；公司整體利潤率保持穩(wěn)定，但營收下滑，至公司利潤同步降低。

產(chǎn)品概述——芳綸聚合單體

公司芳綸聚合單體為第二大核心業(yè)務(wù)，營收占比約30%，下游需要穩(wěn)定增長，價格波動較小，有望成為公司第一大主業(yè)單品。芳綸聚合單體受益于下游芳綸的高景氣度，長期來看供需緊平衡。公司的3.5萬噸/年芳綸聚合單體，是目前國內(nèi)該產(chǎn)品產(chǎn)能最大的企業(yè)。由于其下游主要產(chǎn)品芳綸的景氣度提升，促使國內(nèi)多家企業(yè)規(guī)劃建設(shè)芳綸新產(chǎn)能，將直接帶動芳綸聚合單體的需求增長。考慮到目前芳綸聚合單體尚未有新增規(guī)劃產(chǎn)能、疊加其較高的生產(chǎn)技術(shù)壁壘，長期來看供需緊平衡。核心優(yōu)勢：公司具備先發(fā)優(yōu)勢，已率先打入芳綸龍頭供應(yīng)體系，且具備較強議價能力。間/對苯二甲酰氯是公司主要出口產(chǎn)品，經(jīng)過多年產(chǎn)品認證，現(xiàn)已成為杜邦、帝人、東麗新材料、韓國科隆、泰和新材等國內(nèi)外龍頭公司的穩(wěn)定供貨商，每年芳綸單體出口量約占該產(chǎn)品總銷量的 1/3。背景/壁壘：公司進入知名優(yōu)質(zhì)客戶的供應(yīng)體系之前，需要經(jīng)歷長期、嚴格的認證過程，客戶為保證自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，會對供應(yīng)商進行一系列嚴格考察，一旦通過認證，雙方之間將形成長期、穩(wěn)固的合作關(guān)系，更換或新增供應(yīng)商所需成本較高。

芳綸纖維全稱為“芳香族聚酰胺纖維”，是一種新型高科技合成纖維，具有超高強度、高模量和耐高溫、耐酸耐堿、重量輕等優(yōu)良性能，與碳纖維和超高分子量聚乙烯纖維并稱為三大高性能纖維。

延伸對芳綸補充：芳綸具備高強度、高模量、低密度和高耐磨性的特點，表現(xiàn)出優(yōu)異的物理和化學(xué)性能。芳綸與碳纖維、超高分子量聚乙烯纖維并稱世界三大高性能人造纖維。對位芳綸的強度是鋼絲的 5～6 倍，模量為鋼絲或玻璃纖維的 2～3 倍、韌性是鋼絲的 2 倍、重量僅為鋼絲的 1/5 左右、絕緣性和抗老化性能良好、在高溫下不分解不融化，主要用于需要耐高溫防彈裝甲、光纖光纜、防護、汽車、復(fù)合材料、橡膠制品、高強纜繩等領(lǐng)域；間位芳綸具備優(yōu)異的耐高溫、阻燃和絕緣性，主要應(yīng)用于高溫防護服、電絕緣和高溫過濾等領(lǐng)域。

目前我國基本實現(xiàn)間位芳綸的自給自足，但由于國內(nèi)企業(yè)起步晚、關(guān)鍵技術(shù)尚未突破，國產(chǎn)間位芳綸與國際產(chǎn)品之間仍存在差距；國內(nèi)對位芳綸產(chǎn)量低于3000噸，進口量超過1萬噸，自給率只有約23%。全球芳綸名義產(chǎn)能約14-15萬噸/年，對位芳綸需求8-9萬噸、間位芳綸需求4萬多噸。全球芳綸行業(yè)產(chǎn)能主要被杜邦等龍頭企業(yè)所占據(jù)，占全球市場份額的50%左右，中國產(chǎn)能占比不足20%。預(yù)計未來五年我國芳綸未來5年市場需求增長率將保持增長，到2025年需求量將達到3.51萬噸，其中對位芳綸需求將達到2.09萬噸，間位芳綸1.42萬噸。

全球范圍內(nèi)芳綸整體產(chǎn)量不高，自 2017 年起芳綸供應(yīng)偏緊、需求增長，芳綸供需兩旺形勢比較明顯，因此 2016-2019 年產(chǎn)量保持增長；2020 年受疫情影響產(chǎn)量大幅下滑，但行業(yè)整體發(fā)展依然向好，產(chǎn)量于 2021 年回升至 12.30 萬噸，2022年下半年開始全球需求放緩，整體產(chǎn)量顯著降低，預(yù)測2023年國內(nèi)市場向好，有利于整體芳綸行業(yè)逐步復(fù)蘇。

間位芳綸傳統(tǒng)防護領(lǐng)域政策推動，新興涂覆領(lǐng)域增量顯著。在防護領(lǐng)域，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國石油化工天然氣領(lǐng)域從業(yè)約合 200 萬人、煤炭開采約 300 萬，相關(guān)從業(yè)人員基數(shù)大。2021 年我國針對“個體防護裝備標準化提升”發(fā)布三年專項行動計劃，其中對石化氣行業(yè)的防護裝備于 2022 年開始采取強制實施標準。以單人裝備標準用量約 5kg 估算，該領(lǐng)域增加芳綸需求約 1 萬噸。在新興電池隔膜涂覆領(lǐng)域，間位芳綸在耐熱性、浸潤性、抗刺穿性等多方面優(yōu)于當前應(yīng)用的陶瓷或 PVDF，未來將實現(xiàn)部分替代。受益于鋰電快速發(fā)展，隔膜需求持續(xù)增長，預(yù)計芳綸在該領(lǐng)域的應(yīng)用替代可增加需求超 1 萬噸。2020 年我國間位芳綸消費量僅 0.9 萬噸，新增領(lǐng)域順利導(dǎo)入后，總需求有望達 4 萬噸/年。

對位芳綸主要用于光纖光纜，5G 推廣帶動光纜需求回升。國內(nèi)光纜產(chǎn)量于 2015年達到頂峰后有所下降，2019 年我國開始推進 5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，產(chǎn)量隨后開始企穩(wěn)回升，增速穩(wěn)定。2020 年我國間位芳綸需求約 1.3 萬噸，考慮其在安全（國防軍工）和汽車（輪胎）均有應(yīng)用，總需求有望超 2.5 萬噸。

國際龍頭占據(jù)主導(dǎo)地位，國內(nèi)企業(yè)紛紛布局產(chǎn)能。美國杜邦和日本帝人是芳綸龍頭企業(yè)，產(chǎn)能占比約 70%；國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量多但規(guī)模小，占比僅 23%。隨著技術(shù)的積累以及下游需求的擴展，多家公司布局芳綸，已公布的4.62 萬噸新建產(chǎn)能基本來自中國公司。若項目均可順利建成，則國內(nèi)產(chǎn)能占比可提升至 41%?？紤]到新增需求導(dǎo)入時間和產(chǎn)能建設(shè)周期，芳綸未來或?qū)⒐┙o平衡，同時頭部企業(yè)可率先搶占先機，優(yōu)先收益，提高市占率。

芳綸聚合單體供需格局：核心關(guān)注點為下游需求，國內(nèi)需求預(yù)計23年開始好轉(zhuǎn)，但海外需求趨弱，公司海外出口占比低。芳綸聚合單體供給端：國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，供給格局相對穩(wěn)定，長期趨于供應(yīng)偏緊。公司現(xiàn)擁有 3.1 萬噸/年芳綸單體產(chǎn)能（新增 1 萬噸/年已投產(chǎn)，2022 下半年開始逐步放量），鞏固行業(yè)龍頭地位；同行業(yè)的三力新材擁有 1 萬噸/年產(chǎn)能，CR2=59%，行業(yè)集中度高。但由于單體的生產(chǎn)效率、雜質(zhì)控制、尾氣處理等存在較高的技術(shù)壁壘，新入者較少，因此供給格局相對穩(wěn)定。綜合考慮需求增長、部分芳綸企業(yè)存在自建單體的規(guī)劃以及產(chǎn)能建設(shè)周期，未來單體、尤其是高純度單體將趨于供應(yīng)偏緊。另外，在貿(mào)易摩擦存在的背景下，芳綸國產(chǎn)化率的提升也有助于保障公司單體出貨的穩(wěn)定性。芳綸聚合單體需求端：芳綸行業(yè)整體向好，帶動高景氣度向上游原料傳遞。公司的主要產(chǎn)品之一單體（間/對苯二甲酰氯）是合成間/對位芳綸的核心原料，由于單體主要用于合成芳綸，因此景氣度受芳綸需求影響顯著。而芳綸行業(yè)的向好可直接帶動單體的需求增長，以 70%作為新增產(chǎn)能未來的利用率計算，到 2024 年單體需求量約 15.3 萬噸，相較于 2022 年增長約 2.8 萬噸，年復(fù)合增速約 10%，且增量基本來源于國內(nèi)。

產(chǎn)品概述——聚醚酮酮（PEKK）

聚醚酮酮（PEKK）是一種性能優(yōu)異的特種工程塑料，屬于聚芳醚酮的一種，是一種半結(jié)晶高分子材料，其玻璃化轉(zhuǎn)變溫度（155℃～175℃）和熔融溫度（305℃～375℃）可根據(jù)單體用量的不同進行可控調(diào)節(jié)。PEKK分子高度穩(wěn)定的化學(xué)鍵特性，使其具有高強度、高耐化學(xué)性、高連續(xù)使用溫度等優(yōu)異性能，可用作耐高溫結(jié)構(gòu)材料和電絕緣材料，可與玻璃纖維或碳纖維復(fù)合制備增強材料。可生產(chǎn)高檔不粘鍋涂料、碳纖維熱塑性復(fù)合材料、3D打印絲和粉末、注塑制品、擠出板棒型材、電子薄膜等產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于航空航天、3D打印增材制造、5G電子、油氣開采、醫(yī)療器械、義齒骨骼植入體、新能源汽車等應(yīng)用領(lǐng)域。

全球僅有三家企業(yè)掌握 PEKK 生產(chǎn)技術(shù)，凱盛新材是世界第三、國內(nèi)第一家突破 PEKK 工藝的公司，同時擁有定制化生產(chǎn)能力。其他兩家公司企業(yè)分別是法國的阿科瑪（Arkema）和比利時的索爾維（Solvay）。根據(jù)阿科瑪官網(wǎng)報道，PEKK 有多種形態(tài)，可通過不同的方法制備，并應(yīng)用于不同領(lǐng)域、不同場景。 2021年全球 PEKK 行業(yè)產(chǎn)銷量約 1100-1200 噸，由于國內(nèi)沒有生產(chǎn)能力，高度依賴進口，因此公司2023年投產(chǎn)后，可推進 PEKK 快速國產(chǎn)化。

價格方面：海外廠商出口中國 PEKK 原粉售價約 150 萬元/噸，國際間（除中國外）平均交易價格約 51 萬元/噸，售價相差較大，主要是國外限制對中國出口，導(dǎo)致售價高、銷量低，嚴重抑制了需求增長。公司平均售價約 46萬元/噸，且仍有降價趨勢（公司的一步法成本優(yōu)于兩步法），相對低價在推進國產(chǎn)替代的同時還能在海外競爭，目前公司已和海外客戶開展送樣檢測。

美國NASA的獵戶座太空飛船就采用了3D打印的PEKK材料用作對接艙門，全球最大的航空航天業(yè)公司——波音公司采用PEKK材料制造飛機零部件。

公司2021年9月上市募投項目，主要為2000噸聚醚酮酮項目，根據(jù)公司預(yù)測，該項目達產(chǎn)后預(yù)計營收10.11億元（含稅），稅后凈利潤3.42億元，稅收投資回收期4.7年（含建設(shè)期）。聚醚酮酮（PEKK）一期項目逐步投放，新產(chǎn)品有望帶來的業(yè)績增長。受疫情影響，公司新建1000噸/年的PEKK項目于2022年Q4陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2023年Q1開始逐步放量，二期項目1000噸產(chǎn)能規(guī)劃根據(jù)市場需求再適度布局。公司利用一步法合成PEKK，相對杜邦兩步法具備成本優(yōu)勢，可通過主動降低的方式打開受抑制的下游需求，拓寬市場。公司是國內(nèi)唯一擁有規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)，公司利用一步法合成PEKK，相對海外競爭對手普遍使用的兩步法具備成本優(yōu)勢，且售價低于進口價格，可加速實現(xiàn)傳統(tǒng)領(lǐng)域的國產(chǎn)替代。PEKK 具備良好的生物相容性，適用于醫(yī)藥領(lǐng)域，低售價推動潛在成長空間釋放。因此受益于“國產(chǎn)替代+需求擴容”，PEKK逐步投產(chǎn)后將成為公司又一主力產(chǎn)品。另外，公司的具備規(guī)?；a(chǎn)+定制化能力，可有效提高其附加值、強化產(chǎn)品競爭力。

產(chǎn)品概述——雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）

鋰離子電池所需的新型鋰鹽 LiFSI 加速發(fā)展，公式作為 LiFSI 核心原料的氯化亞砜景氣度將明顯提升，公司是國內(nèi)少有能生產(chǎn)電池級氯化亞砜的企業(yè)，因此未來可受益于新型鋰鹽的發(fā)展。鋰鹽是配制電解液關(guān)鍵原料，目前主流鋰鹽為LiPF6，但其快充性、低溫性等多方面仍存在性能短板，對此市場已經(jīng)開發(fā)出多種新型鋰鹽，其中雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）發(fā)展最快。當前 LiFSI 主要作為電解液添加劑少量的與 LiPF6 混合使用，整體用量較小。相較于 LiPF6 而言，LiFSI 在電解液電導(dǎo)率、高低溫性能、熱穩(wěn)定性、耐水解性、抑制氣脹等方面更加優(yōu)異，因此也被視為最有希望替代 LiPF6的鋰鹽之一。

供給端：多家企業(yè)布局 LiFSI 產(chǎn)能，“一超多強”格局穩(wěn)定。國內(nèi)外已有企業(yè)生產(chǎn)并銷售 LiFSI，但整體規(guī)模不大，產(chǎn)能合計約 2.26 萬噸。行業(yè)集中度高，CR3=80%。根據(jù)各公司環(huán)評公示統(tǒng)計，大部分產(chǎn)能采用以氯化亞砜為核心原料的氯磺酸法；同時多家企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能，預(yù)計 2025 年前可投產(chǎn)，規(guī)劃總產(chǎn)能約 27萬噸，全部投產(chǎn)后 CR3=68%，天賜材料將成為最大供應(yīng)商，行業(yè)集中度略有下降。但我們認為對于技術(shù)要求較高的 LiFSI，未來龍頭將擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，保持“一超多強”的競爭格局。

需求端：下游傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域漲幅穩(wěn)定，新興應(yīng)用增速較快。氯化亞砜下游主要用于生產(chǎn)染料（活性翠 K-GL 等）、食品添加劑（三氯蔗糖）、醫(yī)藥中間體（腦復(fù)新等）、農(nóng)藥（抗倒胺等）、新型鋰鹽（LiFSI）等產(chǎn)品，其中農(nóng)藥、醫(yī)藥、染料領(lǐng)域?qū)儆诼然瘉嗧總鹘y(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，未來增速有限；而 LiFSI 和三氯蔗糖屬于新興應(yīng)用領(lǐng)域，未來有望保持高速增長。

LiFSI 和三氯蔗糖的核心原料，長期來看或?qū)②呄蛴诠?yīng)偏緊。在氯化亞砜下游產(chǎn)品中，三氯蔗糖作為一種高質(zhì)量、高安全性、非營養(yǎng)型高效甜味劑，是肥胖癥、心血管疾病和糖尿病患者食品的最佳理想甜味替代品，預(yù)計到 2025 年需求量可達 2.5 萬噸。以目前三氯蔗糖生產(chǎn)工藝計算，氯化亞砜總需求量約 18 萬噸。結(jié)合上述對 LiFSI 的需求預(yù)測及原料單耗計算，綜合預(yù)測氯化亞砜到 2025 年總需求有望達 70 萬噸。結(jié)合當前及規(guī)劃產(chǎn)能共 65 萬噸以及新產(chǎn)能審批難度較大，預(yù)計氯化亞砜未來將供應(yīng)偏緊。公司的氯化亞砜為電池級，更適用于生產(chǎn) LiFSI，目前已與下游包括天賜材料等多個客戶開展業(yè)務(wù)合作，同時公司也在布局自己的相關(guān)專利。LiFSI 的合成分為三個步驟：氯化、氟化、鋰化，其中前兩個步驟公司已完成技術(shù)的積累、發(fā)布專利。若未來公司自建 LiFSI 產(chǎn)能，依托自身原料端優(yōu)勢，將成為新型鋰鹽行業(yè)強有力的競爭者之一。

公司于2022年12月19日發(fā)布計劃發(fā)行轉(zhuǎn)債募投LIFSI項目，計劃募集資金6.5億元，建立10000 噸/年鋰電池用新型鋰鹽項目，該項目由全資子公司濰坊凱盛新材料有限公司實施，預(yù)期24個月建設(shè)完成投產(chǎn)。本項目所得稅后內(nèi)部收益率為31.92%。目前已經(jīng)完成了 LiFSI 的技術(shù)和工藝儲備并建成了200噸/年的中試裝置，并完成了多批次的安全穩(wěn)定運行，產(chǎn)品綜合性能達到進口產(chǎn)品同等水平，公司已具備 LiFSI產(chǎn)業(yè)化落地條件。

財務(wù)分析

2021年度，公司實現(xiàn)合并營業(yè)收入8.79億元，同比增加40.95%，主要是本年產(chǎn)品量價齊增影響；營業(yè)成本5.55億元，同比增幅75.47%，主要是本年銷量增加及原料價格增長影響；公司實現(xiàn)凈利潤1.93億元，同比增加20.5%，主要是產(chǎn)品銷量增長影響毛利整體增加所致。

公司2022Q1-3總營收7.61億元，同增26.45%；歸母凈利潤1.89億元，同增33.29%；扣非后歸母凈利潤1.81億元，同增34.22%。其中，Q3季度公司營收為2.37億元，同增17.34%；歸母凈利潤0.58億元，同增23.16%；扣非后歸母凈利潤0.57億元，同增40.29%。

公司主要產(chǎn)品氯化亞砜價格回落，但整體毛利率仍保持穩(wěn)定。氯化亞砜核心原料為液氯和硫磺，兩種原料于2021年年底開始價格高漲、2022年年中下降。受成本端影響，公司的主要產(chǎn)品之一氯化亞砜2022上半年均價較高、三季度開始回落，Q3均價環(huán)比-31%、同比-16%，目前處于歷史價格較低分位，單季度營收略有下滑，預(yù)計四季度將有所改善。事實上，價格下降對毛利率影響有限，公司2022 H1和Q3整體毛利率分別為38.20%、38.59%，基本保持穩(wěn)定。

簡要分析：公司營收整體受行業(yè)周期屬性影響加大，尤其是氯化亞砜等價格波動影響；公司凈利潤方面，受芳綸產(chǎn)能持續(xù)提升影響，凈利潤有所提升。2022Q3是公司主要核心產(chǎn)品價格拐點，22年H1相關(guān)產(chǎn)品價格創(chuàng)歷史新高，也為公司創(chuàng)造了較好收益，預(yù)計為23H1業(yè)績增速產(chǎn)生一定壓力。

公司凈資產(chǎn)收益率總體保持高位。

公司毛利率近兩年受成本大幅上漲等因素影響，毛利率大幅度下降，除部分銷售費用中運輸費用劃至成本外，總體原材料成本上漲是核心原因；營收結(jié)構(gòu)變動也會有影響；公司凈利率波動相對較小，當前看，上游成本已大幅度降低，預(yù)計23年公司毛利率及凈利率都會有一定幅度改善。

公司規(guī)模化生產(chǎn)，總體費用率有所降低，主要為管理費用和營銷費用降幅較為顯著，其中營銷費用有部分因會計準則變化將運輸費列為成本。公司研發(fā)費用支持總體保持較高營收占比投入；公司截至目前幾乎沒有有息負債，23年度計劃新增發(fā)行轉(zhuǎn)債費用。

公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)逐步增強；現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流總體保持良好，受上游原材料價格持續(xù)影響，22年總體現(xiàn)金流較往年偏弱，但依然為正，預(yù)計23年會逐步好轉(zhuǎn)。

公司核心客戶占比相對分散，無單一客戶高度集中風(fēng)險，下游客戶主要為全球龍頭芳綸制造企業(yè)，也顯示公司具備全球競爭優(yōu)勢。

公司主要原材料成本結(jié)構(gòu)：

注1：公司液氯采購價格存在負數(shù)情況，主要為液氯來源為氯堿廠及相關(guān)的電解鋁企業(yè)工業(yè)電解飽和氯化鈉所產(chǎn)生的氫氣、氫氧化鈉及氯氣。相較于氯氣而言，氫氣和氫氧化鈉是氯堿廠及相關(guān)電解鋁企業(yè)自用或?qū)ν怃N售的主要產(chǎn)品。氯堿廠及相關(guān)的電解鋁企業(yè)能否將所產(chǎn)生的的氯氣進行及時處理，對保障其生產(chǎn)的正常進行具有至關(guān)重要意義。公司所在地化工產(chǎn)業(yè)發(fā)達，山東鋁業(yè)、信發(fā)鋁業(yè)等大型電解鋁企業(yè)及配套的氯堿廠均位于淄博市及周邊地區(qū)。液氯作為危險化學(xué)品，具有不易存儲，不易運輸?shù)忍匦?，其運輸半徑受跨省運輸管制等諸多因素限制。通常情況下，液氯生產(chǎn)企業(yè)只能將液氯就近進行銷售或處理。在氫氧化鈉和電解鋁行情較好情況下，為保障產(chǎn)業(yè)鏈開工率，相關(guān)企業(yè)通常會采用低價銷售甚至倒貼的方式向周邊氯氣需求企業(yè)進行氯氣銷售，以加大氯氣處理能力，經(jīng)常會出現(xiàn)“以堿補氯”的情況。在氫氧化鈉及電解鋁行情較差的情況下，氯堿廠及相關(guān)的電解鋁企業(yè)開工率低，氯氣產(chǎn)量減少，供需關(guān)系改變，氯氣價格上升。整體看，液氯價格與液堿呈現(xiàn)較為明顯的負相關(guān)性。注2：芳綸聚合單體的原材料價格主要受原油價格變化及供需關(guān)系變化等因素影響較大。油價上行，芳綸聚合單體利潤率降低，油價下行，芳綸聚合單體利潤率上漲。

芳綸聚合單體價格及銷量總體較為穩(wěn)定。氯化亞砜、對硝基苯甲酰氯價格及銷量受市場波動對公司營收沖擊較大。

上游成本影響大于下游銷量及價格增速。

股權(quán)激勵

公司在經(jīng)歷多次上市以來，控股股東及管理團隊在持續(xù)釋放股權(quán)及增加股權(quán)激勵計劃，較多中高層員工均在上市初期參與公司股權(quán)，實現(xiàn)員工與公司長期發(fā)展保持利益一直。公司于2022年4月推出股權(quán)激勵計劃，主要針對公司高管及核心骨干人員。此次股權(quán)激勵計劃以 2021 年業(yè)績?yōu)闇试O(shè)立目標，不同歸屬期目標不同，2022-2024 年的營收年復(fù)合增速均在30%以上、凈利潤增速逐年增長。以上激勵完成業(yè)績目標大概率可以實現(xiàn)。

小非減持風(fēng)險：

中、短期小非減持風(fēng)險，目前股價也基本反映減持預(yù)期（2022年9月27日 解禁占總股本19.12%），下一輪解禁前（2024年9月27日解禁占總股本59.79%），公司及股東有提升股價訴求，開拓市場、提升市占率、釋放業(yè)績就是最好的辦法。

凱盛新材的核心邏輯判斷：

量：公司產(chǎn)品下游景氣度持續(xù)保持增長；新增產(chǎn)能投產(chǎn)，公司供給增加，包括PEKK新型材料的投產(chǎn)。價：產(chǎn)品價格逐步回歸合理，22年上半年為價格高點，下半年已恢復(fù)至市場正常價格狀態(tài)。利：上游產(chǎn)品成本顯著降低，氯化亞砜成本已經(jīng)稍好于2019年度成本，預(yù)計邊際成本及毛利率仍有提升空間；芳綸聚合單體成本也已開始回落，上游原材料主要為石油衍生化學(xué)品（間/對苯二甲酸）價格預(yù)計還有下行空間，公司芳綸聚合單體毛利率也有上升修復(fù)空間；新增產(chǎn)能PEKK逐步投產(chǎn)，對公司營收、利潤、毛利率都有較大幅度提升。結(jié)論：預(yù)計23年H1公司業(yè)績同比仍有一定壓力，預(yù)計在Q3開始好轉(zhuǎn)，后續(xù)公司業(yè)績有望量價提升。假設(shè)1：23年整體毛利率與22Q3接近，PEKK達產(chǎn)率及銷售率達到50%，預(yù)計23年營收12.65億元，凈利潤3.3億元；假設(shè)2：23年整體毛利率與22Q3接近，PEKK達產(chǎn)率及銷售率達到100%，預(yù)計23年營收14.88億元，凈利潤4.06億元；以上假設(shè)是根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)能及業(yè)務(wù)現(xiàn)狀來判斷，預(yù)計23年可實現(xiàn)3.5—4億元左右凈利潤，目前市值120億元，對應(yīng)PE為30-35倍。（以上未包含其他業(yè)務(wù)新增產(chǎn)能，理論上公司有更大利潤空間；公司屬于新材料賽道，同時具有國產(chǎn)替代及稀缺屬性，公司估值理應(yīng)給予40-50倍及以上PE）。風(fēng)險：全球經(jīng)濟下行導(dǎo)致下游需求不及預(yù)期；PEKK應(yīng)用及推廣不及預(yù)期。

注：以上預(yù)測主要為個人主觀判斷，與實際業(yè)務(wù)會有一定的判斷誤差，后續(xù)會結(jié)合公司4季報情況再做調(diào)整。

以上觀點及分析僅供參考！不作為投資建議！感謝關(guān)注！如有分析不當，還請指正！

$凱盛新材(SZ301069)$$泰和新材(SZ002254)$

關(guān)鍵詞： 氯化亞砜 新增產(chǎn)能 三氯蔗糖