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2022年10月13日晚上，我看到了山鷹國際發(fā)布了一則董事會(huì)提議下修山鷹轉(zhuǎn)債的公告。我張著嘴，盯著屏幕看了好半天，因?yàn)槲抑貍}了山鷹國際發(fā)行的轉(zhuǎn)債，可是當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)，我持有的不是提議下修的山鷹轉(zhuǎn)債，而是公司第二年發(fā)行的鷹19轉(zhuǎn)債。

【資料圖】

很懊惱，這種感覺就像一個(gè)心機(jī)女費(fèi)盡心思的勾搭了富豪家又帥又年輕的二公子。正以為自此走上人生的巔峰，卻忽然看到了二公子被剝奪繼承權(quán)，全部家當(dāng)都給了大公子的新聞，想想自己除了失了身，半點(diǎn)好處都沒有撈到，自然是又悲又憤了。所以于我而言，搞清楚二公子繼承權(quán)有沒有反轉(zhuǎn)的可能，才是決定繼續(xù)恩愛還是索取一筆分手費(fèi)走人的關(guān)鍵。

2022年7月，游資從轉(zhuǎn)債板塊撤退，但市場轉(zhuǎn)債整體估值依然較高，看著到處下不去手的價(jià)格。橫向?qū)Ρ?，我配置了一些到期時(shí)間不算長，溢價(jià)尚可，且到期收益為正值，評級(jí)為AA+的山鷹系列轉(zhuǎn)債。

我認(rèn)為即便后續(xù)轉(zhuǎn)債市場走弱，防守性突出的山鷹系列應(yīng)該不至于跌的很多。

而山鷹系列轉(zhuǎn)債，還有一個(gè)大多數(shù)轉(zhuǎn)債都不具備的特殊盈利點(diǎn)，那就是套利價(jià)值。

山鷹國際一共發(fā)行了兩只轉(zhuǎn)債：

2018年11月21日的山鷹轉(zhuǎn)債，時(shí)點(diǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)格為3.19元，到期價(jià)格為113元，未支付的兩年利息為3.5元。合計(jì)116.5元。

2019年12月13日的鷹19轉(zhuǎn)債，時(shí)點(diǎn)的轉(zhuǎn)股價(jià)格為3.15元，到期價(jià)格為111元，未支付的三年利息為4.4元。合計(jì)115.4元。

兩只轉(zhuǎn)債均可以破凈下修。

從數(shù)據(jù)上看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，鷹19的轉(zhuǎn)股價(jià)格略低于山鷹轉(zhuǎn)債，那么每張鷹19可以比山鷹轉(zhuǎn)債多轉(zhuǎn)出約1.27%的股份，且多一年多的期權(quán)價(jià)值。

而山鷹轉(zhuǎn)債的到期本息比鷹19多0.9元，且時(shí)間更短，同樣的下跌比例，到期收益率提速會(huì)高于鷹19。

所以對于山鷹系列的估值很微妙。當(dāng)市場呈現(xiàn)攻擊形態(tài)，鷹19轉(zhuǎn)債的合理估值應(yīng)該高于山鷹轉(zhuǎn)債。若市場呈現(xiàn)防守形態(tài)。山鷹轉(zhuǎn)債的債保護(hù)更強(qiáng)，價(jià)值會(huì)高于鷹19轉(zhuǎn)債。

大多數(shù)時(shí)候，山鷹系列的兩個(gè)轉(zhuǎn)債都會(huì)同步漲跌，只是會(huì)出現(xiàn)走勢有差別，造成兩只轉(zhuǎn)債的價(jià)格短期形成一定的差距，我會(huì)設(shè)定的一定閾值，在兩只轉(zhuǎn)債之間切換，這樣的操作會(huì)比長持多一點(diǎn)收益。因?yàn)檎墒峭恢?，這樣的套利會(huì)非常精準(zhǔn)，比起同行業(yè)轉(zhuǎn)債和妖屬性轉(zhuǎn)債套利更加不容易出錯(cuò)。

本次買入山鷹系列并不是我第一次操作它們，更早的時(shí)候，我曾經(jīng)在山鷹雙債和景興轉(zhuǎn)債之間做同行業(yè)轉(zhuǎn)債套利，后來隨著景興起飛而獲利出局。

隨著整體市場走弱，山鷹轉(zhuǎn)債的債屬性發(fā)揮作用，它和鷹19轉(zhuǎn)債之間的差價(jià)越來越多，而我早早輪動(dòng)到了鷹19，且加倉后也無法輪動(dòng)到山鷹。只能一路躺平，看著這兩貨步步走低了。

2022年10月13日晚上，山鷹轉(zhuǎn)債提議下修，滿倉鷹19轉(zhuǎn)債的我，便需要思考鷹19是否也會(huì)同期進(jìn)行下修。從而不錯(cuò)過未來更有價(jià)值的轉(zhuǎn)債。

兩只轉(zhuǎn)債的下修條款非常相似，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80%時(shí)將觸發(fā)下修，可以突破凈資產(chǎn)。

正因?yàn)閮芍晦D(zhuǎn)債時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)股價(jià)格4分錢的差距，使得山鷹轉(zhuǎn)債提前觸發(fā)了下修。而鷹19轉(zhuǎn)債最快也要快兩個(gè)交易日，即10月17日（間隔雙休，時(shí)間遲4天）晚上才能觸發(fā)下修條件。

我面臨的問題是：

已經(jīng)跟風(fēng)上漲的鷹19轉(zhuǎn)債，若在17日沒有提議下修，那么將會(huì)面臨補(bǔ)跌。同時(shí)若山鷹轉(zhuǎn)債單方面下修，則它的價(jià)值將大大提升，我是否需要在市場不明確的時(shí)間點(diǎn)，將不確定的鷹19轉(zhuǎn)債提前換倉到已經(jīng)明確的山鷹轉(zhuǎn)債上。

不同步下修的可能是存在的，因?yàn)樯晋椶D(zhuǎn)債比鷹19到期早一年，促進(jìn)山鷹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的壓力會(huì)更大，理論上下修山鷹轉(zhuǎn)債不下修鷹19轉(zhuǎn)債更有利于促進(jìn)山鷹轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖。

山鷹國際并不是首次發(fā)行轉(zhuǎn)債，早在2003年和2007年，山鷹便發(fā)行過兩期轉(zhuǎn)債，存續(xù)時(shí)間都只有兩年便完成了強(qiáng)贖，這兩期轉(zhuǎn)債均有下修的記錄。

其中2003年的山鷹轉(zhuǎn)債下修條款寬松的驚人，連續(xù)5個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)格95%即可觸發(fā)下修，那時(shí)候的下修甚至可以不通過股東大會(huì)，直接由董事會(huì)決定，2003版山鷹轉(zhuǎn)債兩年下修過5次轉(zhuǎn)股價(jià)，山鷹這個(gè)公司的董事長對待可轉(zhuǎn)債的態(tài)度也相當(dāng)董事，堪稱轉(zhuǎn)債董事界的天花板。只是近二十年過去了，山鷹的管理層是否能延續(xù)當(dāng)初的精神，也未可知。

2022年10月12日，就在山鷹轉(zhuǎn)債宣布下修的前一天，山鷹和鷹19轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了奇怪的走勢。對比中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、上證指數(shù)、山鷹正股以及兩只轉(zhuǎn)債的10月12日日線，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、上證指數(shù)、山鷹正股，均是上午走低，一路創(chuàng)出低點(diǎn)后，下午一點(diǎn)半后開始拉升，一直持續(xù)到尾盤。但是兩只轉(zhuǎn)債從開盤就逆市拉升，不僅僅異于山鷹國際正股，更和一片慘綠的可轉(zhuǎn)債市場毫不相干。

市場這樣的走勢，預(yù)示著市場判斷的結(jié)果是山鷹的兩只轉(zhuǎn)債有可能下修，兩只轉(zhuǎn)債中，漲幅領(lǐng)先的是低價(jià)的鷹19轉(zhuǎn)債，這也說明市場給我們的結(jié)論是兩只轉(zhuǎn)債都會(huì)下修，而不是單單下修山鷹轉(zhuǎn)債。因?yàn)樽罱K只有山鷹轉(zhuǎn)債下修，那么領(lǐng)漲的應(yīng)該是山鷹轉(zhuǎn)債，而不是鷹19轉(zhuǎn)債。

這是一次胡思亂想的判斷，但我相信市場是有效的。

在山鷹轉(zhuǎn)債擬下修公告的那一天，山鷹國際同時(shí)發(fā)布一個(gè)關(guān)于召開第五次臨時(shí)股東大會(huì)的通知中，有一個(gè)細(xì)節(jié)讓我感到不安。臨時(shí)股東大會(huì)的召開日期是10月31日，按照《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》，臨時(shí)股東大會(huì)需要提前15日通知普通股股東。臨時(shí)股東大會(huì)召開時(shí)間距離山鷹轉(zhuǎn)債的提議下修公告超過了15天，但是鷹19轉(zhuǎn)債最早的觸發(fā)時(shí)間為17日，公告日期為18日。無論用哪個(gè)時(shí)間計(jì)算，鷹19轉(zhuǎn)債的提議下修時(shí)間距離開會(huì)都不夠15天。

所以若山鷹國際若單獨(dú)為鷹19轉(zhuǎn)債商討下修議案，需要在11月初再次召開臨時(shí)股東大會(huì)。這顯然是違反常識(shí)的。

我想，或許在確定這次臨時(shí)股東大會(huì)的時(shí)刻，公司的董事會(huì)便敲定了原則，那就是本次下修的提議只針對山鷹轉(zhuǎn)債一家。

不過搞清楚這個(gè)開會(huì)時(shí)間問題到底是董事會(huì)不想下修鷹19轉(zhuǎn)債還是另有隱情，對卡叔我來說，并不困難。因?yàn)檎{(diào)研上市公司一直是我最大的優(yōu)勢。

和山鷹國際的證券部門做了一次溝通，把關(guān)心的一系列問題列了列表一路問過去，終于問到了核心的問題。

我直接發(fā)問：“我觀察到了鷹19轉(zhuǎn)債最早的觸發(fā)下修時(shí)間，距離臨時(shí)股東大會(huì)時(shí)間不足15天，連續(xù)開兩次臨時(shí)股東大會(huì)，顯然也是不合適的，這是不是預(yù)示著公司本次并沒有考慮過鷹19轉(zhuǎn)債下修事宜？”

工作人員回答：“對于兩只轉(zhuǎn)債，公司目前會(huì)統(tǒng)一考慮促轉(zhuǎn)股工作。但是具體的決議需要公司董事會(huì)來決定。如果最終鷹19轉(zhuǎn)債也提議了下修，我們不會(huì)單獨(dú)召開臨時(shí)股東大會(huì)。我們會(huì)將該議案，以臨時(shí)提案的方式補(bǔ)充進(jìn)31號(hào)的股東大會(huì)進(jìn)行決議?！?/p>

這一瞬間，有一道金光籠罩了卡叔，一個(gè)潔白的天使閃著慈愛的光華從卡叔的身體里飄出。

它說：“按照《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》第十五條要求，臨時(shí)股東大會(huì)需要至少提前十五天通知投資者，之所以規(guī)定了這樣的時(shí)間，就是因?yàn)楣蓶|大會(huì)里面的決議，可能存在損傷中小投資者權(quán)益的問題，需要有足夠的時(shí)間通知，使得中小投資者方便組織和思考，是否行使否決權(quán)。這樣加塞臨時(shí)提案的方式就鉆政策漏洞，并不妥當(dāng)?！?/p>

緊接著一道黑色的身影閃過，另外一個(gè)黑漆漆的小惡魔，從卡叔的身體里飛起，它脫下鞋子，一下子把天使打倒，它對我說：“孬子相唉，你是債券投資者。”

于是卡叔的嘴角露出狡詐的笑容，我對電話那頭說：“嗯，公司按照《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》第十四條規(guī)定進(jìn)行臨時(shí)提案，提高了決策效率，是合理合法非常妥當(dāng)且照顧各方權(quán)益的決策，我們?yōu)樯鲜泄军c(diǎn)贊?！?/p>

放下電話，根據(jù)所有的調(diào)研和分析。

我認(rèn)為鷹19轉(zhuǎn)債有相當(dāng)高的概率在幾天后提議下修。公司董事會(huì)主動(dòng)提議這樣的議案，且重要股東也無需回避投資，那么很可能以壓倒性優(yōu)勢通過本次決議，山鷹雙債，沒有下修前，溢價(jià)并不是非常高，且下修沒有凈資產(chǎn)限制，那么本次下修到底的概率也是相當(dāng)高的。

10月17日晚上，鷹19轉(zhuǎn)債提議下修，在其后一切也是按照正常的程序進(jìn)行，兩只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格被統(tǒng)一為2.4元。一切回到了正軌，只是本次修正后，山鷹轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值提升的更多一點(diǎn)。

由于在建倉時(shí)期，鷹19的價(jià)格一直低于山鷹1元以上，后期兩只轉(zhuǎn)債又回到平價(jià)階段。所以在本次下修博弈中，我實(shí)際上以更加有性價(jià)比的方式完成了本輪投資。

同步下修，看似兩只轉(zhuǎn)債又回到日常的閾值切換狀態(tài)。但是在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，是和往日有一些不一樣的。因?yàn)樯晋椶D(zhuǎn)債的每年除息日是11月21日，而鷹19轉(zhuǎn)債的除息日是22天后的12月13日。

山鷹轉(zhuǎn)債即將支付的第四年利息每張稅前1.5元，而鷹19轉(zhuǎn)債支付的利息是第三年的每張稅前0.9元。兩者之間有稅前每張0.6元，稅后0.48元息差。

所以，同正股轉(zhuǎn)債的套利，實(shí)際上可以分割成兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，絕大部分時(shí)間段，我們可以按照自己設(shè)定閾值做套利切換，但是在除息的時(shí)間點(diǎn)，我們需要在這個(gè)周期額外考慮除息因素造成的波動(dòng)，同時(shí)也可以利用這種波動(dòng)，再賺一份額外的收益。

山鷹雙債的投資，并不算一個(gè)收益很高的投資案例，但是它有非常大的特殊性，它蘊(yùn)含著轉(zhuǎn)債的多個(gè)投資策略，有量化的分析，有超額的套利收益，有博弈下修的全維度思考，所以我特意將這個(gè)案例分享出來，期待對大家未來的投資有幫助。

最后祝福網(wǎng)友們兔年快樂，新年身體健康，資產(chǎn)穩(wěn)定增值。

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