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引言：近期造紙行業(yè)股價(jià)陸續(xù)開(kāi)始反彈，核心因素為海外紙漿新增供給產(chǎn)能逐步釋放，紙漿價(jià)格壓力有望緩解；國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)有望在23年Q2開(kāi)始全面復(fù)蘇，新一輪需求景氣周期開(kāi)始啟動(dòng)。

結(jié)論

1、供給側(cè)：行業(yè)格局逐步向頭部企業(yè)集中，利潤(rùn)率高、管理水平強(qiáng)、費(fèi)用率低、一體化布局等具備核心優(yōu)勢(shì)的企業(yè)市場(chǎng)份額長(zhǎng)期有望持續(xù)擴(kuò)大。另一方面，高耗能、低效等落后型產(chǎn)能面臨逐步淘汰。

2、需求側(cè)：國(guó)內(nèi)需求有望逐步復(fù)蘇，利好以內(nèi)需為主的核心龍頭公司業(yè)績(jī)恢復(fù)，包括特種紙、文化紙及生活紙等；海外需求放緩預(yù)期，出口導(dǎo)向的工業(yè)品短期仍面臨一定壓力，對(duì)上游造紙、包裝企業(yè)整體業(yè)績(jī)復(fù)蘇進(jìn)程有所放緩，結(jié)合關(guān)注海外宏觀環(huán)境變化。

【資料圖】

3、利潤(rùn)端：目前全球紙漿成本已開(kāi)始從高位向下調(diào)整，下游造紙行業(yè)成本壓力逐步緩解。特別是對(duì)外購(gòu)紙漿需求較大的造紙企業(yè)利潤(rùn)改善彈性空間更大。預(yù)計(jì)23年Q2行業(yè)業(yè)績(jī)有望開(kāi)始復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)：宏觀環(huán)境持續(xù)下行導(dǎo)致需求不及預(yù)期；紙漿價(jià)格調(diào)整不及預(yù)期。

造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

造紙產(chǎn)業(yè)鏈成本分析框架

供需結(jié)構(gòu)

需要受?chē)?guó)內(nèi)宏觀環(huán)境及海外出口影響較大，行業(yè)復(fù)蘇需要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)制造業(yè)工業(yè)品出口變化預(yù)期。工業(yè)用紙短期仍面臨海外需求偏弱，導(dǎo)致工業(yè)包裝類(lèi)用紙需求持續(xù)放緩。

原材料成本壓力，也是導(dǎo)致近年部分下游造紙企業(yè)停工停產(chǎn)的主要原因之一，大部分企業(yè)在22年Q3-Q4處于虧損及虧損邊緣。

造紙行業(yè)投資增速開(kāi)始逐步下滑，持續(xù)投資意愿降低。

從行業(yè)長(zhǎng)期增量需求側(cè)看，工業(yè)用紙持續(xù)占比提高，包括瓦楞紙、箱板紙、白卡紙。

行業(yè)格局

國(guó)內(nèi)箱板紙行業(yè)集中度高；瓦楞紙行業(yè)集中度低，市場(chǎng)相對(duì)分散。 以太陽(yáng)紙業(yè)為例，2022H1箱板紙毛利率為12%，瓦楞紙毛利率0.65%

白卡紙行業(yè)集中度較高，但受制于成本（紙漿）因素影響較大，短期市場(chǎng)紙漿價(jià)格處于歷史高位，白卡紙行業(yè)毛利率處于微利，大部分企業(yè)處于盈虧平衡附近。 紙漿（成本）下行，直接利好博匯，其次是太陽(yáng)。

工業(yè)紙下游需求主要為大消費(fèi)行業(yè)。

雙膠紙領(lǐng)域，太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能處于行業(yè)第一。

教育行業(yè)等逐步恢復(fù)，對(duì)文化紙需求也會(huì)相應(yīng)增加。

生活用紙零售規(guī)模增速趨緩，短期受疫情影響少部分消費(fèi)，未來(lái)疫情好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)增加部分需求；長(zhǎng)期看，總量增速總體放緩趨勢(shì)不變，行業(yè)主要依靠結(jié)構(gòu)性改善（消費(fèi)升級(jí)，注重品牌、品質(zhì)）。

海外市場(chǎng)，生活用紙行業(yè)集中度顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。其中，美國(guó)CR4 占比約74%，日本CR4 占比約63%。 國(guó)內(nèi)CR4 占比約31%。

生活用紙行業(yè)毛利率整體較高，毛利率受上游紙漿成本波動(dòng)較大，以中順潔柔為例，約30-40%以上，但凈利率較低，主要為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激勵(lì)，銷(xiāo)售費(fèi)用平均占營(yíng)收20%左右，成本上行，直接影響凈利率降低。

注：1、恒安集團(tuán)以中國(guó)馳名商標(biāo)“安爾樂(lè)”和“心相印”，以及“安樂(lè)”、“安兒樂(lè)”、“安而康”等著名品牌為依托，生產(chǎn)與銷(xiāo)售100多個(gè)規(guī)格、品種的婦女衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲，以及紙品系列。2、 中順潔柔公司目前擁有潔柔、太陽(yáng)、朵蕾蜜三大主力品牌；產(chǎn)品涵蓋卷紙、無(wú)芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品嬰兒紙尿褲、棉花柔巾等。3、 金紅葉紙業(yè)集團(tuán)有限公司成立于1996年，總部位于蘇州工業(yè)園區(qū)。隸屬于漿紙業(yè)集團(tuán)——APP（Asia Pulp & Paper Co., Ltd.）作為金光集團(tuán)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)公司，金光集團(tuán)（英文名：Sinar Mas Group）由印尼知名華人黃奕聰先生于1938年創(chuàng)立。金紅葉紙業(yè)旗下有5大品牌：“清風(fēng)”、“鉑麗雅”、“唯潔雅”、“真真”、“怡麗”。

生活用紙行業(yè)利潤(rùn)受成本變動(dòng)影響較大，紙漿下跌，利好下游廠商。 生活用紙行業(yè)進(jìn)入行業(yè)利潤(rùn)受紙漿價(jià)格下行，有望逐步改善。

造紙行業(yè)下游開(kāi)工率情況（反映總體產(chǎn)能可以滿足市場(chǎng)需求）

同業(yè)比較

截至2022年9月30日，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)公司約7320家，其中境內(nèi)上市公司約23家。

截至2022年Q3，太陽(yáng)紙業(yè)為境內(nèi)上市公司凈利潤(rùn)最高，公司核心優(yōu)勢(shì)在于運(yùn)營(yíng)成本管控優(yōu)于同業(yè)，特別是在管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用控制方面均好于同業(yè)。

太陽(yáng)紙業(yè)在行業(yè)下行周期中，仍保持較高的收入增速，顯著優(yōu)于行業(yè)；預(yù)計(jì)在本輪下行周期中，公司行業(yè)市占率進(jìn)一步擴(kuò)大。

新增產(chǎn)能

近年行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能主要為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。

行業(yè)估值

造紙行業(yè)估值處于歷史低位。

結(jié)論

1、供給側(cè)：行業(yè)格局逐步向頭部企業(yè)集中，利潤(rùn)率高、管理水平強(qiáng)、費(fèi)用率低、一體化布局等具備核心優(yōu)勢(shì)的企業(yè)市場(chǎng)份額長(zhǎng)期有望持續(xù)擴(kuò)大。另一方面，高耗能等落后型企業(yè)面臨逐步淘汰。

2、需求側(cè)：國(guó)內(nèi)需求有望逐步復(fù)蘇，利好以內(nèi)需為主的核心龍頭公司業(yè)績(jī)恢復(fù)，包括特種紙、文化紙及生活紙等；海外需求放緩預(yù)期，出口導(dǎo)向的工業(yè)品短期仍面臨一定壓力，對(duì)上游造紙、包裝企業(yè)整體業(yè)績(jī)復(fù)蘇進(jìn)程有所放緩，結(jié)合關(guān)注海外宏觀環(huán)境變化。

3、利潤(rùn)端：目前全球紙漿成本已開(kāi)始逐步從高位向下調(diào)整，下游造紙行業(yè)成本壓力緩解。特別是對(duì)外購(gòu)紙漿需求較大的造紙企業(yè)利潤(rùn)改善彈性空間更大。預(yù)計(jì)23年Q2行業(yè)業(yè)績(jī)有望開(kāi)始復(fù)蘇。

以上觀點(diǎn)僅供參考！不作為投資建議！感謝關(guān)注！

20230123先從紙周期講起

$太陽(yáng)紙業(yè)(SZ002078)$$博匯紙業(yè)(SH600966)$$維達(dá)國(guó)際(03331)$

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