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今天研究的是頻頻出現(xiàn)在報告數(shù)據(jù)源的 Gartner。這家以 IT 市場調(diào)研和咨詢服務著稱的公司已有超過 40 年的歷史，其收入在過去 10 年實現(xiàn)了 15% 的年化增速，股票的年化收益率超過 20%，是美股黃金十年的又一頭隱形長牛。

Gartner 80% 以上收入來源于毛利率更高的 research 業(yè)務，剩下是 conference（行業(yè)峰會）和 consulting（咨詢項目），后兩者更多是 research 圍繞客戶場景的業(yè)務延伸。北美市場收入占比超過 60%。Research 業(yè)務就是為不同行業(yè)的企業(yè)高管提供輔助決策的數(shù)據(jù)資訊和關(guān)鍵洞察。90% 以上的 Research 服務為訂閱式的重復性收入，客戶續(xù)約率在 80%-90%，按合同價值計算的留存率超過 100%（ARPU 提升和新訂閱合同）。Gartner 賴以成名的 IT 業(yè)務占 research 收入的 80%，內(nèi)部叫 GTS (global technology sales) 。剩下 20% 由增速更快的 GBS 貢獻，包括銷售、營銷、供應鏈等其他職能的咨詢服務，是公司重點拓展的第二曲線。

Research 業(yè)務未來 5 年的年化增速目標是 12-16%，驅(qū)動總收入和合同價值維持雙位數(shù)增長。在規(guī)模效應和運營杠桿的作用下，利潤率有望得到持續(xù)溫和的改善，自由現(xiàn)金流也將超過凈利潤增速。公司通過回購進一步提升 EPS ，增厚股東回報。最近的 22Q3 財報顯示，在匯率的不利影響下，公司收入和合同價值取得了 15% 左右的年同比增長，EPS 的增速達到 19%。

(資料圖)

Gartner 在 22Q3 的員工數(shù)同比增加 18%，主要補充了銷售人員。公司的解釋是疫情這兩年的招聘進度顯著落后于合同價值的增速，如今逆勢擴招是為了匹配業(yè)績增長，提供更好服務的同時也適當加碼銷售力度。后續(xù)希望維持合同價值的增速比 headcount 增速高出 5-6%。產(chǎn)品的提價幅度則希望控制在 3-4%，以覆蓋通脹帶來的員工漲薪。

截至 2022 年 9 月，YTD 已回購了 10 億美元股票。如果從 2020 年底開始算，回購累計減少了 1000 萬的流通股本，約占 11% 左右。公司的資本分配策略是以回購優(yōu)先，以業(yè)務協(xié)同的并購作為補充，極少分紅。

看過往業(yè)績，Gartner 的表現(xiàn)挺穩(wěn)的。它的生意也算得上是 IT 行業(yè)的賣水人，享受行業(yè)高速發(fā)展的紅利，憑著這塊招牌活得頗為歲月靜好。不過，受流動性和宏觀經(jīng)濟影響，信息產(chǎn)業(yè)將進入下行周期，Gartner 的生意模式會面臨更大挑戰(zhàn)，這時候也更值得拿放大鏡去檢驗它的韌性。

Research 和其他 SaaS 一樣，關(guān)鍵在于留存率和合同價值的增長。訂閱生意具備輕資產(chǎn)、預付費、低杠桿、強規(guī)模效應的優(yōu)點。邊際成本極低，對資本投入的要求不高，營利可以高效轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流。波動較大的資本開支主要分兩塊：1）銷售人力支出，通過匹配業(yè)績增速的人員擴張，提升運營杠桿；2）產(chǎn)品工具的研發(fā)支出，包括相關(guān)的并購投入。這兩塊的整體投入相對可控，Gartner 的運作也比較穩(wěn)健，這點可從 research 業(yè)務 70%的毛利率和 80-90% 的客戶留存率得以印證。

公司基本面的瑕疵我認為主要有兩點：

1）生意本質(zhì)是為企業(yè)的 C-level 提供行業(yè)和科技趨勢的跟蹤調(diào)研，更多是提供長期、前瞻性的 advisory，而不是響應具體需求和解決當下問題的 consulting，也極少會進入交付實施。Gartner 能提供的信息價值在于廣度和完整度，其深度是不足的。在下行周期，企業(yè)主要面臨降本增效問題，CTO 的 IT 支出也會受限，對這類服務的需求似乎不是剛性的。公司給出 12-16% 的增速應該綜合考慮了行業(yè)滲透率和周期的影響，我對它抗波動的能力還存疑，而不景氣的 2023 年就是一個很好的觀測窗口。

2）競爭格局和核心競爭力。Gartner 認為自身競爭力體現(xiàn)在深耕行業(yè) 40 年的所積累的數(shù)據(jù)庫、人才庫和基建能力優(yōu)勢，還有全球化的客戶關(guān)系網(wǎng)絡和品牌影響力。這些固然是它的優(yōu)勢 asset，但其競爭力的獨占性似乎一般，很難跟對手拉開明顯的身位甚至代際差距。說到支付清算，Visa 和 MasterCard 堪稱雙寡頭；說到指數(shù)編制，標普全球和 MSCI 的優(yōu)勢獨一檔。但說到市場調(diào)研和信息咨詢，Gartner 只能和 IDC、Forrester、F&S、Nielsen 等一眾玩家同列第一陣營。行業(yè)競爭格局一般，Gartner 的品牌心智做不到壟斷，行業(yè)地位也算不上「The One」。從 IT 業(yè)務延伸至其他 function，Gartner 還需要證明自己的競爭力來獲得更廣泛的認可，這直接關(guān)系到 GBS 業(yè)務的天花板。

在需求周期性和競爭格局之外， Gartner 似乎更關(guān)注行業(yè)滲透率的提升。來看看調(diào)研專家對自家賽道的預估：TAM 總量高達 2000 億美元，包括 550 億的 IT 市場，目前公司 50 億左右的規(guī)模僅占 2.25%。假設生意在未來 15 年能實現(xiàn) 15% 的復合增長，滲透率將提升至 15% 以上。我估摸，Gartner 對維持長期中高速增長的信心，主要來自對行業(yè)滲透率和集中度整體提升的預判。在此基礎上，Gartner 可以持續(xù)享受行業(yè)結(jié)構(gòu)化增長的 beta 而不用操心在第一陣營里去爭奪 alpha。我對這一邏輯還想不太明白：如果 AI、Metaverse 等下一代科技浪潮還不能很快接棒移動互聯(lián)網(wǎng)和云服務，Gartner 能否用現(xiàn)有的 value proposition 讓更多客戶買單？如果生意需求的剛性不足，差異化優(yōu)勢也不夠顯著，是否需要投入大量人力來教育和轉(zhuǎn)化客戶，那上面提到的輕資本模式就站不住腳了。

To B 行業(yè)隔座山，沒有深入產(chǎn)業(yè)的一手調(diào)研，上面這些問題可能很久都沒法搞懂吃透。但這不妨礙今年可以細看下 Gartner 在逆風局的表現(xiàn)，最好能在周期底部跌出一個好價格，我會買張票上車觀察。

目前不持有 $加特納(IT)$倉位，未來 72 小時不排除有交易計劃。本文僅用于記錄階段性思考，不作為投資建議參考。

關(guān)鍵詞： 咨詢服務 自由現(xiàn)金流 市場調(diào)研