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醫(yī)療服務(wù)是一個(gè)長坡厚雪的長期好賽道，容易誕生長期大牛股。A股的愛爾眼科/通策醫(yī)療等都是其中的佼佼者。當(dāng)然了，任何行業(yè)都有周期性波動(dòng)，不管是經(jīng)營周期，還是情緒周期，或者干脆是流動(dòng)性波動(dòng)周期導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。過去2年港股經(jīng)歷了各方面因素導(dǎo)致的慘烈殺估值，殺出了一個(gè)十年一遇甚至有可能是20年一遇的長期投資大機(jī)會(huì)底部布局時(shí)機(jī)。其中部分醫(yī)療服務(wù)龍頭也是因此暴跌慘烈，近期市場企穩(wěn)后，都是開始了強(qiáng)勢反彈。

醫(yī)療服務(wù)，從業(yè)務(wù)屬性和擴(kuò)張屬性來說，眼科和腫瘤醫(yī)療服務(wù)其實(shí)是擴(kuò)張屬性最好的，成長性最好；口腔的擴(kuò)張屬性弱一些，綜合醫(yī)院的擴(kuò)張屬性更弱，輔助生殖因?yàn)榕普毡趬酒鋵?shí)擴(kuò)張屬性也是弱一些。所以，單純論未來的成長性，可能是腫瘤醫(yī)療服務(wù)以及眼科醫(yī)療服務(wù)是最好的。眼科醫(yī)療服務(wù)來說，愛爾眼科的擴(kuò)張屬性可能接近天花板了，體內(nèi)300多家醫(yī)院，體外400多家醫(yī)院，國內(nèi)天花板可能接近了，未來的中高速增長時(shí)代可以維持的時(shí)間可能沒有幾年了；眼科有可能還有持續(xù)高成長性的，可能是華夏眼科，目前只有50多家眼科醫(yī)院，全國主要地級城市覆蓋一遍，也會(huì)有幾百家醫(yī)院的潛在增長體量，未來也是有可能是星辰大海的；其他的普瑞眼科/朝聚眼科/何氏眼科，也是可以跟蹤觀察的。腫瘤醫(yī)療服務(wù)來說，當(dāng)下最好的就是海吉亞醫(yī)療，財(cái)務(wù)非常穩(wěn)健，投資并購節(jié)奏也非常好；A股的是盈康生命，被海爾收了，也是有可能做出來的，值得期待跟蹤。

【資料圖】

輔助生殖方面，比較純的標(biāo)的就是錦欣生殖了，民營輔助生殖龍頭；國際醫(yī)學(xué)有一部分輔助生殖業(yè)務(wù)，但是主要是綜合醫(yī)院業(yè)務(wù)。所以說，錦欣生殖是輔助生殖方面稀缺的龍頭，值得長期跟蹤。

不孕癥為生殖系統(tǒng)疾病，女性不孕癥的原因包括排卵問題、輸卵管或子宮受損及子宮頸異常。男性不孕癥原因包括精子不足、精子功能異常以及精子傳送受到阻塞。不孕癥在全球越來越普遍，主要是由于首次生育平均年齡上升，以及不健康生活方式和環(huán)境的因素所致。

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展、人們生活節(jié)奏不斷加快、壓力不斷加大，生 活方式越發(fā)不健康，我國的不孕率也逐漸上升，對于輔助生殖的需求也水漲船高。 在諸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持續(xù)提高，是導(dǎo)致不孕率上升的主要因素。根據(jù)國際生殖健康/計(jì)劃生育雜志刊登的文獻(xiàn)，女性年齡增加后，由于卵巢儲備功能 降低，更容易導(dǎo)致不孕和生育力下降，不孕率隨著年齡的上升顯著增加。此外，根據(jù) 艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國肥胖人數(shù)數(shù)量已經(jīng)超過 2.5 億人次；根據(jù) 2020 年國民體質(zhì)檢測公報(bào)的數(shù)據(jù)，2020 年我國成年人的超重率和肥胖率分別為 35.0%和 14.6%；肥胖和超重會(huì)引發(fā)糖尿病、高血壓、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊亂， 進(jìn)而可能造成排卵障礙，最終導(dǎo)致不孕率的增加。所以，肥胖不單單只是體型問題/身材管理問題，也不單單是健康問題，更是關(guān)系傳宗接代的問題。

晚婚晚育和現(xiàn)代不良生活習(xí)慣進(jìn)一步推高不孕率。全球不孕癥患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，預(yù)計(jì)到2023年將上升至17.2%。

根據(jù)錦欣生殖招股說明書，中美的不孕率都是18%上下。雖然我們生活里面或許不經(jīng)常聽說不孕不育情況，但是事實(shí)上的發(fā)病率是非常高的?；旧暇褪俏辶鶎Ψ蚱蘩锩婢陀幸粚Ψ蚱抻锌赡芑加胁辉胁挥矫娴募膊?。這種情況的發(fā)生，有可能是地球人類人口爆發(fā)后的結(jié)果之一，或許也有可能包括各種環(huán)境污染/不健康的生活方式等。中國18%的不不孕不育患病率，計(jì)算結(jié)果就是不孕不育夫妻大概是接近5000萬對。

輔助生殖技術(shù)被認(rèn)為是治療不孕癥的最有效方法之一。世界第一例試管嬰兒誕生于1978年，中國第一例試管嬰兒誕生于1988年，三十余年內(nèi)中國的輔助生殖技術(shù)快速發(fā)展，成功率已基本接近歐美發(fā)達(dá)國家水平。隨著單細(xì)胞全基因組測序技術(shù)和基因功能研究的快速發(fā)展，中國在探索配子發(fā)生和早期胚胎發(fā)育的分子機(jī)制方面取得了卓越進(jìn)展，為某些遺傳性疾病或罕見病患者提供了有效的診斷和治療手段，包括針對單基因疾病和染色體易位的植入前遺傳學(xué)診斷方法（PGD）。

輔助生殖服務(wù)由兩種技術(shù)組成：人工授精和試管嬰兒。據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)生殖醫(yī)學(xué)分會(huì)（CSRM）統(tǒng)計(jì)，2018年夫精人工授精（ AIH）臨床妊娠率僅13.7%，供精人工授精（AID）臨床妊娠率為26%，IVF-ET及ICSI臨床妊娠率在50%左右，是目前治療不孕不育癥最為有效的手段之一。人工授精的成功率比較低，因此與人工授精相比，試管嬰兒IVF技術(shù)的使用更廣泛。

就2018年的收入而言，IVF占據(jù)了中國及美國的輔助生殖服務(wù)市場約95%的市場份額。目前，中國共有三代IVF技術(shù)，其中第一代常規(guī)IVF-ET（體外受精聯(lián)合胚胎移 植技術(shù)），主要是解決女性不孕不育問題；第二代 ICSI（卵胞漿內(nèi)單精子顯微注射技術(shù)）應(yīng)用廣泛，開展該服務(wù)的醫(yī)院占輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)總數(shù)的76.7%，第二代ICSI技術(shù)同事可以解決男性不孕不育問題；而開展 第三代PGD/PGS（胚胎植入前遺傳學(xué)診斷）服務(wù)的醫(yī)院占比僅為14.6%。

體外受精前通常要對男女雙方進(jìn)行生殖健康體檢，包括荷爾蒙檢測、超聲檢查、傳染病篩查、子宮評估及男性生育力檢測等。隨后醫(yī)生會(huì)根據(jù)患者的病史及檢測結(jié)果設(shè)計(jì)治療方案。

IVF治療階段與控制性促排卵時(shí)展開，并會(huì)進(jìn)行取卵、精子預(yù)備與采集、胚胎培育、胚胎移植或胚胎冷凍保存等過程。IVF治療階段一般需耗時(shí)12至20天。使用口服或注射促排卵藥物以刺激卵巢卵泡發(fā)育至成熟。患者在此過程接受頻密的超聲波及荷爾蒙檢測，以密切監(jiān)察患者卵泡的發(fā)育情況。當(dāng)卵泡發(fā)育至理想大小，醫(yī)生會(huì)通過使用適當(dāng)藥物誘導(dǎo)排卵并于36小時(shí)后取卵。通過常規(guī)IVF-ET方法或ICSI方法，利用父親的精子使患者的卵子受精。卵子受精后，胚胎師將培育正常受精的卵子，使其發(fā)育成為胚胎。由醫(yī)生將胚胎轉(zhuǎn)移到患者的子宮內(nèi)，余下的胚胎將冷凍保存以供未來使用。特定情況下，醫(yī)生可能會(huì)建議在胚胎移植手術(shù)之前進(jìn)行輔助孵化或者PGT檢測。若受精卵移植成功，則將在6至10天左右嵌入子宮內(nèi)膜，并可以于12至14天檢測是否懷孕。IVF治療的完整流程一般在2個(gè)月左右，治療周期在12~20天。

輔助生殖過程中的促排卵激素，也是必須的一個(gè)藥物。這方面，長春高新和麗珠集團(tuán)都有布局。在重組人促卵泡激素方面，長春高新是國內(nèi)比較領(lǐng)先的布局者。

根據(jù)錦欣生殖招股書，國內(nèi)的不孕癥患病率（不育夫婦的數(shù)目除以屬于生育年齡配偶（女性的定義為15至49歲））預(yù)計(jì)將從2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育齡婦女?dāng)?shù)量計(jì)算當(dāng)前不孕夫婦達(dá)到4780~5030萬對。而使用輔助生殖服務(wù)的患者數(shù)量不到100萬對。

2022年輔助生殖周期數(shù)是不到120萬個(gè)。2019年中國大約有4780萬對不孕夫婦，預(yù)期于2023年將增加至約5030萬對，輔助生殖需求穩(wěn)定增長。相比之下，2018年約有56.8萬名患者在中國接受輔助生殖服務(wù)，2023年預(yù)期將增長至約85.5萬名，行業(yè)滲透率將增長至9.2%。從周期數(shù)來看，中國輔助生殖行業(yè)增速是接近15%左右。IVF取卵周期數(shù)預(yù)計(jì)在5年內(nèi)維持14-15%增長。預(yù)計(jì)由2018年約68.4萬個(gè)周期增長至2023年的132.6萬個(gè)周期，年復(fù)合增長率為接近15%。

我國2018年的輔助生殖市場約為39億美元，2014-2018 CAGR 13.6%；預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到75億美元，2018-2023E CAGR 14.5%。未來隨著高附加值新技術(shù)的不斷研發(fā)、客單價(jià)的持續(xù)提升， 輔助生殖市場將有望激發(fā)更大的空間；按照這個(gè)每年接近15%的行業(yè)增速，簡單可以估算大概2027年的市場空間是900億人民幣上下，接近1000億的市場空間。橫向?qū)Ρ仁澜缱畲蟮妮o助生殖市場歐洲，我國輔助生殖仍屬藍(lán)海，大批潛在需求亟待挖掘。

在輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)量和市場份額上，公立醫(yī)院占據(jù)主導(dǎo)地位。2018年，前10名和20名的醫(yī)療機(jī)構(gòu)分別占市場份額的26%和36%。以IVF取卵周期和輔助生殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的收入排名，錦欣生殖體系在中國分別排名第三及第二（市場份額分別為3.1%及3.9%），在所有非國有輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)中排名第一。行業(yè)頭部效應(yīng)較為顯著，病人傾向選擇高口碑的頭部機(jī)構(gòu)就醫(yī)。

民營醫(yī)院里面，絕對龍頭是錦欣生殖，其他的通策醫(yī)療/復(fù)星醫(yī)藥/國際醫(yī)學(xué)/漢康集團(tuán)都有一部分輔助生殖業(yè)務(wù)，但是占比都比較小。 牌照壁壘限制了資本靠資金優(yōu)勢的大幅擴(kuò)張速度，也限制了行業(yè)的擴(kuò)張速度。所以這方面來說，輔助生殖業(yè)務(wù)的擴(kuò)張屬性就會(huì)弱很多，特別是相對眼科和腫瘤醫(yī)療服務(wù)而言，擴(kuò)張更多的需要通過并購實(shí)現(xiàn)，并購成本就會(huì)上來。所以這就是這輪反彈，為什么海吉亞醫(yī)療持續(xù)大漲，但是錦欣生殖漲幅落后的原因，也是張坤為什么會(huì)買入持有海吉亞醫(yī)療，但是不買錦欣生殖的重要原因。

當(dāng)然了，國家對于輔助生殖的支持與鼓勵(lì)，其實(shí)如果能夠通過納入醫(yī)保來實(shí)現(xiàn)，那就是對于行業(yè)的巨大利好。因?yàn)檩o助生殖一個(gè)周期，需要少則兩三萬，多則四五五的花費(fèi)，2個(gè)周期數(shù)就是少則五六萬多則十多萬的費(fèi)用，其實(shí)對于大多數(shù)普通家庭而言都是巨大的代價(jià)的。如果能夠納入醫(yī)保，那就是巨大的利好，潛在輔助生殖市場空間大概率會(huì)有一個(gè)比較高的增長與擴(kuò)大。不過，如果醫(yī)保對于醫(yī)療服務(wù)限價(jià)，也會(huì)有影響，可能增速無法真正爆發(fā)，就還是20-30%的一個(gè)增速。只不過考慮潛在患者人群的增長，整體而言可能是偏利好一些。

錦欣生殖2003年成立，當(dāng)時(shí)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在四川成都成立錦江生殖中心，專注于輔助生殖服務(wù)及相關(guān)治療。經(jīng)過多年發(fā)展和擴(kuò)張，公司旗下的醫(yī)療機(jī)構(gòu)有成都西囡醫(yī)院、于2017年收購的深圳中山醫(yī)院、于2018年收購HRC Management通過管理控制的HRC Medical以及于2020年收購的武漢黃浦醫(yī)院，并于2020年在老撾建立了錦瑞醫(yī)學(xué)中心，全球化運(yùn)營平臺進(jìn)一步建立。2021年，公司合計(jì)間接收購云南九洲和昆明和萬家各19.33%的股權(quán)，擴(kuò)大西南市場影響力。同時(shí)于2021年收購了四川錦欣婦女兒童醫(yī)院， 構(gòu)建以輔助生殖為核心的生育全周期服務(wù)模式。

通過多年的擴(kuò)張，目前公司業(yè)務(wù)版圖布局已經(jīng)覆蓋國內(nèi)外業(yè)務(wù)。在美國西海岸也是市場份額排名第一。 由于越來越多的中國患者尋求凍卵等更廣泛的服務(wù)項(xiàng)目，部分患者到海外尋求輔助生殖服務(wù)。泰國等東南亞國家因服務(wù)成本相對較低而變得受歡迎。美國由于擁有更高的服務(wù)水平、更廣泛的服務(wù)選擇及更加個(gè)性化及定制化的服務(wù)，同樣成為受歡迎的地點(diǎn)。2018年約1.8萬名中國人到海外接受輔助生殖服務(wù)，其中30%前往美國。錦欣生殖海外布局東南亞和美國，東南亞性價(jià)比高，美國是技術(shù)好，但是都有可能存在一些灰色領(lǐng)域，這些灰色領(lǐng)域有可能存在潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，也有可能因?yàn)橹忻罌_突有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，醫(yī)生團(tuán)體持股模式使得醫(yī)師資源與公司深度綁定。公司的管理團(tuán)隊(duì)均為各自領(lǐng)域的專家，近一半為醫(yī)生出身，對醫(yī)院運(yùn)營管理有深刻的認(rèn)識和豐富的經(jīng)驗(yàn)。

輔助生殖是一門技術(shù)活，不同醫(yī)院醫(yī)生的成功率是相差很大的。錦欣生殖的成功率及單位醫(yī)生產(chǎn)出均高于行業(yè)平均。輔助生殖的成功率考驗(yàn)公司的綜合能力（醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、胚胎師、實(shí)驗(yàn)室、綜合管理和個(gè)性化服務(wù)）。2018年公司在中國的輔助生殖機(jī)構(gòu)成功率達(dá)到54%，遠(yuǎn)高于全國平均水平的45%； 2016年公司通過管理協(xié)議管理的HRC Medical在美國的輔助生殖機(jī)構(gòu)成功率為62%，而美國的平均成功率為53%。公司應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營程序及優(yōu)化工作流程以提高生產(chǎn)率和服務(wù)質(zhì)量。2018年，公司國內(nèi)的每位生殖醫(yī)生進(jìn)行的平均IVF取卵周期約為437個(gè)，遠(yuǎn)高于全國平均水平（約220個(gè)），HRC Fertility醫(yī)生進(jìn)行IVF取卵周期數(shù)平均約為346個(gè)，為美國全國平均水平的2.2倍。

美國方面確實(shí)技術(shù)要好一些，成功率要高一些，但是其實(shí)也沒有太本質(zhì)的區(qū)別。很多去美國輔助生殖的，是有其他的目的的，去美國做輔助生殖，花費(fèi)代價(jià)，自然也是國內(nèi)和東南亞的很多倍的，所以大部分也都是相對有錢的中產(chǎn)或者富豪，去美國也有其他的訴求。所以這一塊有可能會(huì)有潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)以及中美關(guān)系的變量。這也是熊市時(shí)候持續(xù)暴跌的利空來源之一。

生殖婦兒的融合模式已經(jīng)初現(xiàn)成效：2022年上半年在成都西囡接受ARS治療并成功懷孕的患者轉(zhuǎn)化至錦欣婦兒產(chǎn)科建卡的患者數(shù)量同比增長125%；2022年上半年在錦欣婦兒不育科轉(zhuǎn)化至成都西囡進(jìn)行試管嬰兒的初診患者數(shù)量同比增長108%。成都西囡和錦欣婦兒的藥耗占比分別下降1.0%和1.6%

而作為疫情受損股，當(dāng)下最重要的邏輯就是其疫后修復(fù)是必然的，區(qū)別就是短期修復(fù)節(jié)奏有可能會(huì)有一定波動(dòng)。因?yàn)橐咔閷τ谌梭w健康的潛在影響與擔(dān)憂，可能22年修復(fù)的彈性弱一些，但是大概率23年修復(fù)彈性可能會(huì)更高。所以從報(bào)表端來看，有可能22年的業(yè)績都需要下修，可能比券商一致預(yù)期要弱，但是可能23年業(yè)績需要上修。從長期角度而言，其實(shí)作為輔助生殖稀缺龍頭，當(dāng)下還是值得一看的。

2016-2019年間， 隨著成都、深圳醫(yī)院就診量提升以及2019年HRC并表，公司營收從3.46億元增至16.48億元，復(fù)合增速68.20%，凈利潤從1.04億元增至4.21億元，復(fù)合增速59.51%。受新冠疫情影響， 2020年公司收入利潤有所下滑，自2020H2起快速恢復(fù)。2022年上半年實(shí)現(xiàn)營收11.38億元（+32.5%），歸母凈利潤1.9億元（+22.2%），收入利潤的快速增長主要由于錦欣婦兒醫(yī)院的并表所致，輔助生殖業(yè)務(wù)受到成都和深圳的新冠疫情影響較為顯著；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為2.61億（+17.9%）， 需調(diào)整的特殊項(xiàng)目包括購股權(quán)計(jì)劃開支、收購所產(chǎn)生的醫(yī)療牌照和競業(yè)協(xié)議的攤銷和固定資產(chǎn)的折舊，以及武漢錦欣ARS業(yè)務(wù)暫時(shí)停牌產(chǎn)生的虧損。

美國HRC業(yè)務(wù)23年可能是可以到5億的營收體量，凈利潤因?yàn)楦呖蛦蝺r(jià)，22年可能是接近1個(gè)億上下的凈利潤體量；23年有可能到接近1.2-1.5億去。如果考慮剔除美國這部分業(yè)務(wù)，那22年的凈利潤就是3-3.5億凈利潤左右，給予30倍估值，那就是100億左右市值，這就是其市場最底部附近的估值。市場情緒悲觀的時(shí)候，中美沖突的時(shí)候，就有可能會(huì)有影響，當(dāng)然了，還有疫情方面的影響/政策的變量以及港股流動(dòng)性殺估值的因素影響。

當(dāng)下來說，其至暗時(shí)刻應(yīng)該是過去了。港股整體上情緒最悲觀的時(shí)候過去了，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)集采利空也慢慢消除了，政策利好也是越來越明顯了，從現(xiàn)在往后看三年，可以說港股和A股有可能會(huì)震蕩上行走出來一輪大牛市。從整個(gè)角度而言，估值中樞中長期是可以往上抬升的。雖然近期底部反彈有一倍，但是其實(shí)仍然處于歷史最低估值附近。中長期是可以樂觀一些了。

23年的凈利潤有可能到不了5個(gè)億，24年或許可以去看6.5億甚至7個(gè)億，如果樂觀一些的話。估值中樞適當(dāng)提升，不說到以前的中樞70倍，就是到50倍去，也會(huì)有不少空間，24年也可以去看300-350億附近的市值，當(dāng)下200億（人民幣）不到的市值，還是有上漲空間的。當(dāng)然了，股價(jià)短期波動(dòng)確實(shí)有不確定性，但是中長期持股，當(dāng)下港股的醫(yī)藥醫(yī)療大概率是不會(huì)吃虧的。

最后再畫個(gè)圖，這是錦欣生殖的周線圖，正常來說，按我的理解，就該是這種走勢，上方空間也是差不多還有一倍。但是到了13-15港幣附近，大概率會(huì)有強(qiáng)阻力，這里會(huì)持續(xù)震蕩很多周/幾個(gè)月都是正常的。按照周線來說，要走到這個(gè)位置，就是少則六七周七八周（2個(gè)月左右），慢則十幾周不會(huì)超過20周（半年內(nèi)）。當(dāng)然了這是我純粹看圖的經(jīng)驗(yàn)，不一定對，有可能錯(cuò)得離譜，強(qiáng)調(diào)一遍。

很多人看好騰訊，我也看好?；ヂ?lián)網(wǎng)/醫(yī)藥醫(yī)療，包括信創(chuàng)以及部分低估值的國資龍頭，大概率都會(huì)是未來的主線行情。都是行業(yè)/公司利空反應(yīng)足夠充分，然后政策利好開始展現(xiàn)。當(dāng)前雖然短期漲幅巨大，但是不影響其未來中長期邏輯的展現(xiàn)。類似特斯拉，高估值時(shí)候利空足夠多，暴跌是難免的；但是暴跌到了三四千億美金的時(shí)候，其實(shí)其長期投資價(jià)值就開始展現(xiàn)了，大概率是很難持續(xù)暴跌的了，我們就該保持客觀理性，不該有太多偏見；目前走勢也是符合之前預(yù)判。但是我的判斷還是維持不變，新能源不會(huì)是未來A股的主線行情，會(huì)有波段行情，但是成為主線行情的概率很低。主線行業(yè)行情，有可能是會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出很多成長股投資者賽道股投資者的預(yù)料的，比如這兩年被爆錘的互聯(lián)網(wǎng)/醫(yī)藥醫(yī)療/被暴捶多年的信創(chuàng)以及低估值國資板塊等。

拭目以待吧。最后強(qiáng)調(diào)一遍，本文也只是自己個(gè)人的思考梳理，不是薦股和吹票，市場也有多的是更好的投資標(biāo)的。愿賭服輸，落子無悔，我們都需要承受自己認(rèn)知和選擇的后果，不管好壞。

@今日話題 $錦欣生殖(01951)$ $騰訊控股(00700)$ $特斯拉(TSLA)$

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