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#瑞幸咖啡造假坐實股價山崩# #中概股遭遇做空#

(資料圖片)

在4月2日，瑞幸咖啡承認(rèn)有管理層及員工參與造假后，瑞幸咖啡迅速登上了熱搜。在一邊喧囂過后，終于能夠冷靜下來好好談?wù)勛隹請蟾娴囊恍w會。首先得糾正下的是，瑞幸咖啡的做空報告是Muddy Waters收到了做空機(jī)構(gòu)報告，然后在其Twitter公眾號上發(fā)布。做空報告并不是Muddy Waters出品。大家有興趣可以登錄其官網(wǎng)查詢。連做空失敗的安踏，其做空報告都掛在網(wǎng)上了，沒有理由瑞幸咖啡報告不掛官網(wǎng)。下面是對瑞幸咖啡做空報告的一些體會。

記得大學(xué)期間，統(tǒng)計學(xué)老師總能將枯燥的統(tǒng)計學(xué)講得非常有趣，也自認(rèn)為統(tǒng)計學(xué)學(xué)得相當(dāng)不錯。但與瑞星咖啡做空報告公布的調(diào)查相比，這些都不過是紙上談兵罷了。讀罷報告，甚感這是一次極為生動的統(tǒng)計學(xué)實踐課。

做空機(jī)構(gòu)為了核實瑞幸咖啡真實的銷售量及銷售價格，共計派出了92名全職員工和雇傭了1418名臨時工參與了本次的統(tǒng)計調(diào)查。做空機(jī)構(gòu)真是下血本了。本次調(diào)查分了三步：第一步是實地統(tǒng)計抽樣店面的訂單數(shù)；第二步是通過回收消費者包括外送的消費回單，計算每單平均購買量；第三步是驗證結(jié)果準(zhǔn)確性。

本次統(tǒng)計調(diào)查真實有效的數(shù)據(jù)來自于對620家咖啡店共981天的調(diào)查，合計11260.5小時。其中工作日6862.5小時，周末4398小時。另外還有851天的經(jīng)營記錄因達(dá)不到統(tǒng)計質(zhì)量原因剔除掉了。同時，共計從10119名消費者手上回收了25843份消費者回單。

統(tǒng)計樣本選擇：2019年底，瑞幸咖啡合計在國內(nèi)53個城市設(shè)立了4507家直營店，分布在辦公區(qū)、購物中心、學(xué)校、居住區(qū)、交通站點、酒店及其他區(qū)域。本次做空機(jī)構(gòu)選擇了38個城市的直營店進(jìn)行調(diào)查，覆蓋了瑞幸咖啡96%的店面。店面分布方面，根據(jù)官方APP顯示截至2019年12月31日，合計4409家咖啡店，其中辦公區(qū)、購物中心及其他區(qū)域占比56%、26%、18%。從公布的有效及無效調(diào)查數(shù)據(jù)看，有效調(diào)查981天記錄中，辦公區(qū)域、購物中心及其他占比分別為60%、27%及13%；無效調(diào)查851天記錄中，辦公區(qū)域、購物中心及其他占比分別為55%、25%及19%。大體上抽樣樣本與整體分布相匹配。

在店面開設(shè)時間分布上，由于調(diào)查啟動時間原因，對2019年12月開設(shè)的店面未能進(jìn)行調(diào)查，但整體上不影響統(tǒng)計結(jié)果。開設(shè)時間長店面占比較大，對調(diào)查統(tǒng)計的準(zhǔn)確度會更高些。具體分布如下：

統(tǒng)計方法：實地數(shù)數(shù)，分別對自帶及外送單進(jìn)行計數(shù)，并拍錄視頻。若是消費者自取，則一位消費者計數(shù)一單。如果是外送，則一個瑞幸咖啡袋算一個訂單（存在高估訂單數(shù)情況）。

統(tǒng)計時間：4Q 2019-Jan 2020。

質(zhì)量管控：剔除因工作人員驅(qū)趕、設(shè)備故障、記錄質(zhì)量控制失敗、一天中錄像連續(xù)丟失10分鐘以上的視頻等情況。剔除記錄主要是因視頻拍攝缺失連續(xù)時間超過10分鐘的記錄。合計共有981天記錄有效，成功率54%。

數(shù)據(jù)處理結(jié)果：根據(jù)工作日、周末的訂單數(shù)算術(shù)平均，計算出每家店面每日平均訂單數(shù)為230單。

通過45個城市回收的涵蓋2213家店面合計25843份消費者回單，統(tǒng)計出自取與外帶每單購買量，并加權(quán)平均獲得每單購買量為1.14。通過2萬多張回單，做空機(jī)構(gòu)同樣獲得了每件商品真實的銷售價格。

根據(jù)step1、step2，計算出平均銷售量為263/店/天。結(jié)果可信度有多大？做空報告根據(jù)Quest Mobile關(guān)于Luckin APP’s DAU數(shù)據(jù)估算orders per store per day。瑞幸3Q、4Q每家店面DAU比追蹤時期DAU分別低11%、0%。統(tǒng)計時期每店銷售量數(shù)據(jù)比真實銷售數(shù)據(jù)低估的可能性較小。數(shù)據(jù)具有較高的可信度。

根據(jù)統(tǒng)計調(diào)查結(jié)果與瑞幸咖啡公布數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，推測瑞幸3Q、4Q店均銷售量被夸大。店均銷售量的夸大為4Q的預(yù)計盈利創(chuàng)造了條件。

在DDP中，對企業(yè)商業(yè)模式的理解至關(guān)重要，脫離商業(yè)模式來談財務(wù)預(yù)測、估值是沒有實質(zhì)意義的?？上?，數(shù)據(jù)就像是任人打扮的“小姑娘。大部分的預(yù)測盡管計算完美，顯得相當(dāng)?shù)亩炕?、客觀化，但基本用處不大。做空報告非常深度的揭示了f&b行業(yè)中咖啡行業(yè)行業(yè)狀況及商業(yè)模式。

中國是個有一千年多茶葉歷史的國度。通過喝茶攝入的咖啡因量占據(jù)咖啡因攝入總量的比例超過了95%。人均咖啡因攝入量為86mg/天，與亞洲其余國家相當(dāng)，并且這種攝入量的變化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)度非常低。在中國，功能性咖啡產(chǎn)品市場非常小且增長緩慢。這就是中國咖啡市場的現(xiàn)狀。

那么starbucks在中國是如何盈利的？在中國20多年的經(jīng)營中，starbuck深刻理解了中國消費者的“所思所想”。在中國消費者眼中，咖啡不是“咖啡”。It meas more。這也就是為什么starbucks產(chǎn)品中flavored latte或Frappuccino銷量最好?；跐M足消費者需求角度，國內(nèi)咖啡店大致可以分為五類：

1、創(chuàng)造一個家庭、工作之外的第三空間，為消費者提供一個聚會、工作、休閑的舒適環(huán)境。

2、大眾所追求的一種時尚生活，體現(xiàn)消費者的品味與消費水準(zhǔn)。比如星巴克臻選。下面引用臻選的一段廣告語來詮釋其內(nèi)含。“我們走遍世界，只為了尋找罕見而獨特的咖啡，每當(dāng)我們在世界的某個角落里找到時，都迫不及待的將它帶回來分享給大家。每顆咖啡豆都有它獨特的基因密碼，而我們的烘焙師就在不斷地實驗中解開這個密碼，來挖掘出這顆咖啡豆的獨特味道，鑒賞師們則是每年都會品嘗超過250000杯咖啡，然后從中選出少量的成為星巴克儲備咖啡。從世界各地到西雅圖的烘焙鑒賞室，再到世界各地的咖啡愛好者手中，一顆咖啡豆的生命之旅被賦予了科學(xué)、藝術(shù)和濃濃的愛，最終都融入一杯香濃的咖啡當(dāng)中?！?/p>

3、把咖啡視為一種飲料，Mocha或flavored coffee受到這類消費者的喜愛。

4、喝咖啡為了提神。

5、純粹愛好咖啡。

前三類的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后面兩類的群體。所以國內(nèi)starbucks都是在繁華的CBD、購物中心布局，支付高額的租金、高端大氣上檔次的裝修、免費的wifi、寬敞的空間，配上各類符合消費者口味的星巴克產(chǎn)品等等，竭力滿足國內(nèi)消費者對獨立空間、休閑、時尚生活的訴求。Starbucks披露的數(shù)據(jù)顯示其咖啡銷售僅占到銷售的40-45%。在中國，starbucks超過70%的銷售來自于飲料，其中咖啡占飲料59%。這些都很好說明了中國咖啡市場的狀況。

還記得14年某電視臺專題節(jié)目批評星巴克定價過高，歧視消費者。報道認(rèn)為星巴克定價應(yīng)該是成本+一定利潤。當(dāng)讀到咖啡行業(yè)的商業(yè)模式后，恍然大悟。消費者消費的不僅僅是咖啡，更重要的是一種空間、時尚生活。他們樂意為這種空間、時尚生活支付溢價。

由于中國咖啡市場的特性，當(dāng)瑞幸咖啡戰(zhàn)略定位為咖啡市場，并采取不斷壓縮場地空間、壓低租金、減少人工操作的策略，就注定了商業(yè)上的失敗。當(dāng)大師咖啡從冰冷的機(jī)器中生產(chǎn)出來，消費者對其的感覺就會下降。

股市無新鮮事。主要股東關(guān)聯(lián)的另外家上市公司同樣的操作方式運用在瑞幸咖啡資本運作上。操縱者們顯然非常深諳于市場參與者的需求，并知道如何滿足他們。

2019年4月，快速崛起的新零售專業(yè)咖啡連鎖店品牌-瑞幸咖啡，向SEC遞交了IPO申請材料。2019年5月17日，正式在美國納斯達(dá)克上市，以咖啡行業(yè)的顛覆者，新零售形象亮相。首日上市受到市場追捧，收盤價較IPO價格上漲了19.88%。瑞幸咖啡的IPO創(chuàng)下了兩個“最”，成為當(dāng)年納斯達(dá)克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司，成為全球最快IPO的公司。

上市后半年，在經(jīng)歷兩年多的大幅度虧損后，2019年11月13日，瑞幸咖啡公告門店運營層面盈利，當(dāng)日股價暴漲。自此開啟了股價上漲模式。2020年1月17日達(dá)到歷史高點51.38美元。兩個月內(nèi)股價翻倍。

在股價上升階段，2020年1月7日，瑞幸開始增發(fā)及發(fā)行可轉(zhuǎn)債。募集資金用于公司新零售戰(zhàn)略—Luckin coffee EXPRESS、Luckin pop MINI 。從公開材料看，這兩類設(shè)備的價格比市場高出不少。做空機(jī)構(gòu)通過tianyancha查詢發(fā)現(xiàn)，主要股東關(guān)聯(lián)方（如zhengzhe）新設(shè)立了相關(guān)新零售設(shè)備與原材料銷售公司，并且注冊地址就在瑞幸咖啡所在大夏。做空報告預(yù)警，很可能會通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移資金。此外，瑞幸咖啡披露報告顯示，主要股東已將大部分股份質(zhì)押出去。這是一種股東“套現(xiàn)“的手段。

大師索羅斯說過：“世界經(jīng)濟(jì)史是一部基于假象和謊言編成的連續(xù)劇。要想獲得財富，正確的做法就是認(rèn)清其假象，參與其中，然后在假象被公眾認(rèn)識之前退出游戲。如果不是做空機(jī)構(gòu)的報告，也許瑞幸咖啡新零售連鎖咖啡店的連續(xù)劇還能繼續(xù)演下去。遺憾的是，即使有了做空機(jī)構(gòu)的吹哨，大部分人也并沒有認(rèn)清假象。跌掉了55億元美金的市值，又不知埋掉了多少投資者。

資本市場總是那么地喧囂，循環(huán)反復(fù)，更古不變的人性始終在發(fā)揮著作用。對熱點的追捧、對業(yè)績增長的無限樂觀、擔(dān)心錯過下一個偉大公司、一夜暴富的心態(tài)，缺乏對瑞幸咖啡商業(yè)模式的深刻洞察，以及未能用客觀、翔實的數(shù)據(jù)來支撐對企業(yè)判斷，最終導(dǎo)致了理性的缺失以及投資的失敗。多年后，也許瑞幸咖啡做空事件會被新的故事所替代。但做空報告所展現(xiàn)出來的專業(yè)及技能確實值得深入學(xué)習(xí)。讓普通投資者感到困難的DDP也許并沒有想象中那么難。

不得不說，那只幸運小鹿確實蠻能打動人心。只可惜管理層的心思用錯了地方，或許這就是瑞幸的不幸吧。

備注：以上圖片引自做空報告。

$瑞幸咖啡(LK)$ $星巴克(SBUX)$ @今日話題 @Sunshine8901

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