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分析師：王劍 S0980518070002

分析師：陳俊良 S0980519010001

分析師：田維韋 S0980520030002

(資料圖)

郵儲(chǔ)銀行是在郵政集團(tuán)儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上改組而來，設(shè)立于2007年，目前是國(guó)有六大行之一。背靠郵政集團(tuán)的龐大網(wǎng)絡(luò)，郵儲(chǔ)銀行通過近4萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)深入縣域，客戶數(shù)占全國(guó)人口的45%，擁有廣大的零售客群。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持零售銀行戰(zhàn)略，近年來進(jìn)一步以AUM為綱升級(jí)財(cái)富管理業(yè)務(wù)，深挖客群價(jià)值。公司現(xiàn)任代董事長(zhǎng)、行長(zhǎng)劉建軍長(zhǎng)期任職招行，擁有豐富的零售銀行管理經(jīng)驗(yàn)。在穩(wěn)定的零售戰(zhàn)略、龐大的零售客群基礎(chǔ)和優(yōu)秀的管理下，郵儲(chǔ)銀行零售優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步突出。

郵政集團(tuán)為郵儲(chǔ)銀行控股股東,郵儲(chǔ)銀行與郵政集團(tuán)建立了業(yè)務(wù)委托代理關(guān)系，郵政企業(yè)的代理網(wǎng)點(diǎn)為郵儲(chǔ)銀行提供吸收存款等服務(wù)，拓展了銀行的業(yè)務(wù)覆蓋范圍。依托廣泛的代理網(wǎng)點(diǎn)，郵儲(chǔ)銀行縣域網(wǎng)點(diǎn)占比多年穩(wěn)定在70%，中部和西部地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)占比高達(dá)55%，位于大行首位。牢筑縣域和中西部市場(chǎng)的差異化定位為郵儲(chǔ)銀行帶來龐大的客戶群體，郵儲(chǔ)銀行個(gè)人客戶數(shù)覆蓋超過中國(guó)人口總量的45%。未來隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的進(jìn)一步落地，居民收入持續(xù)提升，下沉市場(chǎng)各類金融需求有望被激發(fā)，為郵儲(chǔ)銀行零售業(yè)務(wù)帶來源源不斷的發(fā)展動(dòng)力。

郵儲(chǔ)銀充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，做強(qiáng)零售貸款，并將個(gè)人小額、涉農(nóng)等領(lǐng)域貸款作為郵儲(chǔ)銀行特色化經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展的重要力量。郵儲(chǔ)銀行通過客戶分層和深度經(jīng)營(yíng)，以及人才隊(duì)伍、產(chǎn)品體系等方面的不斷完善，大財(cái)富管理收入占營(yíng)收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，財(cái)富管理體系建設(shè)成效顯著。

郵儲(chǔ)銀行不良資產(chǎn)歷史包袱輕，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)持續(xù)領(lǐng)跑國(guó)有大行，2022Q3末不良貸款率為0.83%，比上市國(guó)有大行平均不良率低55bps，期末撥備覆蓋率高達(dá)405%，位列國(guó)有行首位。近年來，郵儲(chǔ)銀行加大信貸類資產(chǎn)配置，重點(diǎn)投向按揭、個(gè)人消費(fèi)貸款、基建等領(lǐng)域，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供空間。

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)870/989/1114億元，同比增長(zhǎng)14.3%/13.6%/12.7%，EPS為0.88/1.01/1.15元。綜合考慮絕對(duì)估值與相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)5.4-6.4元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

估值的風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。

1.1 歷史沿革：百年歷史，十年轉(zhuǎn)型

1.2 股東背景：郵政集團(tuán)為控股股東

1.3 人才建設(shè)：強(qiáng)調(diào)“人才強(qiáng)行”戰(zhàn)略

2.1 “自營(yíng)+代理”模式優(yōu)勢(shì)鮮明

2.2 模式效能仍有提升空間

2.3 網(wǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)型有望進(jìn)一步提升渠道優(yōu)勢(shì)

3.1 加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，推動(dòng)零售戰(zhàn)略有效落地

3.2 發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，做強(qiáng)零售貸款

3.3 積極推進(jìn)財(cái)富管理體系建設(shè)

4.1 資產(chǎn)端：貸款占比提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

4.2 負(fù)債端：存款優(yōu)勢(shì)突出，資金來源穩(wěn)定

4.3 凈息差: 下行壓力有望緩解

4.4 資產(chǎn)質(zhì)量：基礎(chǔ)優(yōu)異，各指標(biāo)持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)

5.1假設(shè)前提

5.2 未來三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表

5.3 盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析

6.1 絕對(duì)估值

6.2 相對(duì)估值

6.3 投資建議

郵儲(chǔ)銀行于2021年5月注冊(cè)成立信用卡中心專營(yíng)機(jī)構(gòu)，并全面深化信用卡業(yè)務(wù)體制機(jī)制改革，以交叉銷售為核心，深化場(chǎng)景建設(shè)和精細(xì)化管理，持續(xù)提升獲客規(guī)模，并加強(qiáng)專營(yíng)機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理、決策機(jī)制、人才隊(duì)伍等方面建設(shè)。2018年至2022年上半年，郵儲(chǔ)銀行信用卡貸款增速保持在15%以上，且近三年增速高于五大行平均、招商銀行和平安銀行，改革成效顯著。但2021年和2022年上半年，信用卡不良率有所抬升，發(fā)展質(zhì)量有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

郵儲(chǔ)銀行貸款業(yè)務(wù)起步晚，2008年開始辦理信用卡和個(gè)人消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)，2009年開始辦理公司貸款業(yè)務(wù)，因此公司成立初期信貸類資產(chǎn)占比明顯較同業(yè)偏低。近年來，郵儲(chǔ)銀行加大信貸類資產(chǎn)配置，重點(diǎn)投向按揭、個(gè)人消費(fèi)貸款、基建等領(lǐng)域，貸款及墊款占比由2013年末的26%提升至2022年3季度末的51%，與五大行均值差距逐步縮窄，且郵儲(chǔ)銀行信貸投放以低風(fēng)險(xiǎn)的基建與金融企業(yè)、個(gè)人按揭等貸款為主，尤其是個(gè)人按揭貸款占比提升較快。同時(shí)，郵儲(chǔ)銀行加大了政策性金融債券等金融資產(chǎn)投資力度，并逐步壓降同業(yè)資產(chǎn)，金融投資占總資產(chǎn)的比例由2013年的15%提升至2022年3季度末的35%。

我們對(duì)公司盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素假設(shè)如下：

（1）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率：考慮到央行力圖實(shí)現(xiàn)社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預(yù)計(jì)未來三年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速大致在名義GDP增速附近波動(dòng)，而公司未來資產(chǎn)增速大致持平于行業(yè)，假設(shè)2022-2024年總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)10.0%/9.0%/8.0%；

（2）凈息差：在前期LPR下降后重定價(jià)以及信貸需求疲弱的影響下，目前銀行整體凈息差仍有下降壓力。我們假設(shè)公司2022-2024年加回FVPL投資收益后的廣義凈息差為2.27/2.22/2.22%，小幅下行?？紤]到未來利率變動(dòng)存在較大不確定性，可能存在較大誤差，我們?cè)诤笪闹袑?duì)凈息差做了敏感性分析；

（3）資產(chǎn)質(zhì)量：考慮到隨著疫情政策優(yōu)化以及宏觀經(jīng)濟(jì)有望迎來一定程度的復(fù)蘇，我們假設(shè)公司2022-2024年信用成本降逐步下降至0.71/0.61/0.54%；

（4）其他：假設(shè)未來分紅率保持穩(wěn)定，不考慮可能存在的外源融資因素。

按上述假設(shè)條件，我們得到公司2022-2024年歸屬母公司凈利潤(rùn)870/989/1114億元，利潤(rùn)年增速分別為14.3%/13.6%/12.7%。每股收益分別為0.88/1.01/1.15元。

由于市場(chǎng)利率波動(dòng)頻繁，因此凈息差對(duì)預(yù)測(cè)影響不確定性很大，我們進(jìn)行如下敏感性分析：

我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。

我們使用三階段DDM模型進(jìn)行估值，相關(guān)假設(shè)如下：

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用三階段DDM估值方法，得出公司價(jià)值區(qū)間為5.8-6.9元。

該絕對(duì)估值相對(duì)于折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。

我們將公司與全部上市銀行放在一起橫向比較，同時(shí)考慮到公司優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量以及當(dāng)前銀行業(yè)整體面臨較高的資產(chǎn)質(zhì)量壓力，給予其估值水平0.1x的溢價(jià)，按照PB(MRQ)以及2021年ROE，公司靜態(tài)ROE對(duì)應(yīng)0.7-0.8倍PB(MRQ)，對(duì)應(yīng)價(jià)值為5.1-5.9元。

綜合考慮估值測(cè)算，絕對(duì)估值在5.8-6.9元，相對(duì)估值在5.1-5.9元，取平均值，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)在5.4-6.4元，相較當(dāng)前股價(jià)4.68元（2023年2月3日收盤價(jià)）有大約15%-37%溢價(jià)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，特別是對(duì)公司折現(xiàn)率的假設(shè)和永續(xù)增長(zhǎng)率的假定，及其和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多主觀判斷：

（1）市場(chǎng)上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機(jī)會(huì)成本等均不一致，因此每名投資者可能會(huì)有其自身對(duì)折現(xiàn)率的取值，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的一致判斷跟我們所得到的結(jié)論不一致。為此我們進(jìn)行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對(duì)折現(xiàn)率的取值；

（2）我們對(duì)公司永續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)比較主觀。我們對(duì)此進(jìn)行了敏感性分析，但真實(shí)情況有可能落在敏感性分析區(qū)間之外；

（3）相對(duì)估值時(shí)可能未充分考慮市場(chǎng)整體估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對(duì)估值法還存在行業(yè)整體被低估，從而導(dǎo)致公司橫向?qū)Ρ鹊玫降墓乐狄啾坏凸赖娘L(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)公司未來盈利預(yù)測(cè)的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場(chǎng)利率變動(dòng)頻繁，加上銀行自身也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率波動(dòng)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的類別、期限等配置，更加劇了市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響；二是對(duì)于不良貸款的認(rèn)定和相應(yīng)的撥備計(jì)提，銀行自身主觀調(diào)節(jié)空間較大，因此可能導(dǎo)致實(shí)際情況與我們假設(shè)情況差別較大。對(duì)于凈息差可能存在的偏離，我們?cè)谇懊孢M(jìn)行了敏感性分析；對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量可能存在的偏離，我們采取了謹(jǐn)慎的假設(shè)。

公司所處行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，且所從事的業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策影響很大。若未來行業(yè)監(jiān)管、貨幣政策等發(fā)生較大調(diào)整，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

公司權(quán)益乘數(shù)較高，若財(cái)務(wù)管理不當(dāng)，未來存在短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

銀行所從事的業(yè)務(wù)均為高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀環(huán)境、利率環(huán)境的變化可能會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生不利影響。

關(guān)鍵詞： 郵儲(chǔ)銀行 資產(chǎn)質(zhì)量 可能存在