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各位朋友好：

(資料圖)

最近市場(chǎng)持續(xù)震蕩，A股走勢(shì)處于“躺平”階段，H股相對(duì)波動(dòng)較大，受年前漲幅較大影響，最近略有回調(diào)。整體而言，目前全市場(chǎng)處于最常見的震蕩走勢(shì)，過(guò)程比較考驗(yàn)投資者的耐心和定力。

美股納指前期漲幅較大，自2022年年底至2月初累計(jì)漲幅接近20%，雖近期有所回調(diào)，但其PE仍漲至27.47，10年歷史百分位接近66%。有不少朋友問：為何納指感覺漲的不多，但百分位為何變動(dòng)這么大？

一、指數(shù)估值百分位

定義：指數(shù)估值歷史百分位，是指基于某一指數(shù)特定的估值指標(biāo)（市盈率、市凈率、市銷率等），在統(tǒng)計(jì)歷史周期內(nèi)，該估值所出現(xiàn)的概率，該比例基于“時(shí)間”的估值分布，而非估值比。

示例：當(dāng)前納指100PE為27.47，其10年歷史百分位為65.59%。這是指：在過(guò)去10年里，PE低于27.47的時(shí)間占65.59%，高于27.47的時(shí)間占34.41%。

低估：估值表采用歷史百分位20%為低估，則表示：在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，有20%的時(shí)間指數(shù)估值低于當(dāng)前值，有80%的時(shí)間估值高于當(dāng)前值。

從可投時(shí)間、目標(biāo)倉(cāng)位、潛在回撤深度等要素考慮，20%百分位是安全性較高、定投空間較大、回撤相對(duì)可控的位置。當(dāng)然，基于該閾值，指數(shù)仍可能繼續(xù)下跌，甚至極小概率下突破新低。但此時(shí)采用“低估+定投+越跌越買”策略，勝率較高。

高估：估值表采用歷史百分位80%為高估，同理表示：在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，有80%的時(shí)間的估值低于當(dāng)前值，有20%時(shí)間的估值高于當(dāng)前值。

這種情況出現(xiàn)時(shí)，雖然不表示不會(huì)漲，甚至出現(xiàn)超過(guò)歷史極值的可能。但從概率學(xué)的角度來(lái)講，80%估值百分位已經(jīng)處于歷史較高位置，需要有序分批止盈。

估值百分位：為了方便各位朋友根據(jù)自身需求，調(diào)整定投閾值，估值表內(nèi)也添加了“估值百分位”，我們可以基于：指數(shù)類型、指數(shù)絕對(duì)估值、指數(shù)歷史百分位去設(shè)定契合自身需求的低高估閾值。

如果經(jīng)驗(yàn)充分，寬基指數(shù)的低估閾值可以適當(dāng)放寬，從而獲得更充分的定投時(shí)間。如果是行業(yè)指數(shù)，則建議謹(jǐn)慎，因?yàn)樾袠I(yè)指數(shù)一般成立時(shí)間較短，絕對(duì)估值較高，估值百分位的穩(wěn)定性較低。尤其是細(xì)分行業(yè)指數(shù)，行業(yè)變化較大，ROE并不穩(wěn)定，需要較高經(jīng)驗(yàn)。

二、估值百分位的波動(dòng)

回顧了基本概念，我們知道歷史百分位是基于“時(shí)間”的估值分布統(tǒng)計(jì)。因此，指數(shù)估值如果一直集中于某一個(gè)估值區(qū)間，當(dāng)突破該區(qū)間時(shí)，其估值百分位會(huì)進(jìn)入極值。

1、估值分布密集、穩(wěn)定導(dǎo)致的波動(dòng)

示例：在過(guò)去10年中，某一指數(shù)估值長(zhǎng)期波動(dòng)于13至15，假設(shè)13至14占比40%，14至15占比50%，合計(jì)占比90%以上。那么當(dāng)概指數(shù)估值跌破13時(shí)，即便跌至12.99，其估值百分位也會(huì)降至10%以內(nèi)。

假設(shè)某一天收盤時(shí)估值為13.55，其歷史百分位可能是31%，第二天大跌，估值跌至12.99，其歷史百分位快速降至9.8%。從絕對(duì)估值看，降幅不足5%，但百分位下降20%+，這一點(diǎn)需要理解，目前納指100的百分位波動(dòng)有類似原因。

2、估值中樞變化導(dǎo)致的波動(dòng)

估值中樞變化并非一蹴而就，但估值中樞走低、走平、走穩(wěn)是長(zhǎng)期趨勢(shì)。估值百分位是基于統(tǒng)計(jì)時(shí)間內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算，當(dāng)歷史極值脫離統(tǒng)計(jì)周期時(shí)，其歷史百分位會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

比如：在2015年牛市和2018年熊市時(shí)，大部分核心指數(shù)都出現(xiàn)了歷史極值，如果統(tǒng)計(jì)周期是10年，當(dāng)時(shí)間來(lái)到2025年或2028年時(shí)，歷史極值會(huì)脫離統(tǒng)計(jì)周期，其低估高估閾值會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

同樣道理，如果納指100采用全歷史估值，則百分位波動(dòng)會(huì)較小。但2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫實(shí)在駭人聽聞，因此表內(nèi)采用了近10年歷史百分位，相對(duì)較短的統(tǒng)計(jì)周期和相對(duì)較少的歷史極值，也是百分位波動(dòng)較高的原因之一。

3、財(cái)報(bào)發(fā)布期疊加的波動(dòng)

估值是基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的，財(cái)報(bào)的更新自然會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生重大影響。如果是寬基指數(shù)，因?yàn)槌煞莨奢^多、行業(yè)分布較散，指數(shù)整體盈利比較穩(wěn)定，因此財(cái)報(bào)更新時(shí)一般不會(huì)產(chǎn)生重大波動(dòng)。

如果是行業(yè)指數(shù)，尤其是周期性較強(qiáng)的行業(yè)，偶爾碰到點(diǎn)事情，整個(gè)行業(yè)都會(huì)風(fēng)聲鶴唳，此時(shí)業(yè)績(jī)自然波動(dòng)較大，也從而影響估值的大幅波動(dòng)。

去年整體經(jīng)濟(jì)承壓，尤其是新興互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)峻，濃眉大眼的微軟、亞馬遜、FB等企業(yè)業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意，從而導(dǎo)致納指100整體估值波動(dòng)較大。

反之，如果后續(xù)科網(wǎng)股增速回歸，業(yè)績(jī)?cè)俅位貧w正常增速，那么納指100目前較高的PE會(huì)出現(xiàn)較大回落，這也是納指100估值一直處于一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間的根本原因：企業(yè)質(zhì)量高、盈利能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)。

因此，持有納指100的朋友，應(yīng)當(dāng)更耐心一些，所謂有效市場(chǎng)便是指類似情況：股價(jià)慢慢漲、估值不一定漲，長(zhǎng)期持有的體驗(yàn)很好。

4、指數(shù)編制規(guī)則變化導(dǎo)致的波動(dòng)

指數(shù)編制規(guī)則的調(diào)整，自然會(huì)導(dǎo)致估值出現(xiàn)較大變化。如果是基于原有規(guī)則的優(yōu)化，整體變化尚在控制之內(nèi)（紅利系列指數(shù)），則仍可按既定的統(tǒng)計(jì)方式處理。

如果規(guī)則進(jìn)行了完全不同的調(diào)整（中證100），那么其所含的歷史百分位的有效性會(huì)大幅降低，甚至失效。我們得重新觀察指數(shù)，重新通過(guò)時(shí)間的沉淀去積累更充分的歷史數(shù)據(jù)。

但是有一點(diǎn)，指數(shù)正常的基于編制規(guī)則的年度調(diào)倉(cāng)，61建議看淡一些。常有不少人吐槽滬深300是接盤大王，但從歷史有效性和歷史完整性的角度去看，全歷史估值百分位已經(jīng)完全包含了歷年的年度調(diào)倉(cāng)而導(dǎo)致的變化，指數(shù)的歷史收益率也已經(jīng)包含了這個(gè)“缺點(diǎn)”。

誠(chéng)然，高位納入寧王總歸讓人難受，但正是因?yàn)轭愃频谋粍?dòng)調(diào)倉(cāng)機(jī)制，使得指數(shù)能較好的完成新陳代謝，完成行業(yè)的新老交替。

三、“61”全市場(chǎng)估值儀表盤

四、“61”指數(shù)基金估值表（0138期）

五、重點(diǎn)提示

1、中證紅利：PE漲至6.8，全歷史百分位約4.00%。眾所周知，紅利類指數(shù)由于是股息率加權(quán)，目前61所能檢索到的所有三方數(shù)據(jù)源均是“市值加權(quán)”，因此采用的數(shù)據(jù)為中證指數(shù)官方數(shù)據(jù)（PE2）。

受中證指數(shù)官方數(shù)據(jù)匱乏影響，目前的百分位屬于“有限歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)”，又受去年紅利類指數(shù)大范圍優(yōu)化編制規(guī)則影響，其歷史估值百分位的準(zhǔn)確性再一次降低。

不過(guò)，紅利類指數(shù)大部分均為銀行、房地產(chǎn)、基建、能源、公共事業(yè)等行業(yè)組成，除了能源、煤炭類成份股，大部分其余行業(yè)均處于歷史低位。整體而言，紅利類指數(shù)估值穩(wěn)定性較好，走勢(shì)相對(duì)來(lái)說(shuō)極為平緩，是一個(gè)安全性較高，收益較好，波動(dòng)較低，持有體驗(yàn)不錯(cuò)的指數(shù)類型。

2、滬深300：PE至11.91，全歷史百分位為29.06%，標(biāo)準(zhǔn)的“正常偏低”估值區(qū)域。滬深300的估值表現(xiàn)了整體目前市場(chǎng)所處的狀態(tài)：可以有選擇的慢慢投，但不宜大筆投。

3、恒生指數(shù)：PE回落至9.83，全歷史百分位回落至26.41%，處于正常偏低狀態(tài)。對(duì)比去年自然是漲幅巨大，但最近一段時(shí)間還是回落不少。從定投的角度，可以耐心等等，如果再次進(jìn)入低估，可以繼續(xù)定投，否則耐心持有即可。

4、中證醫(yī)療：PE漲至26.01，全歷史百分位漲至4.36%，仍處于低估狀態(tài)。對(duì)比去年最低已有所反彈，但反彈強(qiáng)度有限，不能跟港股、中概等指數(shù)相比。

從歷史數(shù)據(jù)看，中證醫(yī)療在2015年牛市時(shí)曾到達(dá)PE138倍的高度，然后后續(xù)幾年一直消化，估值一路下降，最終在2018年年底到達(dá)階段底部（32倍）。自2019年起，指數(shù)開始快速反彈，并于2020年創(chuàng)造114倍的階段高點(diǎn)。

自2020年7月至今，早期受行業(yè)極高增速、近期受指數(shù)一路腰斬影響，指數(shù)估值一路下滑，于2022年12月20日創(chuàng)造可統(tǒng)計(jì)歷史最低值（22.93倍），當(dāng)前有所反彈，但仍處于較低估值范圍。

從上述數(shù)據(jù)可以看出行業(yè)指數(shù)的高波動(dòng)性，定投行業(yè)指數(shù)需要增加安全邊際、嚴(yán)格控制倉(cāng)位，但如果計(jì)劃完全、認(rèn)知到位，則須按計(jì)劃執(zhí)行，耐心等待價(jià)值回歸。

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對(duì)于納指100，61會(huì)慢慢低估定投，耐心等待下一個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。

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擴(kuò)展閱讀：“61”指數(shù)基金定投指南系列文章（新手必看）

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