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【資料圖】

在對雙匯發(fā)展定性上，很多投資者將其定位為消費股。但歷年來雙匯發(fā)展的營收、利潤走勢相較消費屬性企業(yè)波動更大。拆解雙匯發(fā)展的營收、利潤結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，會發(fā)現(xiàn)雙匯因生豬價格的波動帶來利潤的擴(kuò)張和收縮。因此，我更愿意將雙匯放到豬周期的視覺下進(jìn)行分析，將其定位為受豬周期影響的偏消費屬性企業(yè)。在生豬價格一波拉升快速回落之后，雙匯發(fā)展的經(jīng)營如何？有哪些需要重點關(guān)注的指標(biāo)？2023年是否值得堅守？要解決這些問題，重點關(guān)注如下指標(biāo)：1、預(yù)制菜的推動及規(guī)模上量情況。從當(dāng)下的雙匯來看，經(jīng)營穩(wěn)健但二次成長不足，一直未找到其再次成長的邏輯。前期一直寄希望于雙匯往上游養(yǎng)殖拓展，打造全產(chǎn)業(yè)鏈的豬肉帝國，但從其養(yǎng)殖規(guī)模和經(jīng)營導(dǎo)向來看，志不在此。尤其是母公司控股史密斯菲爾德之后，其內(nèi)外協(xié)同的戰(zhàn)略似乎已經(jīng)板上釘釘。另外，從去年年報披露來看，公司貫徹“繼續(xù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，突出五大產(chǎn)業(yè)，整合全球資源，創(chuàng)新發(fā)展上規(guī)模”的戰(zhàn)略方針，圍繞消費轉(zhuǎn)型升級，大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向肉蛋奶菜糧結(jié)合轉(zhuǎn)變，向一碗飯、一頓飯、一桌菜轉(zhuǎn)變，進(jìn)入千家萬戶、融入一日三餐，進(jìn)一步實現(xiàn)產(chǎn)品形態(tài)多元化、消費功能多元化、消費人群多元化、消費情景多元化的目標(biāo)。但從公司戰(zhàn)略來看，預(yù)制菜或許是其實現(xiàn)二次成長的一個突破口。從年報披露的產(chǎn)品矩陣來看，醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭及其他類已單獨展示，雖然營收規(guī)模未有披露，但據(jù)傳成長比較快。預(yù)制菜當(dāng)前的規(guī)模雖小，但卻承載了雙匯二次成長的重?fù)?dān)，尤其是在火腿、香腸這些爺爺輩的產(chǎn)品面前，推陳出新，打造新的營收擔(dān)當(dāng)顯得更為重要。希望年報在預(yù)制菜方面披露的更多一些。2、存貨管理及資產(chǎn)減值情況追蹤雙匯財報，會發(fā)現(xiàn)雙匯發(fā)展每年度都會計提不同金額的資產(chǎn)減值損失，而這部分資產(chǎn)減值損失的大頭是存貨減值。這部分又是如何影響的呢？存貨跌價準(zhǔn)備每月度進(jìn)行測試，在價格上行期間，存貨可變現(xiàn)凈值大于存貨成本，此時無需計提跌價準(zhǔn)備；在價格下行期間（尤其是價格下行初期，此時都是高價存貨），存貨可變現(xiàn)凈值小于存貨成本，此時需要計提跌價準(zhǔn)備。價格變動幅度和存貨的成本兩個關(guān)鍵因素會影響到跌價準(zhǔn)備。在豬周期價格下殺階段，雙匯發(fā)展的高價存貨將會極大侵蝕利潤。因此，雙匯發(fā)展的庫存管理（尤其是凍肉管理）將是影響利潤的關(guān)鍵因素。從去年開始，雙匯開始套期保值，有望平滑存貨跌價。從2022年分季度來看，1季度計提0.6億，2季度未計提，3季度計提1.1億，4季度預(yù)計會有大幅度計提，由于套期保值的存在，具體金額不好推測。3、雙匯發(fā)展肉制品噸營收、噸成本、噸毛利情況雙匯發(fā)展盈利首看肉制品，營收占比雖不足50%，但盈利占比一般在70%以上。因此，只要抓住了雙匯發(fā)展的肉制品營收走勢和毛利走勢，就抓住了雙匯發(fā)展盈利的基本盤。2022年H1雙匯肉制品營收132.5億，同比減少3%（4.1億），但肉制品毛利提升到42.3億，同比增加19.2%（6.8億），毛利率也提升到31.95%（去年同期25.99%），是2015年以來的最高值。在肉制品盈利發(fā)力的情況下，雙匯發(fā)展二季度盈利擴(kuò)張，半年度達(dá)成27億，同比7.6%。但從三季報電話會議來看，肉制品噸毛利大幅收窄，四季度生豬價格雖下行，但因為高價存貨和存貨周轉(zhuǎn)的原因，肉制品的噸成本預(yù)計改善幅度不會太大。但進(jìn)入2023年尤其是二季度之后，肉制品的噸成本將會顯著改善，提升噸毛利，拉升雙匯利潤。4、雙匯發(fā)展屠宰板塊營收/盈利雙降趨勢能否環(huán)比改善2022年上半年屠宰營收142億，較2021年同期210億下滑32%（對應(yīng)68億）。在屠宰營收下滑的同時，屠宰毛利僅有6.75億，較去年同期下滑42.8%(對應(yīng)5.05億)，屠宰毛利率也降低到4.75%（去年5.62%）。從噸均指標(biāo)來看，屠宰噸價格2.1萬/噸，噸成本2萬/噸，噸毛利0.1萬/噸，為觀察年度以來的最低值，遠(yuǎn)低于預(yù)期。屠宰營收的下滑一方面是源于生豬出欄量，另一方面源于雙匯發(fā)展自身屠宰量不及預(yù)期（養(yǎng)殖企業(yè)如牧原向屠宰拓展），量價雙殺導(dǎo)致營收、利潤出現(xiàn)較大下滑。三季度規(guī)模屠宰量6395萬頭（全國規(guī)模屠宰），同環(huán)比均下降，四季度環(huán)比改善。從行業(yè)上半年數(shù)據(jù)來看，市場整體屠宰量是大幅上行的。1-6月規(guī)模以上屠宰企業(yè)整體屠宰量14688萬頭，同比增長34.9%，在行業(yè)同比大幅增長的情況下，雙匯的屠宰量卻下行，繼續(xù)觀察下半年情況，預(yù)計改善幅度不會很大，雙匯的屠宰板塊將會被規(guī)模養(yǎng)殖場蠶食。5、渠道建設(shè)與廣告投入情況。對快消品而言，渠道建設(shè)和廣告投入擴(kuò)大品牌影響力都顯得非常重要（參考光明、伊利）。雙匯的經(jīng)銷模式包括代理和直銷，截止2022年年中，公司共有經(jīng)銷商19400家，較年初增加453家，增幅2.39%。其中長江以南增幅3.21%，長江以北增幅1.99%。另外與經(jīng)銷商的貨款結(jié)算是先款后貨，因此雙匯的應(yīng)收賬款常年在低位，3億元左右，公司具有較強(qiáng)的市場話語權(quán)。

另外從廣告投放來看，上半年電視廣告投放1.3億，戶外0.4億，數(shù)字媒介等也均有投放，總體廣告費2.7億。渠道和廣告投入的持續(xù)發(fā)力，有助于市場份額持續(xù)擴(kuò)張。

以上是雙匯發(fā)展的五大關(guān)注點，另外利潤維持在50億左右的研判。作為肉制品龍頭企業(yè)，二次成長雖不明顯，但經(jīng)營穩(wěn)健，唯一擔(dān)憂的是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，總體而言值得繼續(xù)追蹤。$雙匯發(fā)展(SZ000895)$

關(guān)鍵詞： 雙匯發(fā)展 資產(chǎn)減值損失 渠道建設(shè)