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在上一篇年終總結(jié)里，我提到新的一年要跑馬圈地。Todd Combs經(jīng)常和巴芒二老討論標(biāo)普500里所有的公司，十年后誰(shuí)會(huì)outperform。這條信息對(duì)我沖擊很大。我在想，如何才能管理這么大量的信息，這需要一個(gè)什么樣的系統(tǒng)？

過(guò)去幾年，我都是一本一本財(cái)報(bào)的翻。作為一個(gè)業(yè)余選手，時(shí)間真的不多，還得花大量時(shí)間閱讀經(jīng)典投資書籍，補(bǔ)習(xí)基本的財(cái)務(wù)知識(shí)，瀏覽一些新聞。如此下來(lái)，一年頂多能讀個(gè)十本年報(bào)，而且是那種只能讀一遍的閱讀。真正做到深度研究的，只有一兩家公司。利用這種方法，我可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)十年我也覆蓋不了100家公司。

(資料圖片僅供參考)

從去年十二月開始，遇到一個(gè)新的公司，我嘗試立刻去公司的官網(wǎng)下載最新的10K（年報(bào)），然后直接跳到第八部分，打印出來(lái)5-7頁(yè)四表，這可能需要花5分鐘。在一個(gè)多月里，大概看了二十來(lái)份。從表面上看，這在犧牲“深度”，追求廣度，但并不是這樣。這個(gè)過(guò)程中，我最大的感受是【聚焦】。我的注意力是有限的，當(dāng)我眼前只有四表的時(shí)候，我能感覺(jué)到重要或異常的數(shù)字或趨勢(shì)在往我臉上跳。而看了二十個(gè)公司之后，看問(wèn)題的視角更廣了，一個(gè)附帶的好處是，看問(wèn)題也更深了，這是因?yàn)殛P(guān)注的點(diǎn)變了。這是單看幾家公司無(wú)法做到的。

帕伯萊曾問(wèn)過(guò)芒格，當(dāng)初為什么選擇李錄？芒格說(shuō)，看記錄就好了。這就是我看這二十來(lái)份報(bào)表的感覺(jué)。公司好不好，報(bào)表是有體現(xiàn)的。就像格雷厄姆曾評(píng)價(jià)的，管理層好不好很難定量，但管理層的質(zhì)量多多少少已經(jīng)反映在了過(guò)去的記錄和市場(chǎng)價(jià)格里。比如貴州茅臺(tái)，蘋果，微軟等，他們各有千秋，但是會(huì)顯著的比一些不那么好的公司的報(bào)表【好】。比如CACC，AZO，ORLY，他們的回購(gòu)記錄非?！菊ㄑ邸?。

這里需要補(bǔ)充一點(diǎn)：這個(gè)過(guò)程頂多是初步篩選，是研究一個(gè)公司的開始，而不是終點(diǎn)。受限于自己的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)，我能很清楚的感覺(jué)到，有些三年前自己認(rèn)為非常好的公司，現(xiàn)在我能看出來(lái)它們沒(méi)那么好。

如此翻報(bào)表雖然相比過(guò)去有所進(jìn)步，但是這套篩選系統(tǒng)似乎也很難讓我追蹤標(biāo)普500里全部500家公司。

過(guò)去幾年里，在閱讀各種材料的時(shí)候，有一個(gè)東西總出現(xiàn)在我的視野里：Value Line，價(jià)值線。這是一個(gè)服務(wù)，一個(gè)公司一頁(yè)紙，上面有公司過(guò)去十幾年重要的財(cái)務(wù)等信息。說(shuō)來(lái)慚愧，我學(xué)習(xí)投資幾年來(lái)，竟然從來(lái)沒(méi)有看過(guò)價(jià)值線！這看似不起眼的細(xì)節(jié)，卻非常重要。恰好這兩年一直訂閱價(jià)值大師的服務(wù)，里面有一個(gè)類似的功能叫做“股票report”，每個(gè)公司一頁(yè)紙，上面有過(guò)去十年公司主要運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及各種估值比率。

實(shí)話講，雖然我訂閱了價(jià)值大師，但我用的很少，因?yàn)槲乙话闶侵苯尤ス竟倬W(wǎng)的investor relations去下載報(bào)表。你可能會(huì)好奇那我為什么還花錢訂閱，也并不便宜？主要因?yàn)檫^(guò)去幾年，我在美版的價(jià)值大師gurufocus.com上免費(fèi)讀了好多文章，學(xué)了好多。創(chuàng)始人田博士準(zhǔn)備發(fā)展國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)，我是一定要支持一下的。

下面是一些我具體關(guān)注的點(diǎn)：

1. 公司過(guò)去十年流通股數(shù)變化趨勢(shì)如何？很多8-9年內(nèi)回購(gòu)了30%+股份的公司。這種超級(jí)回購(gòu)者在我過(guò)去的認(rèn)知里只有幾家。但就在標(biāo)普150里，就有很多。

2. 如果公司股權(quán)沒(méi)有大量稀釋，每股營(yíng)收十年增速有多快？很多X3，X4甚至更多的公司，我之前都沒(méi)聽過(guò)。

3. Gross margin足夠高，足夠穩(wěn)定嘛？十年趨勢(shì)是增是減？過(guò)去十年里有沒(méi)有某一年產(chǎn)生了斷崖式變化？

4. Operating margin足夠高，足夠穩(wěn)定嘛？十年趨勢(shì)是增是減？過(guò)去十年里有沒(méi)有某一年產(chǎn)生了斷崖式變化？

5. 同樣的方式看凈利率。凈利潤(rùn)增速是否高于營(yíng)收增速？

6. 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是否充足，十年趨勢(shì)是否快速增加/穩(wěn)定/下降？

7. 需要大量資本支出嘛？

8. 是否大量回購(gòu)股票，效果如何？

9. 十年內(nèi)是否大量舉債？

10. 有沒(méi)有異常數(shù)字？比如某一數(shù)據(jù)產(chǎn)生了斷崖式變化，比如大量舉債，比如margin快速萎縮/擴(kuò)張。這些異常數(shù)字非常顯眼。就好像一個(gè)陽(yáng)光明媚的海灘上，有個(gè)人穿著羽絨服。

11. 等等。

上面提到的準(zhǔn)則其實(shí)對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)可能都不一樣，我覺(jué)得這取決于個(gè)人的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)。具體是什么準(zhǔn)則，我覺(jué)得并不重要。

我有時(shí)候會(huì)感嘆，人從照片里即時(shí)獲取信息的能力遠(yuǎn)高于文字和數(shù)字。有一句話，a picture is worth a thousand words. 比如10分鐘內(nèi)我看100個(gè)照片，一個(gè)星期之后我大概還能對(duì)某些照片有深刻的印象。但是10分鐘內(nèi)給我看100個(gè)數(shù)學(xué)公式、一篇文章、一堆報(bào)表，一個(gè)星期之后我大概就會(huì)忘記具體的數(shù)字和文字，留下的也是一些觀感而已。

至于怎么個(gè)深刻法，太難形容。不過(guò)您也嘗試過(guò)的話，大概此時(shí)也會(huì)會(huì)心一笑吧~

有點(diǎn)像《禪與摩托車維修》扉頁(yè)上的詞的感覺(jué) ——“And what is good, Phaedrus, And what is not good - Need we ask anyone to tell us these things?”(什么是好的，斐德魯斯，什么是不好的——我們需要問(wèn)誰(shuí)來(lái)告訴我們這些事情嗎？)。

那么通過(guò)掃描這么多家公司，對(duì)我過(guò)去的認(rèn)知造成哪些沖擊呢？很多，我嘗試舉幾個(gè)。

1. 潛在的投資機(jī)會(huì)成倍數(shù)的增多。

a. 原來(lái)非?？春玫墓?，在潛在機(jī)會(huì)的對(duì)比下，可能沒(méi)那么有吸引力了。這實(shí)質(zhì)上提升了我的【審美標(biāo)準(zhǔn)】。

b. 可挑選的余地可能變大了。以前看好的公司，如果價(jià)格不合適，只能等?，F(xiàn)在資金可能有更多的出口。

c. 在這個(gè)過(guò)程中，我在開地圖，散點(diǎn)連成線，斷線連成面，一幅幅圖像在慢慢顯示。比如，標(biāo)普500前150個(gè)股票清晰的向我顯示，某些行業(yè)低估。這時(shí)候會(huì)有一些簡(jiǎn)單的選擇可以做，控制住倉(cāng)位，拉長(zhǎng)買入時(shí)間，sector bet，定投行業(yè)ETF。

2. 行業(yè)特性顯現(xiàn)。如果只看十家公司，我是無(wú)法感知行業(yè)特性的。但是看300家，就會(huì)形成比較深刻的印象了。我暫時(shí)還無(wú)法想象，看了1000，2000家公司，我會(huì)獲得什么觀感。再努努力。以下是一些關(guān)于行業(yè)財(cái)務(wù)和商業(yè)特性的觀感，比如銀行保險(xiǎn)金融很難通過(guò)報(bào)表看出來(lái)生意好壞。再比如零售業(yè)通常很穩(wěn)定。再比如汽車配件市場(chǎng)里有非常多的超級(jí)回購(gòu)者。再比如醫(yī)療醫(yī)藥業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較大。再比如重工業(yè)在過(guò)去十年成長(zhǎng)不高。再比如公用事業(yè)非常穩(wěn)，如果價(jià)格低到一定程度直接吃息就會(huì)很好。再比如，標(biāo)普500里的驅(qū)動(dòng)動(dòng)力已經(jīng)不再是制造業(yè)，而是科技和醫(yī)藥。

3. 重新理解一尺欄桿。之前我對(duì)一尺欄桿的理解可能是有局限性的。我之前覺(jué)得在一堆七尺欄桿里，挑一尺欄桿很好了。眼前只有二三十個(gè)公司的時(shí)候，就好像拿著手電筒在黑漆漆的金礦里找金子。看了300家公司，有點(diǎn)像在金礦里安裝了工業(yè)照明，放眼望去，有更多的更容易撿的金子躺在地上。又或者說(shuō)，原來(lái)覺(jué)得一尺欄桿很不錯(cuò)，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)還有0.1尺欄桿，甚至可能還有0.01尺欄桿，這種觀感給我?guī)?lái)的沖擊力還是挺大的。

4. 重新理解格雷厄姆和斯洛斯的翻石頭法。以前理解的格雷厄姆和斯洛斯實(shí)踐的方法里的罩門是具體的低估的估值準(zhǔn)則。現(xiàn)在我覺(jué)得，不盡然。我現(xiàn)在覺(jué)得重點(diǎn)在翻石頭。如果有這么多機(jī)會(huì)可以選，其實(shí)我可以采取相對(duì)分散但周轉(zhuǎn)率較高的投資方式，至于具體低估的準(zhǔn)則，因個(gè)人的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)而異。比如上面提到的公用事業(yè)，就可以提供這樣的低估的機(jī)會(huì)。

5. 不僅可投資機(jī)會(huì)增多，可選的策略也相應(yīng)的變多了。在我的認(rèn)知里，沒(méi)有價(jià)值投資一說(shuō)。投資，按照格雷厄姆給出的定義，就是保證本金安全的前提下，獲得合理的收益。

a. 比如我不介意拿出一小部分資金，在risk/reward比率合適的情況下，投一些可能不符合所謂“價(jià)值投資”的標(biāo)的。

b. 再比如，有些公司沒(méi)什么成長(zhǎng)，但是財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，業(yè)務(wù)堅(jiān)挺，分紅慷慨。這種公司在價(jià)格合適的時(shí)候，分紅就能產(chǎn)生10%甚至更高的收益。當(dāng)市場(chǎng)情緒從悲轉(zhuǎn)喜之后，股價(jià)也會(huì)有提升。這在我現(xiàn)在的認(rèn)知里是非常安全的投資。

c. 再比如，有些公司成長(zhǎng)很快，現(xiàn)金流充足，每年快速增長(zhǎng)，但報(bào)表盈利幾乎為零，這些多為軟件公司。當(dāng)我掃過(guò)十幾家二十家類似公司的財(cái)報(bào)后，我看到了共性，忽然理解了投資這個(gè)類別公司的投資者的思考邏輯。我相信慢慢的，就能看出來(lái)在這些投資者認(rèn)知框架下的“低估”應(yīng)該長(zhǎng)什么樣子。特別是在過(guò)去一年多的熊市里，好多這類公司估值大打折扣，股價(jià)暴跌，美好的愿景泡沫都破掉了，如果在仔細(xì)判斷之后，這可能會(huì)有大幅反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

d. 再比如，超級(jí)回購(gòu)者。8-9年內(nèi)回購(gòu)掉30%+的公司有非常多。我原來(lái)只知道幾家，現(xiàn)在一下子多了十幾家！肯定還有更多。在所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)里，在我看來(lái)只有三個(gè)是比較確定且難以造假的。第一，流通股數(shù)。第二，現(xiàn)金，但很可能被虛增了。第三，債務(wù)，但可能會(huì)被寫少了。對(duì)于其他會(huì)計(jì)條目，我都抱有更大的懷疑態(tài)度。5-10年尺度上，公司回購(gòu)股票是非常明確的管理層與小投資者站在一起的信號(hào)。作為小投資者，我處于劣勢(shì)。我一定要清楚管理層是關(guān)注股東回報(bào)，并且對(duì)大小股東一視同仁的。美股和A股在回購(gòu)這個(gè)問(wèn)題上差別巨大。A股長(zhǎng)期大力回購(gòu)的公司還比較少，比如格力的記錄在對(duì)比下就十分的顯眼。但其實(shí)需要相對(duì)的看問(wèn)題，在A股，其實(shí)長(zhǎng)期不發(fā)行新股相比于那些十年流通股數(shù)翻倍的公司已經(jīng)很不錯(cuò)了。雖然回購(gòu)本身只是一個(gè)中性的將資本返還給股東的行為，但它釋放的信號(hào)還是有利于小股東的。當(dāng)然，就像上面提到的醫(yī)生測(cè)體溫的故事，我不會(huì)只看回購(gòu)做決定。如果公司內(nèi)在價(jià)值持續(xù)縮水，大力回購(gòu)就是價(jià)值毀滅?；刭?gòu)只有在內(nèi)在價(jià)值持續(xù)增加以及回購(gòu)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值兩個(gè)條件滿足后才會(huì)造福投資者。這里，我給一個(gè)反例，看看IBM，就理解了什么是價(jià)值毀滅。如果一個(gè)公司的每股營(yíng)銷（Sales Per Share）的增速還不能滿足單純回購(gòu)帶來(lái)的每股營(yíng)銷增速，那我可能就略過(guò)了。總之，超級(jí)回購(gòu)者，將是我未來(lái)重倉(cāng)的主要獵場(chǎng)。

e. 其他等等，未完待續(xù)。

恰好這周聽伯克希爾1997年股東大會(huì)下午場(chǎng)的錄音，開篇第8分鐘左右，芒格討論機(jī)會(huì)成本時(shí)提到，

1. 如果一個(gè)投資者的投資機(jī)會(huì)很多，他會(huì)做出更好的選擇；

2. 如果機(jī)會(huì)不多，比較機(jī)會(huì)成本會(huì)讓投資者做出更好的決定；

3. 這么做一個(gè)自然的結(jié)果是倉(cāng)位集中。

如果說(shuō)花5分鐘打出公司最新一年的報(bào)表，花三十分鐘翻閱只是研究一個(gè)公司的開始，是初篩的話，那大量翻閱翻價(jià)值大師和價(jià)值線算什么？初篩的初篩。真正能帶我穿越牛熊的，還是更加深入的研究，對(duì)公司的理解。

但初篩，以及初篩的初篩是必要的。這非常像玩星際爭(zhēng)霸和魔獸爭(zhēng)霸時(shí)，開局派出去探地圖的農(nóng)民。我會(huì)指望農(nóng)民把別人的基地拆掉獲得勝利么？不可能。農(nóng)民只是去探探地圖，開開視野，看看當(dāng)前這個(gè)世界里有什么好東西，對(duì)手在搞什么花樣。

之前觀察職業(yè)電競(jìng)選手的比賽，我意識(shí)到獲取勝利的一個(gè)重要條件，是職業(yè)選手可以整場(chǎng)比賽都能夠時(shí)刻進(jìn)行全盤的偵察和探索。這是需要訓(xùn)練、努力，甚至可能需要天賦和運(yùn)氣。

公司的世界也像是這樣一個(gè)地圖。過(guò)去幾年對(duì)于我來(lái)說(shuō)，這個(gè)地圖基本上就是黑的、未被探索的?，F(xiàn)在我派出了我的“小農(nóng)民”，正在努力探索。也許，我會(huì)看到和別人看到的不一樣的東西，撿到別人看不到的金子。不多說(shuō)了，翻報(bào)表去了~

END

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關(guān)鍵詞： 格雷厄姆 投資機(jī)會(huì) 一個(gè)星期