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主講人：?？べY產(chǎn)董承非

(資料圖片)

會(huì)議時(shí)間：2023年2月 20日下午15：30-16：30

一、管理人投資復(fù)盤(pán)與后市觀點(diǎn)

2022年 6月前，市場(chǎng)已經(jīng)小漲一波，6月產(chǎn)品運(yùn)作采用游擊戰(zhàn)策略，建立安全墊，股票倉(cāng)位控制在一成多。

2022年 7月至8月，有孚系列產(chǎn)品策略轉(zhuǎn)為陣地戰(zhàn)，以火電為突破口，倉(cāng)位控制在三到四成。

2022年 9月至 10月，指數(shù)劇烈下跌，產(chǎn)品凈值跌破 1元，彼時(shí)策略為躺平策略，權(quán)益?zhèn)}位在五成左右。同時(shí)積極進(jìn)行壓力測(cè)試，模擬指數(shù)跌至 18年底的極限位置的凈值情況。

2022年 11月至1月，在市場(chǎng)上漲，安全邊際有限的情況下，權(quán)益的倉(cāng)位不斷提升至 6-7成。

以下為 1月末的產(chǎn)品配置情況，除去權(quán)益部分，其他部分占比較大，主要由現(xiàn)金和衍生品兩部分組成，后者占比將近 10%，主要由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)氣囊和雪球構(gòu)成；可轉(zhuǎn)債占比 8%左右，其中包括股性轉(zhuǎn)債和債性轉(zhuǎn)債，整體而言，權(quán)益占比為六到七成。

重倉(cāng)的幾個(gè)行業(yè)分別為通信（主要為三大運(yùn)營(yíng)商）、公共事業(yè)（主要是電力股）、電子股（主要是半導(dǎo)體行業(yè)），并對(duì)融券進(jìn)行了嘗試。

2023年經(jīng)濟(jì)向好是非常確定的，有別于 08年四季度 4萬(wàn)億以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)，此次復(fù)蘇力度應(yīng)該比較溫和。原因系：

（1）當(dāng)前外部環(huán)境相較于 09年較差；

（2）政策方面高層對(duì)于經(jīng)濟(jì)的表態(tài)要求速度與質(zhì)量兼顧；

（3）微觀主體較 19年有較大差異，譬如：房地產(chǎn)市場(chǎng)。整體而言，這種溫和復(fù)蘇有利于行情的時(shí)間跨度，對(duì)于賺錢(qián)的速度不能預(yù)期過(guò)高，產(chǎn)品投資策略上會(huì)以進(jìn)攻為主，堅(jiān)持低頻的擇時(shí)，根據(jù)安全邊際增加權(quán)益配比。

產(chǎn)品配置風(fēng)格上，堅(jiān)持大盤(pán)價(jià)值加小盤(pán)增長(zhǎng)：大盤(pán)股選深度價(jià)值的股票，即選以電信運(yùn)營(yíng)商為代表的高分紅的股票，為組合提供基礎(chǔ)收益。

操作上堅(jiān)持主攻小盤(pán)成長(zhǎng)股，原因系：

（1）小盤(pán)股彈性更大；

（2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于乍暖還寒的階段，今年經(jīng)濟(jì)有所回暖，但放眼兩三年來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷未必那么樂(lè)觀，因而選擇小盤(pán)的科技股作為長(zhǎng)線的資產(chǎn)配置，首選半導(dǎo)體相關(guān)的股票作為排頭兵，原因系：

半導(dǎo)體行業(yè)是屬于周期成長(zhǎng)的行業(yè)。22年開(kāi)始，半導(dǎo)體行業(yè)不景氣，股價(jià)經(jīng)歷了大幅下跌，股價(jià)、業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)得到了釋放。所以自己堅(jiān)持一邊跌，一邊買(mǎi)的左側(cè)配置；

半導(dǎo)體行業(yè)自身屬性具備成長(zhǎng)性，彈性非常大，風(fēng)險(xiǎn)收益比（性價(jià)比）非常好，有別于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)在縮容，復(fù)蘇想象力有限。如果今年行業(yè)景氣，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)更性感，估值會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。

?？べY產(chǎn)對(duì)轉(zhuǎn)債生根較深，自己依然會(huì)堅(jiān)持對(duì)性價(jià)比較高的轉(zhuǎn)債進(jìn)行階段性投資，投資的轉(zhuǎn)債品種還是會(huì)貫徹杜總和大威總的推薦。

過(guò)去半年對(duì)衍生品和融券得初步嘗試對(duì)于熨平私募組合的波動(dòng)起到了有效的作用，后面會(huì)加大對(duì)該領(lǐng)域的嘗試。

我入行 03年到09年是屬于周期的年代；09年到21年，是消費(fèi)的十年；我認(rèn)為從 21年往后是屬于科技的時(shí)代，因?yàn)檎麄€(gè)大的環(huán)境得到了根本的改變。

消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。如果科技產(chǎn)業(yè)得不到發(fā)展，那經(jīng)濟(jì)的大盤(pán)也不會(huì)特別樂(lè)觀，那過(guò)去兩年以消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)表現(xiàn)也不會(huì)特別好。

我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展速度較快。只要給我們一定時(shí)間，該領(lǐng)域一定能夠補(bǔ)齊短板。未來(lái)十年包括更長(zhǎng)的時(shí)間，個(gè)人的精力還是會(huì)花在科技板塊多一些。

二、問(wèn)答Q&A

A1：實(shí)際上沒(méi)有減倉(cāng)。因?yàn)樵露葓?bào)告里面的分母是整個(gè)股票資產(chǎn)規(guī)模。譬如原來(lái)股票占比 50個(gè)點(diǎn)，公共事業(yè)占比 15個(gè)點(diǎn)就占到了 30%，后續(xù)如果加倉(cāng)股票資產(chǎn)到70個(gè)點(diǎn)，公共事業(yè)的占比就下降到 20%左右，所以對(duì)公共事業(yè)板塊是沒(méi)有做減倉(cāng)的。其中板塊配置上主要是對(duì)于A股和港股的火電資產(chǎn)進(jìn)行了配置。

A2:衍生品方面主要以氣囊為主，輔助做了一些雪球。通過(guò)就是分享一部分的上漲空間給券商，熨平一些波動(dòng)。我整體上覺(jué)得 23年市場(chǎng)不會(huì)是強(qiáng)牛市。假設(shè)資產(chǎn)能夠有50個(gè)點(diǎn)的漲幅，50個(gè)點(diǎn)以上歸屬氣囊發(fā)行的券商，如果股票跌 20%-30%，我也不承擔(dān)虧損。當(dāng)然買(mǎi)氣囊的前提是你看好這個(gè)公司，我主要是通過(guò)持有一些政府債和氣囊的組合來(lái)管理組合波動(dòng)。

A3：雪球是個(gè)股雪球，當(dāng)時(shí)香港的互聯(lián)網(wǎng)公司給的雪球條件太好：下跌不超過(guò)三成的話，回饋年化 40%到60%的年化復(fù)合回報(bào)，目前雪球的頭寸基本已經(jīng)平掉了，整體上是賺錢(qián)的。安全氣囊就是券商發(fā)行的，我基本不用付任何成本的一款工具。比如股價(jià)是十塊錢(qián)，我買(mǎi)了半年的八折的安全氣囊，那就是說(shuō)這股票在半年內(nèi)只要不跌破八塊錢(qián)，我就沒(méi)有損失。如果你六個(gè)月以后，股價(jià)是八元，如果你持有正股就要虧損將近 20%。但持有氣囊的話，券商還是按照十塊給我，我不承擔(dān)損失本身；但如果跌破八元，比如跌至七元，券商就會(huì)把股票給我，我相當(dāng)于持有正股，承擔(dān)30%的虧損；假設(shè)漲至 16元，10-15元的利潤(rùn)都是我的，超過(guò) 15元的部分屬于券商，我獲利 50%，賣氣囊的投行獲益 10%。整體而言，氣囊就是通過(guò)讓渡一部分利潤(rùn)給券商，我獲得了緩沖資產(chǎn)波動(dòng)的好處，本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)收益的再組合。

A4：比如去年首先比較好的新能源板塊。還有包括整個(gè)白酒我基本都沒(méi)有持倉(cāng)。對(duì)于新能源我個(gè)人相對(duì)會(huì)悲觀一些；對(duì)于白酒而言，現(xiàn)在公司都 30倍到 40倍的估值，未來(lái)長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)的復(fù)合增速可能是在個(gè)位數(shù)以內(nèi)，個(gè)人偏好來(lái)說(shuō)，這些股票感覺(jué)意思不是太大，我覺(jué)得它的收益率要求滿足不了我，可能這種看法有錯(cuò)誤。但如果這些股票我覺(jué)得在合適的位置，也不排除會(huì)進(jìn)行配置。

A5：首先，因?yàn)槿ツ晖獠凯h(huán)境很差，今年其實(shí)大家都挺看好港股的。其次，我不僅只持有港股的通信股，電力股有些持倉(cāng)也是通過(guò)港股的形式。因?yàn)樵瓉?lái)在公募港股玩的不多，對(duì)于純港股的成長(zhǎng)股投資會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎一些，對(duì)于 A+H的價(jià)值類股票，自己其實(shí)不會(huì)拒絕。

$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ $寧德時(shí)代(SZ300750)$ $中國(guó)電信(SH601728)$

關(guān)鍵詞： 安全氣囊 為代表的 安全邊際