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熊市不虧錢或少虧錢，牛市多賺錢，這是投資人的愿望，十幾年來(lái)的投資歷程，除了2010年和2018年這兩年外，我的投資收益率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越各類指數(shù)。2021年和2022年年初曾以熊市思維考量過幾家公司，2021年3月8日寫了《誰(shuí)將更勝一籌》，2022年3月13日寫了《2022年我還能不虧嗎》。熊市殺估值是必然的，成長(zhǎng)公司能否有足夠的成長(zhǎng)性來(lái)抵消估值殺，高估值必須對(duì)應(yīng)高增長(zhǎng)，否則很難取得投資收益，PEG是投資成長(zhǎng)股必須首先考慮的主要指標(biāo)。

短期市場(chǎng)波動(dòng)是不可預(yù)測(cè)的，盡管2021年初市場(chǎng)是下跌的，但全年市場(chǎng)還是小幅上漲的，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年上漲12%，科創(chuàng)板上漲0.36%，2021年我考量的標(biāo)的東方電纜和奧特維都迎來(lái)了利潤(rùn)增長(zhǎng)和估值上升的“雙擊”效應(yīng)，股價(jià)大幅上漲。東方電纜凈利潤(rùn)（扣非）增長(zhǎng)39%，但因原估值低，2020年末PE估值僅18.4倍，2021年末PE估值上升到29.6倍，估值上升了61%，股價(jià)上漲了105%。奧特維扣非凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)138%，2020年末PE估值50.5倍，2021年P(guān)E估值上升到65.4倍，估值上升了30%，股價(jià)上漲了209%。此兩家公司股價(jià)大幅領(lǐng)先于指數(shù)，這是我2021年收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于指數(shù)的原因。

2022年是大熊市，科創(chuàng)板指數(shù)下跌了31.3%。在我寫《2022年我還能不虧嗎》時(shí)，當(dāng)時(shí)第一重倉(cāng)是正帆科技，次倉(cāng)是中科微至，正帆當(dāng)時(shí)股價(jià)已下跌了18%，中科微至已下跌了31%，我的資產(chǎn)也浮虧不少，以熊市思維考量這兩家公司，它們的利潤(rùn)增長(zhǎng)能否抵消估值的下降。當(dāng)時(shí)年報(bào)未公布，快報(bào)已出，只能從2021年三季報(bào)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及快報(bào)來(lái)判斷公司2022年的經(jīng)營(yíng)情況。當(dāng)時(shí)預(yù)估正帆2022年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（扣非經(jīng)收益及費(fèi)用，下同）為2.5億，年末估值不低于26.5倍,就不會(huì)虧損，根據(jù)正帆2022年快報(bào)，正帆的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)2.5億，經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)66.5%，估值由年初的44.3倍下降為37.2倍,下降幅度為14%，利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度大于估值下降幅度，導(dǎo)致在2022年的大熊市中正帆股價(jià)上漲了32.3%。在對(duì)中科微至2022年利潤(rùn)估測(cè)時(shí)，把李功燕在上市路演中的原話摘錄下來(lái)，據(jù)這段話對(duì)毛利率的解釋，2021年第三季的毛利率下降是暫時(shí)的，后期簽訂的合同訂單毛利率將會(huì)提升，實(shí)際上2022年1-3季公司的毛利率下降還進(jìn)一步惡化，原判斷的前提條件“公司的誠(chéng)信問題不是太嚴(yán)重”已不成立，這是一家誠(chéng)信有嚴(yán)重問題的公司，所以公布完三季報(bào)后逐步割肉認(rèn)賠出局，經(jīng)歷了一次戴維斯雙殺，在此股上虧損超過40%，好在正帆的盈利能抵消中科微至的大虧損，最終2022年個(gè)人投資收益仍保持8%，完成年初所定2022年不虧的基本目標(biāo)。

2023年截止目前，各類指數(shù)都是上漲的，但正帆卻是下跌的，正帆跑輸了各個(gè)指數(shù)。我個(gè)人傾向于認(rèn)為2023年將是一個(gè)牛市，大小無(wú)法預(yù)測(cè)，正帆能否跑贏指數(shù)將決定我今年的收益能否領(lǐng)先于指數(shù)，跑不贏指數(shù)，就是失敗的投資年。

2021年末科創(chuàng)板平均動(dòng)態(tài)市盈率為71.6倍，比上年度下降24.3%,當(dāng)年指數(shù)上升0.36%,也就是2021年科創(chuàng)板公司利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平均利潤(rùn)增長(zhǎng)約25%。2022年末科創(chuàng)板平均動(dòng)態(tài)市盈率為44.2倍，比2021年下降了38.2%,指數(shù)下降31.3%，這說(shuō)明2022年上市公司利潤(rùn)是有所增長(zhǎng)的，但增長(zhǎng)幅度不大，從這反映出2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是比較差的。2023年將會(huì)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇年，個(gè)人認(rèn)為科創(chuàng)板上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)將會(huì)超過2021年，2023年科創(chuàng)上市公司的平均利潤(rùn)增長(zhǎng)將會(huì)超過25%，如果維持2023年末平均動(dòng)態(tài)市盈率44.2倍不變，則2023年科創(chuàng)板指數(shù)至少上漲25%。正帆2022年末市盈率（扣非經(jīng)收益及股權(quán)費(fèi)用）為37.2倍，低于科創(chuàng)板平均數(shù)。我個(gè)人判斷正帆2023年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（扣非經(jīng)收益及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）增長(zhǎng)50%以上，這個(gè)肯定高于科創(chuàng)板利潤(rùn)增長(zhǎng)率，高增長(zhǎng)低估值跑贏指數(shù)將是大概率。

2023年正帆的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)是如何判斷？先從正帆近兩年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)分析，正帆目前仍是以CAPEX業(yè)務(wù)為主，反映在訂單的不斷增長(zhǎng)。2021年新簽訂單增長(zhǎng)84%，年末在手訂單增長(zhǎng)45%，營(yíng)收增長(zhǎng)65.6%,2021年?duì)I收中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不是很好，光伏占比提高，高毛利率的集成電路占比下降，綜合毛利率小幅下降，2021年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（扣非經(jīng)收益及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）增長(zhǎng)100%；2022年新簽訂單增長(zhǎng)52.5%，在手訂單增長(zhǎng)54.5%（個(gè)人估算年末在手訂單約34億），2022年?duì)I收增長(zhǎng)47.3%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于2021年，集成電路占比提高，導(dǎo)致綜合毛利率有所提高，2022年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)66.5%。正帆的訂單交驗(yàn)平均周期約為9個(gè)月，在手訂單是下年度結(jié)算的主要訂單，2022年末在手訂單增長(zhǎng)率高于2021年，這決定了2023年1-9月份營(yíng)收高增長(zhǎng)，如果今年第一季新簽訂單仍維持高增長(zhǎng)，2023年?duì)I收增長(zhǎng)不低于2022年，保守估算2023年?duì)I收增長(zhǎng)不低于45%。2022年正帆的集成電路營(yíng)收占比是按季提升的，毛利率也按季提升，集成電路占比已從2021年的25.3%到2022年三季度的39.7%。三季末在手訂單中集成電路占比為47.6%,未來(lái)集成電路營(yíng)收占比仍有提高的空間，2023年正帆的綜合毛利率仍穩(wěn)步提高。據(jù)公司高管在一些調(diào)研紀(jì)要中的判斷，2023年正帆的OPEX業(yè)務(wù)將會(huì)加速，未來(lái)OPEX業(yè)務(wù)占比將提升到50%，OPEX業(yè)務(wù)毛利率高于CAPEX業(yè)務(wù)，正帆的遠(yuǎn)期毛利率仍將會(huì)提高。45%的營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%是可以保障的。

$正帆科技(SH688596)$

關(guān)鍵詞： 集成電路 動(dòng)態(tài)市盈率 投資收益