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中國(guó)老齡化加速進(jìn)程接近于日本： 中國(guó)目前的老齡化率為 11.5%，相當(dāng)于日本 90 年代的水平，且老齡化率加速的趨勢(shì)與日本相當(dāng)。 但我國(guó)特殊的“計(jì)劃生育”政策帶來(lái)了老齡化的不同特點(diǎn)， 呈現(xiàn)出高齡勞動(dòng)人口占比高及“未富先老”特征。但另一方面，國(guó)內(nèi)生育率的快速下降受到政策影響大，存在一定可逆性，生育政策放松后國(guó)內(nèi)生育率有可能出現(xiàn)小幅提升

20 世紀(jì) 90 年代日本加速老齡化帶來(lái)社會(huì)分層： 宏觀上，企業(yè)投資意愿下降，消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)提升，服務(wù)消費(fèi)是消費(fèi)升級(jí)的主導(dǎo)；微觀上，上班族平均薪資下滑，中產(chǎn)階級(jí)加速向兩頭分化， “M 型”社會(huì)初現(xiàn)雛形；社會(huì)組成方面， “低薪”導(dǎo)致年輕人的“供給”減少，生育率降低， “低欲望”和家庭小型化引導(dǎo)了消費(fèi)行為改變。

(資料圖片僅供參考)

日本地產(chǎn)泡沫破裂后，股市基本在 1995 年調(diào)整到位。 1995-2019 年期間， 日本股市中的科技、消費(fèi)行業(yè)股價(jià)漲幅在市場(chǎng)中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運(yùn)為代表的周期股表現(xiàn)不佳。 我們統(tǒng)計(jì)了股價(jià)漲幅超過(guò) 5 倍或連續(xù) 3 年復(fù)合增速大于 26%的市值 100 億美元以上的公司，共 86 個(gè)， 集中在高端制造、醫(yī)藥和消費(fèi)三大賽道中。其中，醫(yī)療行業(yè)體現(xiàn)了醫(yī)保政策塑造下的行業(yè)變革及老齡化對(duì)醫(yī)療服務(wù)需求增加；消費(fèi)龍頭較好地捕捉了健康化、功能化及社會(huì)分層下的消費(fèi)趨勢(shì)；而制造業(yè)高端化、智能化轉(zhuǎn)型是人口紅利減少后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然方向?！翎t(yī)藥： 老齡化下醫(yī)療費(fèi)用長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但受醫(yī)保控費(fèi)影響 1990 年后日本整體的用藥規(guī)模增長(zhǎng)有限， 而醫(yī)療服務(wù)的支出增長(zhǎng)更快。 但存量市場(chǎng)并非意味著行業(yè)的沒落， 醫(yī)保降費(fèi)下制藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，龍頭藥企通過(guò)高研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率提升； 器械不存在專利懸崖， 日本在診斷和血液等疾病領(lǐng)域也出現(xiàn)了細(xì)分龍頭，研發(fā)和并購(gòu)有利于器械公司拓寬護(hù)城河?！粝M(fèi)： 日本家庭在 90 年代后經(jīng)歷了消費(fèi)降級(jí)， 必需品龍頭公司收入增速并不快，但在長(zhǎng)期中股價(jià)表現(xiàn)較好的原因在于其產(chǎn)品創(chuàng)新能力帶來(lái)盈利能力持續(xù)提升， 行業(yè)上多為有獨(dú)特口感的飲料和調(diào)味品。 可選品龍頭多數(shù)成功迎合了消費(fèi)者高質(zhì)、 實(shí)用的消費(fèi)需求， 龍頭公司通過(guò)全球采購(gòu)等方式控制成本，提高經(jīng)營(yíng)效率；高端化妝品則提供了“憧憬式”的消費(fèi)體驗(yàn)?！艨萍迹?日本科技牛股主要體現(xiàn)制造業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)。 80 年代勞動(dòng)力不足催化了對(duì)機(jī)器人的需求，而是否具有深厚的技術(shù)壁壘是機(jī)器人制造領(lǐng)域取得成功的關(guān)鍵；基恩士和東京電子強(qiáng)大的產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新能力、豐富的產(chǎn)品線有利于在周期波動(dòng)中提高盈利能力?！魢?guó)內(nèi)勞動(dòng)力的“越來(lái)越富”與“越來(lái)越老”也意味著消費(fèi)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)是兩大重要的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。 從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 消費(fèi)升級(jí)更多意味著更加追求質(zhì)量、生活方式和性價(jià)比， 而中美大博弈進(jìn)一步催化中國(guó)高端制造加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。公司層面， 消費(fèi)品的強(qiáng)產(chǎn)品力和成本控制能力；醫(yī)藥和高端制造業(yè)公司的持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)投入、技術(shù)并購(gòu)、海外擴(kuò)張能力等，是“翻倍股”成功的關(guān)鍵?；谏鲜鏊悸?，我們篩選出相應(yīng)的 A 股公司可供關(guān)注。◆風(fēng)險(xiǎn)提示： 樣本選擇誤差； 可比性差異；公司護(hù)城河受到?jīng)_擊。

在《“平凡”的勝利——日本低增速時(shí)代的“十倍股”分析》一文中，我們看到，在地產(chǎn)泡沫破裂后“失去的三十年”的日本，也出現(xiàn)了許多可圈可點(diǎn)的優(yōu)秀企業(yè)。 值得指出的是，日本地產(chǎn)泡沫的高峰 1990 年也是日本主力（15-64歲）就業(yè)人群增量見頂?shù)臅r(shí)候，人口紅利消退和老齡化的加劇對(duì)此后日本經(jīng)濟(jì)增速的不斷下滑，產(chǎn)生了重大的影響。從 64 歲以上人口比例所代表的老齡化程度來(lái)看，中國(guó)目前的老齡化率為 11.5%，相當(dāng)于日本 90 年代的水平，且老齡化率加速的趨勢(shì)與日本也極為相近。那日本老齡化時(shí)期，上市公司的表現(xiàn)有何特點(diǎn)？對(duì)中國(guó) A 股有何啟示呢？1、 中國(guó)老齡化的趨勢(shì)接近日本日本自 20 世紀(jì) 70 年代進(jìn)入老齡化階段， 目前已經(jīng)是人口 3000 萬(wàn)以上國(guó)家中老齡化程度最嚴(yán)重的的國(guó)家。 從人口結(jié)構(gòu)看，日本 1970-1990 年老齡化上升趨勢(shì)較為緩慢， 64 歲以上人口占比從 7.1%上升至 11.9%，而 1990年后，日本老齡化進(jìn)程加快，到 2020 年這一比例已經(jīng)上升至 28.4%。 1997年日本首次出現(xiàn)了少年人口低于老年人口的現(xiàn)象， 2005 年日本總?cè)丝谑状纬霈F(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。老齡化背景下日本經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩。 日本 70 年代基本完成城鎮(zhèn)化，家庭收入快速增長(zhǎng)，國(guó)民生活水平明顯提高； 70-90 年代日本經(jīng)濟(jì)在石油危機(jī)中完成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)中速增長(zhǎng)， 日本這一期間雖然GDP 增速持續(xù)下臺(tái)階，但人均 GDP 快速增長(zhǎng)，并成功步入發(fā)達(dá)國(guó)家行列；90 年代后，日本人口經(jīng)歷了從高生育率向低生育率再到超低生育率的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長(zhǎng)期的超低增長(zhǎng)階段。圖 1：日本 GDP 不變價(jià)同比增速與人均 GDP 同比增速 圖 2：日本人均 GDP 與 64 歲以上人口比例資料來(lái)源： wind、光大證券研究所 資料來(lái)源： wind、聯(lián)合國(guó)人口署、光大證券研究所日本人口出生率從 1920 年前后就開始下降，但在當(dāng)時(shí)其下降的速度比較緩慢，下降速度加快是在第二次世界大戰(zhàn)之后和 1970 年之后。二戰(zhàn)后女性地位的提升、女性學(xué)歷升高及工作機(jī)會(huì)的增多，使得晚婚晚育及少子的傾向加強(qiáng)。而 1990 年之后，日本經(jīng)濟(jì)不景氣，社會(huì)收入差距較大，越來(lái)越多的年輕人傾向“不婚不育”或“婚而不育”，根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省的統(tǒng)計(jì)， 1990年日本女性在就業(yè)人口中所占的比例為 37.9%，2000年增加到 40%，到 2018年達(dá)到了 44%，日本女性的就業(yè)率逐年提升。 中國(guó)老齡化的趨勢(shì)接近日本。 根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署數(shù)據(jù)，中國(guó) 2002 年的64 歲以上老年人口占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)到 7.08%，超過(guò) 7%的臨界點(diǎn)，中國(guó)進(jìn)入老齡化階段。從老齡化程度來(lái)看，截至 2019 年，我國(guó) 64 歲及以上老年人口占比為 11.5%， 雖然仍大幅低于日本、德國(guó)和法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，大概相當(dāng)于日本 90 年代、德國(guó) 60 年代水平，處于老齡化初期階段。但令人擔(dān)憂的是，無(wú)論是我國(guó) 64 歲以上人口占比的上升速度，還是勞動(dòng)年齡人口占比的下降速度，我國(guó)都明顯快于美國(guó)和德國(guó)，基本與日本的速度相當(dāng)。

亞洲國(guó)家老齡化速度較快可能有三方面的原因：

①近五十年來(lái)現(xiàn)代醫(yī)學(xué)的快速發(fā)展，人均壽命大幅延長(zhǎng)；

②亞洲國(guó)家在移民政策上普遍相對(duì)保守，加速了國(guó)內(nèi)人口的老齡化過(guò)程； 此外，

③亞洲國(guó)家受教育程度高，但在全球化分工中主要參與勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在資本回報(bào)更高的背景下貧富分化加大，疊加文化的因素， 生育率的下降速度相對(duì)較快。

除了老齡化速度與日本接近外，我國(guó)特殊的“計(jì)劃生育”政策帶來(lái)了老齡化的不同特點(diǎn)。 在 20 世紀(jì) 80 年代，中國(guó)的總和生育率還保持在 2.6 左右，但是 1992 年以后總和生育率降至 1.8 左右，已經(jīng)低于人口置換水平1。與日本及其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家提前進(jìn)入了人口老齡化社會(huì)，并呈現(xiàn)出高齡勞動(dòng)人口占比高，以及“未富先老”和“未備先老”等特征。但另一方面，國(guó)內(nèi)生育率的快速下降受到政策的影響較大，雖然也有教育程度提高后的自發(fā)因素，但可能仍存在一定可逆性，生育政策放松后，國(guó)內(nèi)生育率有可能出現(xiàn)小幅提升

2、 日本老齡化社會(huì)的特征人口變化不是一個(gè)單獨(dú)的過(guò)程3，老齡化對(duì)日本社會(huì)的方方面面也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，包括社會(huì)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資行為， 及生活方式的改變。宏觀層面， 最直接的影響是日本的人均產(chǎn)出在 90 年代后停滯不前。在總?cè)丝诤蛣趧?dòng)年齡人口逐漸減少背景下，日本面臨著勞動(dòng)力不足、社會(huì)保障費(fèi)用膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢等問(wèn)題， 出現(xiàn)了“失去的三十年”。 隨之出現(xiàn)了低增長(zhǎng)、低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以房?jī)r(jià)和十年期國(guó)債利率為表征的資產(chǎn)回報(bào)下降。 90 年代以后，日本企業(yè)投資意愿下降，消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)提升， 1991年至 2013 年，消費(fèi)占 GDP 的比重逐步從 53%提高到 59%。但從結(jié)構(gòu)上看，70-80 年代是日本人均 GDP 提升帶動(dòng)的消費(fèi)升級(jí)，但 90 年代后，人均 GDP規(guī)模并沒有太大增長(zhǎng)，但消費(fèi)比例增加，其中食品、服裝等必選消費(fèi)整體占比下降，醫(yī)療、教育娛樂、房租等服務(wù)性消費(fèi)整體占比明顯提升，進(jìn)行了以服務(wù)業(yè)為導(dǎo)向的二次消費(fèi)升 一國(guó)的儲(chǔ)蓄水平反映了該國(guó)的資本供給能力，日本的儲(chǔ)蓄率自 1990 年起便不斷下降。至 2013 年時(shí)日本總儲(chǔ)蓄占 GDP 的比重降至 20%，比起 1990年時(shí)的 35%下跌了 15 個(gè)百分點(diǎn)。日本的低儲(chǔ)蓄率或許與日本 90 年代以后的失業(yè)率偏高有關(guān)。失業(yè)率提升，疊加房地產(chǎn)泡沫破裂后居民資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，負(fù)債率大幅上升，對(duì)日本居民的儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生不利影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論， 家庭可以分為 流 量 受 限 （unconstrained life cycle household ） 和 不 受 限 的 家庭(liquidity-constrained household)。流量受限消費(fèi)者只能消耗儲(chǔ)蓄，原因是他們沒有其他可變現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)，或是沒辦法借到錢來(lái)維持最優(yōu)化其效益的消費(fèi)水平。日本政府 2004 年的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示， 1988 年以后，日本流動(dòng)性受限消費(fèi)者的數(shù)量占比明顯增加。 社會(huì)組成方面， “低薪”導(dǎo)致年輕人的“供給”減少，表現(xiàn)為降低生育率，從而使得日本的獨(dú)居家庭增加， 核心消費(fèi)人群是“單身貴族”。 據(jù)日本 2016年國(guó)情調(diào)查結(jié)果顯示，日本一共有 5184 萬(wàn)戶家庭，其中獨(dú)自成家的戶數(shù)有1679 萬(wàn)，占比 32.4%，而夫婦與孩子共同組建家庭的戶數(shù)是 1444 萬(wàn)，占比27.9%，獨(dú)自成家的家庭已經(jīng)占了大部分。獨(dú)居家庭的增多增加了對(duì)小分量商品的需求， 百貨商場(chǎng)逐漸衰落，并發(fā)展出了便利店這樣的零售業(yè)態(tài)。 為解決日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期通縮， 90 年代后日本政府采取增加公共支出、擴(kuò)大基建投資的措施刺激經(jīng)濟(jì)，并通過(guò)大量發(fā)行國(guó)債融資來(lái)彌補(bǔ)稅收收入的不足。 特別在 2012 年之后，大力推行以“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”為代表的新政，結(jié)合了靈活的擴(kuò)張性的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策、刺激民間投資為中心的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，試圖重振日本疲弱的經(jīng)濟(jì)、終結(jié)長(zhǎng)期通縮和縮減公共債務(wù)。 截至2017 年，日本政府杠桿率超過(guò) 200%，但在低增長(zhǎng)環(huán)境中，并未產(chǎn)生明顯通脹。 盡管努力提升全要素生產(chǎn)率是老齡化社會(huì)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，但日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，老齡化對(duì)資源的消耗也提升了轉(zhuǎn)型的難度。 2019 年日本央行原行長(zhǎng)白川方明在第九屆中日金融圓桌閉門研討會(huì)上，曾對(duì)依靠全要素生產(chǎn)率保持高增長(zhǎng)發(fā)表了另一個(gè)角度的看法。他認(rèn)為，在老齡化情況下，社會(huì)整體就變得更多地關(guān)注如何維持目前的生活水平，并將經(jīng)濟(jì)資源大量配置到與老齡化有關(guān)的領(lǐng)域后，使得資源配置到對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有用的領(lǐng)域變得越來(lái)越困難。即便從個(gè)體企業(yè)的角度，應(yīng)對(duì)老齡化時(shí)的 AI 技術(shù)和機(jī)器人的應(yīng)用創(chuàng)新可以改善個(gè)別企業(yè)的生產(chǎn)率，但從宏觀整體生產(chǎn)率的角度來(lái)看，想要提升生產(chǎn)率是很困難的。老齡化急速發(fā)展，社會(huì)對(duì)創(chuàng)新的接受程度也在降低，部分人認(rèn)為的“即使人口減少了，但靠創(chuàng)新可以改善生產(chǎn)率”的觀點(diǎn)可能過(guò)于樂觀。 但另一方面，這也意味著轉(zhuǎn)型升級(jí)“早做早好”， 需為老齡化社會(huì)盡早進(jìn)行資源儲(chǔ)備。3、 日本老齡化影響下的股市行業(yè)及個(gè)股表現(xiàn) 考慮到對(duì)國(guó)內(nèi)的參考意義，目前中國(guó)的老齡化程度與日本 90 年代初接近，我們重點(diǎn)研究 90 年代以后日本老齡化程度加速上行階段對(duì)各行業(yè)的影響。 首先在股市方面，我們選擇 1995 年 7 月以后的時(shí)間段作為股價(jià)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)區(qū)間，主要原因是 90 年代初日本股市波幅過(guò)大，影響對(duì)行業(yè)的判斷，而 1995 年 7 月市場(chǎng)基本調(diào)整到位。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1995-2019 年期間，日本股市中的科技、 消費(fèi)行業(yè)股價(jià)漲幅在市場(chǎng)中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運(yùn)為代表的周期股表現(xiàn)不佳。

從個(gè)股漲幅的角度來(lái)看，我們從“翻倍股”的角度進(jìn)行了篩選。我們將“十年十倍”的概念放寬，即取股價(jià)從低點(diǎn)到高點(diǎn)的區(qū)間，只要在這一區(qū)間內(nèi)增長(zhǎng)超過(guò) 5 倍的均計(jì)算在內(nèi)，共 74 家公司，同時(shí)，考慮到“十年十倍”股對(duì)應(yīng)的年化增速為 26%，我們將漲幅雖不足 5 倍，但持續(xù)時(shí)間超過(guò) 3 年，復(fù)合增速超過(guò) 26%的公司也納入其中。經(jīng)過(guò)篩選，剔除當(dāng)前市值仍小于 100 億美元5的公司，共得到 86 只個(gè)股， 約占全部上市公司市值的 2%。 “翻倍股”的行業(yè)分布如下

這些公司漲幅最大的時(shí)期并非同一時(shí)期（見表 9） ， 但越到后期，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)更好、勝率更高。 例如銀行、地產(chǎn)、批發(fā)零售、交運(yùn)等行業(yè)的“翻倍股”公司增長(zhǎng)最快的階段主要在 2000-2007年，醫(yī)療健康股的增長(zhǎng)區(qū)間較長(zhǎng)，但大部分漲幅也多發(fā)生在 2008 年后。 科技股在 2000 年前后及 2008 年之后都有“翻倍股”出現(xiàn)， 其中， 電子元器件、晶圓制造領(lǐng)域的“翻倍股”多出現(xiàn)在2000 年附近，而 2008 年之后， 電氣設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備等行業(yè)也涌現(xiàn)了許多增長(zhǎng)較好的公司。消費(fèi)品行業(yè)主要在 2003 年后增長(zhǎng)較好，復(fù)合增速雖然不快，但穩(wěn)定性高。 從市值最大的 20 家公司的行業(yè)分布來(lái)看， 2019 年前 20大公司中消費(fèi)類的公司也明顯增多，包括瑞可利集團(tuán)（人力資源巨頭）、迅銷（優(yōu)衣庫(kù)母公司）、 制藥企業(yè)（中外、第一三共）、 東方迪士尼樂園等

中國(guó)目前的老齡化程度與日本 90 年代接近，但這并不意味著中國(guó)會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)日本老齡化進(jìn)程中的行業(yè)表現(xiàn)。 2000 年左右的互聯(lián)網(wǎng)牛市及 2003-2007 年金融地產(chǎn)的牛市都有一些國(guó)際背景，前者背后是信息技術(shù)革命的興起和泡沫破裂， 2003-2007 年全球則受益于中國(guó)加入 WTO 的紅利，而終結(jié)于發(fā)達(dá)國(guó)家在牛市中過(guò)度加杠桿導(dǎo)致的信貸危機(jī)。 2009 年之后，全球市場(chǎng)的上漲缺乏強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速，原有的依靠大規(guī)模投資和人口紅利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在枯竭，全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結(jié)果。在這樣的低增長(zhǎng)、低利率環(huán)境下，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也在發(fā)生變化，將更加受到消費(fèi)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)的催化，預(yù)計(jì)也將出現(xiàn)消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)持續(xù)好于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)象

從復(fù)合增速來(lái)看， 所有行業(yè)“翻倍股”平均的復(fù)合增速均超過(guò) 20%，而通信服務(wù)、金融、信息技術(shù)行業(yè)“翻倍股”的復(fù)合增速高于 30%， 增長(zhǎng)更快； 但通信服務(wù)和金融的持有時(shí)間相對(duì)較短，波動(dòng)較大。從持股時(shí)間來(lái)看， 醫(yī)療保健、 可選消費(fèi)、必需消費(fèi)及行業(yè)股票上漲的年限相對(duì)較長(zhǎng)，分別為 19.3 年、17.5 年和 16.8 年， 更具有長(zhǎng)期投資的特性。

醫(yī)療行業(yè)個(gè)股特征3.1.1、 老齡化背景下醫(yī)療服務(wù)最為受益日本在 1957 年通過(guò)立法建立全民醫(yī)保制度，國(guó)民年金、厚生年金和非公共養(yǎng)老保險(xiǎn)組成了養(yǎng)老體系三支柱。老齡化程度的提升首先體現(xiàn)的是日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用占 GDP 的比重長(zhǎng)期提升，從 1955 年的 2.8%、1975 年的 4.25%逐步提升至 2017 年的 7.87%， 1975-2017 年復(fù)合增速 4.6%。 2019 年日本中央財(cái)政支出中 34%用于社會(huì)保障，而從整體的社會(huì)保障支出費(fèi)用上來(lái)看，養(yǎng)老金支出占比由 80 年的 40%左右升至 19 年的近 50%。但 1990 年后日本整體的用藥規(guī)模增長(zhǎng)十分有限，受到醫(yī)藥政策的調(diào)整和醫(yī)?？刭M(fèi)的影響，降低了藥占比，家庭平均的藥物消費(fèi)支出在 2000 年后呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但家庭對(duì)醫(yī)療服務(wù)的支出持續(xù)提升，顯示老齡化社會(huì)下最直接受益的是對(duì)老齡人群的服務(wù)類行業(yè)。 日本也統(tǒng)計(jì)了針對(duì)老年人的醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用， 2015 年為 15 萬(wàn)億日元，較1983 年的 3.3 萬(wàn)億日元增加了 3.5 倍。從細(xì)分項(xiàng)目的期間復(fù)合增速來(lái)看，藥房配藥支出在 1983-2015 年復(fù)合年增長(zhǎng) 18.5%，在 1990-2015 年復(fù)合年增長(zhǎng) 21.4%，居各項(xiàng)目之首。 1994 年后新增了對(duì)家訪護(hù)理的統(tǒng)計(jì)， 1994-2015年的年復(fù)合增速也達(dá)到了 19.6%的較高水平。藥房配藥增加給醫(yī)藥流通行業(yè)帶來(lái)較大的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，家訪護(hù)理增加則提升對(duì)服務(wù)性行業(yè)的需求，這與日本的介護(hù)保險(xiǎn)制度6有關(guān)?；A(chǔ)設(shè)施如醫(yī)療機(jī)構(gòu)，特別是養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量也有一定增加， 2017 年相對(duì) 1990 年醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量增加了 25%。 2000 年前后日本政府推行《護(hù)理保險(xiǎn)制度》，吸引大量養(yǎng)老企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)?！督樽o(hù)保險(xiǎn)制度》的頒布具有里程碑性質(zhì)的意義，開發(fā)商通過(guò)在房屋內(nèi)配備符合該法律要求的設(shè)施和看護(hù)人員6日本《護(hù)理保險(xiǎn)制度》通過(guò)“稅金+保險(xiǎn)費(fèi)”的方式滿足部分老年人的護(hù)理需求。 日本與養(yǎng)老有關(guān)的社會(huì)保險(xiǎn)主要有兩種：一是年金，類似于中國(guó)的養(yǎng)老金制度，國(guó)民從 20 歲開始強(qiáng)制性繳納到 60 歲， 65 歲之后每人都有資格領(lǐng)取。第二種是介護(hù)保險(xiǎn)，主要是針對(duì)由于老齡化而引起的有護(hù)理需求的人群。 40 歲以上開始繳納， 65 歲以后如果有護(hù)理需求，可以在評(píng)估等級(jí)后接受護(hù)理，個(gè)人只用承擔(dān)費(fèi)用的 10%，其他 90%由保險(xiǎn)給付。介護(hù)保險(xiǎn)提供包括保健、醫(yī)療、福利在內(nèi)的綜合服務(wù)，主要有居家護(hù)理服務(wù)和設(shè)施護(hù)理服務(wù)兩個(gè)方面。其中居家護(hù)理服務(wù)使用的人數(shù)最多。該制度根據(jù)每個(gè)人的身體健康狀況做出護(hù)理等級(jí)的評(píng)定，然后根據(jù)不同的等級(jí)提供不同的護(hù)理服務(wù) 后，提供的相應(yīng)服務(wù)最終可以由介護(hù)保險(xiǎn)買單。該法律推出后的 6 年間，收費(fèi)養(yǎng)老設(shè)施等護(hù)理服務(wù)機(jī)構(gòu)從 257 家急速增加到 1732 家，年平均增長(zhǎng)率為37%； 2000 年時(shí)的養(yǎng)老服務(wù)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模只有 3.6 萬(wàn)億日元， 2013 年，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大到了 9.6 萬(wàn)億日元。從床位數(shù)量來(lái)看，日本整體的醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)量在 90 年代后小幅下降，但療養(yǎng)用的床位數(shù)占比從 1993 年的 0.2%快速提升至 2003 年的 20%。 后，提供的相應(yīng)服務(wù)最終可以由介護(hù)保險(xiǎn)買單。該法律推出后的 6 年間，收費(fèi)養(yǎng)老設(shè)施等護(hù)理服務(wù)機(jī)構(gòu)從 257 家急速增加到 1732 家，年平均增長(zhǎng)率為37%； 2000 年時(shí)的養(yǎng)老服務(wù)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模只有 3.6 萬(wàn)億日元， 2013 年，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大到了 9.6 萬(wàn)億日元。從床位數(shù)量來(lái)看，日本整體的醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)量在 90 年代后小幅下降，但療養(yǎng)用的床位數(shù)占比從 1993 年的 0.2%快速提升至 2003 年的 20%。 · 制藥公司：醫(yī)保下的繁榮和陣痛，研發(fā)構(gòu)建創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)壁壘在日本 12 只醫(yī)藥行業(yè)“翻倍股”中，有 6 家創(chuàng)新藥企業(yè)， 5 家醫(yī)療器械類企業(yè)， 1 家偏計(jì)算機(jī)行業(yè)的醫(yī)療服務(wù)公司； 這些公司也恰好是制藥、醫(yī)療器械行業(yè)的行業(yè)龍頭

由于 1950s 之后日本采用全民醫(yī)保和全藥醫(yī)保制度，制藥企業(yè)的收入整體由政府的醫(yī)保支出。雖然 1980 年以前，受益于醫(yī)保全面覆蓋，且藥品價(jià)格相對(duì)高昂，日本藥品制藥業(yè)總產(chǎn)值年復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò) 10%，家庭平均醫(yī)藥支出復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò) 8%，藥企經(jīng)營(yíng)情況較為寬松。但 70 年代開始，日本開始實(shí)行一致性評(píng)價(jià)，為降價(jià)奠定基礎(chǔ)， 1980-90 年日本藥品累計(jì)降幅超過(guò) 60%；1992 年日本厚生省開始針對(duì)每一款藥品制定新的政府基準(zhǔn)價(jià)，并設(shè)定一個(gè)浮動(dòng)百分比(藥品進(jìn)銷差價(jià))，市場(chǎng)公定價(jià)的誤差不得超過(guò)政府基準(zhǔn)價(jià)的浮動(dòng)百分比限制。 1992 年的浮動(dòng)百分比設(shè)定為 15%，此后逐年遞減， 2000 年之后穩(wěn)定在 2%左右。 而隨著政府費(fèi)用管控的加強(qiáng)， 1992 年后醫(yī)保開支逐年下降，老齡化帶來(lái)的用藥需求并不能解釋制藥行業(yè)的超額收益。 但在醫(yī)保降費(fèi)下，日本醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局得到改善，大公司間接受益。目前制藥企業(yè)集中度較高，截至 2020Q1，日本前四家制藥企業(yè)武田、第一三共、安斯泰來(lái)和中外制藥的權(quán)重即占到日本東京交易所醫(yī)藥指數(shù)的 49%，前 9 家大中型醫(yī)藥公司市值權(quán)重之和占比達(dá)到 87%。其中，武田、中外、第一三共制藥也是日本東京交易所市值排名前二十的公司。 而在醫(yī)保政策改革的背景下， 1980-90 年代大型公司多數(shù)增加了對(duì)研發(fā)的投入，日本本土新藥占比提升。 2000 年后，醫(yī)保降費(fèi)幅度趨緩，醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)東證交易所指數(shù)超額收益顯現(xiàn)。 90 年后日本藥品制造業(yè)整體收入增速放緩，其中，武田、安斯泰來(lái)、日本衛(wèi)材等創(chuàng)新藥企業(yè)于 20 世紀(jì) 90 年代陸續(xù)上市創(chuàng)新藥，基本維持企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)（龍頭創(chuàng)新藥公司平均增速約 2.5%），仿制藥企業(yè)受持續(xù)降價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)影響較大，營(yíng)收端同比下滑（龍頭仿制藥公司平均下滑 2.2%）。

創(chuàng)新藥公司通過(guò)高研發(fā)投入和高盈利空間驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率提升，創(chuàng)新藥資產(chǎn)回報(bào)率整體高于仿制藥。 原研藥企業(yè)整體毛利率遠(yuǎn)高于仿制藥企業(yè)，在營(yíng)收端增速放緩的背景下，原研藥企業(yè)通過(guò)提升企業(yè)整體毛利率驅(qū)動(dòng)上市公司資產(chǎn)回報(bào)率提升。從研發(fā)投入來(lái)看， 2019 年武田藥品、安斯泰來(lái)、第一三共、中外制藥在研發(fā)上投入分別達(dá)到 4924 億、 2242 億、 1975 億和 1079 億日元，遠(yuǎn)高于仿制藥沢井制藥、日醫(yī)工 167 億和 108 億日元的規(guī)模。同時(shí)，因新藥收入規(guī)模體量較大，創(chuàng)新藥公司往往更有能力開展并購(gòu)， 2000 年后武田、安斯泰來(lái)等公司都進(jìn)行了大量并購(gòu)，擴(kuò)大在研管線。原研藥龍頭企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)是相對(duì)穩(wěn)固 創(chuàng)新藥企在金融危機(jī)后增長(zhǎng)也主要來(lái)自公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)，特別是海外收入的增長(zhǎng)。 頭部標(biāo)的藥品出口額占藥品銷售收入的比例在 35%到 85%。如武田制藥海外銷售占比約 80%。在美國(guó)市場(chǎng)銷售增速達(dá)到 15.7%，在歐洲、加拿大市場(chǎng)處方藥銷售增速達(dá)到 13.7%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。中外制藥目前海外收入占比僅 35%，但近 3 年復(fù)合增速達(dá)到 30%以上。而仿制藥沢井、日醫(yī)工最近 2 年海外出口占比剛剛起步，目前海外收入占比在 20%附近。 另一方面，與日本藥品降價(jià)趨勢(shì)相比，歐美市場(chǎng)藥品價(jià)格持續(xù)上升。以阿柏西普為例，目前日本價(jià)格約折合 1200 美元，而美國(guó)價(jià)格在 2000 美元附近，要高出近 50%。 2019 財(cái)年武田藥品、安斯泰來(lái)、 第一三共、 中外制藥、沢井制藥、日醫(yī)工的毛利率分別為 69%、 78%、 61%、 61%、 41%和20%，布局海外業(yè)務(wù)的武田藥品、安斯泰來(lái)制藥等整體毛利率領(lǐng)先同行。整體來(lái)看， 日本藥價(jià)持續(xù)下降壓縮大部分藥企利潤(rùn)空間，加速行業(yè)集中度提升。 所謂“成也蕭何敗蕭何”，當(dāng)深度老齡化下全民醫(yī)保制度成為財(cái)政負(fù)擔(dān)，藥企的控費(fèi)也將限制國(guó)內(nèi)藥企的收入增長(zhǎng)。 在這種背景下，醫(yī)藥企業(yè)的營(yíng)收放緩， 而龍頭企業(yè)更能夠通過(guò)深厚的創(chuàng)新管線積累及并購(gòu)獲取新藥溢價(jià)，拓展海外出口規(guī)模成為更重要的銷售額增長(zhǎng)方式。中國(guó)老齡人口用藥基數(shù)大，增長(zhǎng)空間或大于日本。從人口年齡角度分析，中國(guó)和日本都面臨人口老齡化問(wèn)題， 2019 年中國(guó) 65 歲及以上人口 1.64 億人，日本為 3552.4 萬(wàn)人，中國(guó)老齡化帶來(lái)的用藥需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日本。而 2019年 A 股醫(yī)藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥出口額占收入比重還不到 3%，國(guó)內(nèi)藥企出口市場(chǎng)可拓展空間大 · 醫(yī)療器械：并購(gòu)和研發(fā)并重，血液疾病等細(xì)分賽道龍頭競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)整體來(lái)看，日本醫(yī)療器械仍大量依靠海外進(jìn)口。這與醫(yī)療器械行業(yè)不存在“專利懸崖”，進(jìn)入壁壘更高有關(guān)。 從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，海外醫(yī)療器械公司的壁壘是高于海外制藥企業(yè)的 在一些細(xì)分領(lǐng)域，日本也出現(xiàn)了表現(xiàn)比較好的器械公司，如奧林巴斯的內(nèi)窺鏡系統(tǒng)，希森美康的體外診斷設(shè)備，泰爾茂、 Asahi 在血液疾病方面的治療設(shè)備等。同時(shí)， 泰爾茂、奧林巴斯、 Asahi、希森美康這幾家醫(yī)療器械的“翻倍股”也是該領(lǐng)域市值最大的龍頭企業(yè)。除了 2012 年爆出財(cái)務(wù)丑聞的奧林巴斯以外，其他公司在長(zhǎng)期中股價(jià)表現(xiàn)都較好，呈現(xiàn)戴維斯雙擊。大型醫(yī)療器械企業(yè)由于在研發(fā)投入、并購(gòu)整合、海外業(yè)務(wù)拓展等方面的優(yōu)勢(shì)， 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面長(zhǎng)期具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。器械公司的壁壘主要來(lái)自于其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力， 日本龍頭器械公司的研發(fā)投入占收入比重也持續(xù)保持在 5%以上，并保持了 50%以上的毛利率。即便是出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題的奧林巴斯，公司目前仍手握大量技術(shù)專利，在相關(guān)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

一些器械公司市值可能并不大，但在一兩個(gè)領(lǐng)域具有絕對(duì)壟斷，是“小而美”的公司。 如 Asahi 公司主要專注于心血導(dǎo)管領(lǐng)域，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中有關(guān)的醫(yī)療手術(shù)器材占比一直高于 60%的，至 2019 年占比超過(guò) 80%。 在心血管導(dǎo)管的這一細(xì)分行業(yè)，公司市場(chǎng)占有率非常高，與美國(guó)公司雅培（Abbott Vascular）在這一領(lǐng)域形成寡頭壟斷。

另一方面，醫(yī)療器械公司也往往通過(guò)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級(jí)。 泰爾茂從 70 年代主要生產(chǎn)以塑料為材料的常規(guī)器械，隨著技術(shù)升級(jí)，以及 90 年代以后的多項(xiàng)收購(gòu)，泰爾茂逐漸在心血管介入、血液及輸血等領(lǐng)域有所突破，目前公司常規(guī)醫(yī)療產(chǎn)品的銷售額占比已經(jīng)從 2000 年附近的 60-70%下降至30%以下，血液疾病相關(guān)的治療器械占比提升。

Asahi 公司在發(fā)展過(guò)程中也出現(xiàn)了大量兼并收購(gòu)。 2010 年，公司收購(gòu)日本 GMA 公司，以加強(qiáng)聚合物技術(shù)； 2015 年，公司兼并 Made Y.K. Meisen，以加強(qiáng)不銹鋼加工技術(shù)； 2017 年收購(gòu)日本化工涂料有限公司，強(qiáng)化樹脂涂 料技術(shù)； 2018 年，收購(gòu) Retro Vascular 公司，擁有等離子能源技術(shù)。公司結(jié)合不銹鋼加工技術(shù)和樹脂加工技術(shù)，使得技術(shù)具有獨(dú)創(chuàng)性和先進(jìn)性，能夠貫通循環(huán)系統(tǒng)領(lǐng)域，加強(qiáng)和擴(kuò)大了導(dǎo)管領(lǐng)域。同時(shí)，公司通過(guò)開發(fā)利用電能的等離子體能量技術(shù)，研究開發(fā)了適合 PTCA 的新醫(yī)療器械，進(jìn)一步提高了PTCA 治療效果?？偟膩?lái)看，無(wú)論在美國(guó)還是日本，醫(yī)療健康行業(yè)都能誕生能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)的牛股， 這意味著龍頭公司壁壘較高，發(fā)展空間較大。具體來(lái)看， 在制藥領(lǐng)域，增長(zhǎng)空間來(lái)自于創(chuàng)新藥對(duì)仿制藥的擠壓：隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)保付費(fèi)也開始認(rèn)同“好鋼花在刀刃”上的理念，創(chuàng)新藥的用藥份額開始提升。而創(chuàng)新藥企具備較高進(jìn)入壁壘，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局一般較好。這主要來(lái)自于各國(guó)對(duì)創(chuàng)新和研發(fā)的保護(hù)，賦予創(chuàng)新藥企獲得超額利潤(rùn)的專利保護(hù)期，因而持續(xù)的研發(fā)投入能夠有效的構(gòu)建出專利“護(hù)城河”，這一點(diǎn)在擁有眾多研發(fā)管線的大型藥企中尤為明顯。除了專利壁壘以外， 創(chuàng)新藥作為一種 To C 的產(chǎn)品，醫(yī)生在用藥過(guò)程中會(huì)出于降低風(fēng)險(xiǎn)的角度而持續(xù)選用某種品牌，具有非常大的產(chǎn)品忠誠(chéng)度，因此相應(yīng)產(chǎn)品在定價(jià)上也具有一定獲得超額收益的空間。 在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，增長(zhǎng)空間的邏輯更加明確：人口老齡化和勞動(dòng)紅利的消失拓展了對(duì)醫(yī)療服務(wù)的需求，而服務(wù)行業(yè)的低效率意味著具有較強(qiáng)的漲價(jià)能力，能夠持續(xù)跑贏通脹 @今日話題@雪球創(chuàng)作者中心@雪球達(dá)人秀#2023巴菲特致股東信有哪些看點(diǎn)#$同仁堂(SH600085)$$片仔癀(SH600436)$$貴州茅臺(tái)(SH600519)$

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