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中國核電投資分析

行業(yè)現(xiàn)狀

1低碳優(yōu)勢：目前我國電力行業(yè)的碳排放量約占全國排放總量的 44%，是碳排放最大的部門。核電全生命周期的總碳排放量較少，僅為 29g/kWh，為煤電度電碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物質(zhì)發(fā)電，且運(yùn)行過程中不產(chǎn)生直接的碳排放。

2基荷優(yōu)勢：此外，核電具有密度高、出力穩(wěn)定的突 出優(yōu)勢，可獨(dú)立承擔(dān)基礎(chǔ)負(fù)荷。

(資料圖)

3利用小時數(shù)優(yōu)勢：單個核電機(jī)組平均年利用小時數(shù)超 7000 小時，遠(yuǎn)高于其他電源。無論是從碳排放量、獨(dú)立性、穩(wěn)定性角度上看，核電都是替代煤電成為低碳基荷電源的最優(yōu)選擇。

4、沿海核電有助于緩解沿海省份發(fā)、用電不均衡問題，改善結(jié)構(gòu)性缺電。中國沿海省份發(fā)電量均小于用電量，均存在缺口，目前以特高壓從外省市輸送緩解。從經(jīng)濟(jì)性看，沿海新建核電可以一定程度緩解沿海省份電力短缺問題。當(dāng)前沿海核電相比于內(nèi)陸核電，在技術(shù)成熟度上更具優(yōu)勢、沿海地區(qū)自凈能力也優(yōu)于內(nèi)陸，發(fā)展核電的條件較為充足。

公司“十四五”裝機(jī)規(guī)模計(jì)劃翻倍，主要增量在新能源。到 2025 年，公司

規(guī)劃運(yùn)行的電力裝機(jī)容量達(dá)到 5600 萬千瓦，而由于 2016-2018 年我國核電審批的停滯，2023 年將面臨新機(jī)組投產(chǎn)的一年空窗期。從增量上看，除 2024、2025 年常規(guī)核電機(jī)組并網(wǎng)， 主要增量就集中在新能源的裝機(jī)。公司“十四五”期間新能源裝機(jī) CAGR 為 35.6%。截至 2021 年末，公司擁有新能源在運(yùn)裝機(jī)容量 887.3 萬千瓦，較去年同期增長 69%，其中風(fēng)電263.5 萬千瓦、光伏 623.9 萬千瓦，分別增長 50%和 78.6%；擁有新能源在建裝機(jī)容量 192.2 萬千瓦，包括風(fēng)電 27 萬千瓦和光伏 165.2 萬千瓦。根據(jù)公司的“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，到 2025 年公司的在運(yùn)電力裝機(jī)將達(dá)到 5600 萬千瓦，而 2025 年公司核電裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá) 2600 萬千瓦，意味著新能源裝機(jī)將達(dá)到 3000 萬千瓦。為達(dá)成目標(biāo)，2022~2025 年公司新能源裝機(jī)將年均新增超過 500 萬千瓦，2021~2025 年 CAGR 為 35.6%。由于目前低基數(shù)，預(yù)計(jì)今年裝機(jī)增速達(dá) 56%。

核電站的灘涂資源及中核集團(tuán)的土地儲備支撐新能源項(xiàng)目建設(shè)。公司核電

基地周邊的灘涂地區(qū)均可用于光伏項(xiàng)目建設(shè)，且具備較好的日照和風(fēng)場條件（沿海）。目前中核集團(tuán)已與江蘇省連云港市簽訂了田灣 200 萬千瓦灘 涂光伏示范項(xiàng)目的投資合作協(xié)議，擬選址于田灣核電冷卻水排水口附近海 域及灘涂，占地約 42000 畝。公司其他四大核電基地的灘涂規(guī)模與田灣核電相似，則一共可開發(fā)約 1000 萬千瓦的灘涂光伏。此外，中核集團(tuán)擁有約1900km2 的可開發(fā)土地資源，且多是在西北風(fēng)光資源豐富的地區(qū)，若之后相關(guān)外送通道的建設(shè)情況良好，新能源開發(fā)具有土地儲備優(yōu)勢。考慮到公司目前是集團(tuán)唯一新能源平臺，在新能源開發(fā)方面不存在集團(tuán)資源分配問題。

四、財(cái)務(wù)分析及估值

1、經(jīng)營自由現(xiàn)金流的測算

由于折舊等因素中隱藏了巨大的現(xiàn)金流，我們用了過去7年的數(shù)據(jù)測算。把現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為基礎(chǔ)，扣除稅后的財(cái)務(wù)費(fèi)用，再扣除維持性的投資支出（用每年報(bào)廢固定資產(chǎn)的原值替代），求出大概的經(jīng)營自由現(xiàn)金流。最后算出經(jīng)營自由現(xiàn)金流與凈利潤的比例為 2.09左右。同時通過計(jì)算22年3季度的歸母與凈利潤比約為0.55。

22年的業(yè)績預(yù)告歸母凈利潤中位數(shù)為91億元。由于未單獨(dú)披露新能源占比，根據(jù)22年中報(bào)的中披露新能源約10億元及70%的持股，預(yù)計(jì)新能源板塊貢獻(xiàn)歸母利潤約為14億元，核電板塊貢獻(xiàn)歸母利潤77億元。根據(jù)經(jīng)營自由現(xiàn)金流與凈利潤的比例為 2.09測算，經(jīng)營自由現(xiàn)金流約為160.6億元。

歸母股權(quán)現(xiàn)金流

根據(jù)前文大概的在建工程的情況，用1.8萬每千瓦的投資標(biāo)準(zhǔn)減去22年中報(bào)中披露的已完成的部分的金額，再按照年在建量按比例分?jǐn)偟矫磕辍Ｈ缓蟾鶕?jù)每年的產(chǎn)能與22年的產(chǎn)能比例計(jì)算出當(dāng)年的歸母經(jīng)營自由現(xiàn)金流，按照55%的出資比例（假設(shè)與22年保持一致）計(jì)算歸母股權(quán)現(xiàn)金流。按8%的折現(xiàn)率計(jì)算，假設(shè)2029年后不增長，到時核電設(shè)備平均可用壽命約40年，簡化按照永續(xù)模式計(jì)算。計(jì)算出得現(xiàn)值約為1814億元。

本文測算保守目前用已審批的項(xiàng)目，但未來大概率是會陸續(xù)審批新的項(xiàng)目。結(jié)合管理層披露核電項(xiàng)目不低于8-9%的IRR，以及三代核電建設(shè)成本整體有一定下降空間，核電的成長還是有更大空間。另外本文未單獨(dú)測算增加的凈運(yùn)營資本及相關(guān)稅收優(yōu)惠政策到期的影響。綜合來看，對整體影響不大。

3、新能源板塊

新能源板塊未來幾年的成長性是大于核電的，主要因?yàn)楦陌鍓K的建設(shè)期約為半年，但投資也很大。根據(jù)公司的“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，到 2025 年公司的在運(yùn)電力裝機(jī)將達(dá)到 5600 萬千瓦，而 2025 年公司核電裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá) 2600 萬千瓦，意味著新能源裝機(jī)將達(dá)到 3000 萬千瓦。為達(dá)成目標(biāo)，2022~2025 年公司新能源裝機(jī)將年均新增超過 500 萬千瓦。

新能源板塊預(yù)計(jì)22年全年貢獻(xiàn)約14億的歸母利潤，以稍低于行業(yè)平均估值的20PE來計(jì)算估值。新能源部分給280億元。該板塊的成長的確定非常高，這部分的估值是偏保守的。

1、與國內(nèi)同行業(yè)對比

國內(nèi)的同行的上市公司主要為中國廣核。兩者的規(guī)模差異也不大。

近兩年中國核電的歸母ROE超過了中國廣核，主要是中國核電的杠桿倍數(shù)比中國廣核大。這主要與中國核電大量的在建工程投資有關(guān)。

中國廣核的歸母利潤增長比較緩慢，而中國核電隨著項(xiàng)目的陸續(xù)完工投產(chǎn)，凈十年取得了19.46%的復(fù)核增長。另

另外廣核的營收中高速增長的建筑行業(yè)幾乎無毛利，而中國核電大力發(fā)展新能源行業(yè)，增長的確定性和質(zhì)量都不錯。廣核人均50.45萬元的薪酬也遠(yuǎn)高于中國核電38.8萬元。

中國核電整體估值約為2095億元，目前市值約為1135億元，約為內(nèi)在價(jià)值的54%。如5年左右可實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸加上一定的成長性，可獲得年化15%以上的投資回報(bào)率。該筆投資的關(guān)鍵是理解超長壽命周期、重資產(chǎn)投資模式下現(xiàn)金流價(jià)值是遠(yuǎn)大于賬面凈利潤。時間的量變引起估值的質(zhì)變。$中國核電(SH601985)$

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

超過2400億元的的有息負(fù)債，66%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，以及未來幾年可預(yù)見的大額資本支出，財(cái)務(wù)成本及資金壓力會比較大。在穩(wěn)定的生意模式和央企控股股東的實(shí)力保證，該風(fēng)險(xiǎn)是相對可控。

核電天然存在的安全事故風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)。從過去十多年來看政策對于該行業(yè)的影響十分顯著。

新項(xiàng)目的工程建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

存在增發(fā)股份稀釋每股收益的可能性。

關(guān)鍵詞： 中國核電 自由現(xiàn)金流 裝機(jī)容量