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截至3月31日我持有的公司中，已經(jīng)有4家發(fā)布了財(cái)報(bào)，分別是阿膠、騰訊、招行、湯臣。目前持有阿膠26%、騰訊25%、招行12%、湯臣2%。也就是說，我持倉(cāng)65%的公司，都已經(jīng)發(fā)布了年報(bào)。剛好借著這個(gè)機(jī)會(huì)，好好梳理一下現(xiàn)有持倉(cāng)。

今天先來聊聊東阿阿膠。

(資料圖)

從2020年十月份第一筆買入，到現(xiàn)在我持有東阿阿膠已經(jīng)快兩年半了。這兩年半以來，一直在持續(xù)的跟蹤它的經(jīng)營(yíng)情況?，F(xiàn)在阿膠已經(jīng)非常明顯的迎來了業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，股價(jià)也創(chuàng)出了過去五年來的新高。

回過頭來看，我在2021年7月份發(fā)表的第一篇分析阿膠的文章《東阿阿膠投資邏輯梳理--敢于失敗，靜待花開》以及后續(xù)的阿膠分析文章中，提出了幾個(gè)主要觀點(diǎn)。定性來看，這些觀點(diǎn)大部分是對(duì)的，錯(cuò)的只是定量層面的問題。

觀點(diǎn)1：東阿阿膠當(dāng)時(shí)遭遇的只是庫(kù)存危機(jī)，隨著去庫(kù)存戰(zhàn)略的推進(jìn)，一定會(huì)走出這個(gè)危機(jī)。

毫無疑問，目前已經(jīng)走出來了，沒有人再關(guān)注它的庫(kù)存問題了。只是，因?yàn)檫^去三年反反復(fù)復(fù)的疫情，影響了人們的收入水平和藥店的消費(fèi)場(chǎng)景，時(shí)間上比預(yù)期的長(zhǎng)了一些。

觀點(diǎn)2：公司的營(yíng)收會(huì)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

公司2022年?duì)I收為40.42億，相對(duì)于2019年最低點(diǎn)的29.59億，增長(zhǎng)了36.6%。說實(shí)話，這個(gè)恢復(fù)的力度是不及預(yù)期的。但是，過去三年的疫情對(duì)于恢復(fù)的節(jié)奏有不小影響。

營(yíng)收除了增長(zhǎng)率，結(jié)構(gòu)變化更值得關(guān)注：2019年29.59億中，只有20.43億是高毛利的阿膠及系列產(chǎn)品，占比69%。2022年的40.42億中，有36.99億的阿膠及系列產(chǎn)品，以及1.87億的其他藥品及保健品（毛利同樣高達(dá)65%）。

高毛利的產(chǎn)品合計(jì)38.86億，占比96.1%。相對(duì)2019年，營(yíng)收增長(zhǎng)90%。這才是有含金量的真實(shí)增長(zhǎng)。

觀點(diǎn)3：公司的驢皮問題無解。

驢皮問題主要是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)沒有進(jìn)入壁壘，公司一提價(jià)，打開了利潤(rùn)空間，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就蜂擁進(jìn)入。由于強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法在需求端對(duì)公司造成實(shí)質(zhì)性的影響。但是，在原材料端卻會(huì)抬高公司的采購(gòu)成本，對(duì)毛利率形成威脅。

我當(dāng)時(shí)的判斷，是這個(gè)問題幾乎是無解的。目前管理層在最近的2022年度年報(bào)和業(yè)績(jī)交流會(huì)議中，也沒給出行之有效的解決方案，只是調(diào)整戰(zhàn)略，不再依賴于阿膠塊的增長(zhǎng)，而是要把阿膠漿作為一個(gè)增長(zhǎng)重點(diǎn)，把阿膠糕從區(qū)域產(chǎn)品打造成全國(guó)產(chǎn)品。在堅(jiān)守藥品基本盤的同時(shí)，開始做消費(fèi)品。寄希望于藥品+消費(fèi)品雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)未來增長(zhǎng)。

這些戰(zhàn)略的背后，其實(shí)就一點(diǎn)：既然驢皮問題基本無解，那就想辦法回避它。這是聰明的選擇，也是無奈的選擇。

下面聊一聊對(duì)年報(bào)的印象吧。東阿阿膠我聊得夠多的了，沒有什么新的觀點(diǎn)，就是一些簡(jiǎn)單的印象，也不成體系，主要是自己記錄一下。

1. 公司去年賺了7.8億。

這7.8億，比21年的4.3億，多出了3.5個(gè)億。這3.5個(gè)億，簡(jiǎn)單拆分一下就是：

營(yíng)收多了2個(gè)億，營(yíng)業(yè)成本反而少了1.7億，一來一去就多出3.7億。這主要得益于以加權(quán)平均法確定的驢皮成本開始下降了。

銷售費(fèi)用多了3個(gè)億，管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用基本持平。

資產(chǎn)減值損失少了2.6億，信用減值損失少了0.6億，合計(jì)少了3.2億。

3.7-3+3.2=3.9億。這3.9億，就是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)多出3.5億的原因。所得稅和去年持平，所以凈利潤(rùn)比去年多了差不多3.5個(gè)億。

這其中，值得關(guān)注的信息就兩個(gè)：一是公司開始大力投放廣告了，這是好事兒；二是公司終于通過計(jì)提減值把過去的爛賬清理干凈了，可以輕裝上陣了。

今年的非經(jīng)常性損益中，還有一項(xiàng)760萬的應(yīng)收賬款計(jì)提損失轉(zhuǎn)回。未來可能還會(huì)有零星的轉(zhuǎn)回。原因很簡(jiǎn)單，新管理層過去兩年洗大澡有點(diǎn)用力過猛。

2. 華東地區(qū)營(yíng)收恢復(fù)至50%以上。

這是一個(gè)不錯(cuò)的信號(hào)。我之前就說過，華東地區(qū)不僅是公司的大本營(yíng)，也是這次危機(jī)中第一個(gè)暴力去庫(kù)存的。最先動(dòng)作，理應(yīng)最先走出來。

去年上半年上海疫情那么嚴(yán)重，下半年又出現(xiàn)躺平之后的停擺，華東地區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%。

我之前覺得今年?duì)I收增長(zhǎng)15%左右有點(diǎn)偏樂觀，看到這個(gè)20%的數(shù)據(jù)之后，我覺得應(yīng)該沒啥問題了。這樣按24%的凈利率計(jì)算，就有11.2億，撐得起現(xiàn)在340多億的估值了。

3. 公司去年買了平均32.3億的理財(cái)，賺了7400萬。

看到這個(gè)有點(diǎn)心疼，但又無可奈何。平均收益率才2.3%，如果能夠分給我，我去買格力的股票，分紅也8%了。

公司現(xiàn)在總資產(chǎn)126億，凈資產(chǎn)103億，23億負(fù)債中幾乎全是無息負(fù)債。54億貨幣資金+19億理財(cái)產(chǎn)品，合計(jì)73億，占凈資產(chǎn)的70%、總資產(chǎn)的60%。

公司未來也不會(huì)有什么大的資本開支。如果是私企，還有可能搞一個(gè)特別分紅，但是國(guó)企就別指望了。水大魚大，能掌控七八十億的資金，公司的財(cái)務(wù)一定是個(gè)肥缺。

4. 龜鹿二仙和海龍膠口服液。

公司年報(bào)和交流紀(jì)要中，都出現(xiàn)了這倆，年報(bào)中第一次沒有了顏真卿燕窩的身影。這就算是阿膠+還是+阿膠呢？就當(dāng)是給管理層練練手好了，我是不抱什么期待的。

阿膠的基本盤還是阿膠塊、阿膠漿，管理層終于要發(fā)力打造阿膠漿了。如果能夠像湯臣倍健打造健力多一樣， 把它成功運(yùn)作成一個(gè)大單品，那公司就不再受制于驢皮，業(yè)績(jī)和估值的天花板都可以打開。

在我看來，阿膠糕、阿膠粉就屬于錦上添花的，其他新品估計(jì)就是來添亂的。接下來的這一輪新周期中，我個(gè)人判斷業(yè)績(jī)頂點(diǎn)就是60億上下的營(yíng)收、18~20億的凈利潤(rùn)。對(duì)應(yīng)的合理估值，550~600億。

不過呢，我怎么看不重要，市場(chǎng)喜歡增長(zhǎng)的故事。有可能阿膠塊、阿膠漿負(fù)責(zé)賺錢，其他負(fù)責(zé)打開估值的想象空間，二者共同作用下實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，摸到千億市值也未嘗不是不可能。

5. 公司只有4位副總裁了。

高峰期的2017年前后，公司有著12位副總裁的豪華團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在終于只剩4位了。這算是呼應(yīng)公司的“組織重塑”戰(zhàn)略吧！

之前公司給人的印象是太懶了，一幫老人躺在功勞簿上吸著公司的血。不管老秦每年的致股東信有多么的激情四溢，那長(zhǎng)長(zhǎng)的副總裁名單就掩蓋不了公司的暮氣沉沉。

公司經(jīng)歷了這輪低谷之后，華潤(rùn)終于把老人清理干凈了，可以放開手腳好好干了--干不干得成另說。網(wǎng)上有一種聲音，不看好華潤(rùn)。我對(duì)華潤(rùn)了解也不多，但是結(jié)合我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)，華潤(rùn)這幫人怎么著也比那幫尸位素餐的老人強(qiáng)，市場(chǎng)化、職業(yè)化程度更高吧？

作為一個(gè)小股東，我愿意用錢投這幫新管理一票。只要在有著職業(yè)經(jīng)理人基本職業(yè)素養(yǎng)的前提下，不去亂搞，哪怕最后失敗了，我也愿意他們?nèi)プ鲆恍┬碌膰L試。

最后，公司過去這一年的業(yè)績(jī)，可以用一句話總結(jié)：熟悉的感覺又回來了。

$東阿阿膠(SZ000423)$

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