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4月17日傍晚長(zhǎng)春高新發(fā)布了一季報(bào)，這份一季報(bào)看起來(lái)屬實(shí)是有點(diǎn)“觸目驚心”：

一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.78億元，同比下降6.63%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)8.57億元，同比下降24.71%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)8.54億元，同比下降23.93%。

這是繼20年一季度因疫情爆發(fā)負(fù)增長(zhǎng)后，時(shí)隔三年再度取得單季度營(yíng)收同比下降。更是自14年之后，時(shí)隔九年再度在一季度取得利潤(rùn)同比下降。

(資料圖片)

這樣不堪的數(shù)據(jù)，使得一份本應(yīng)簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的一季報(bào)背后疑云密布。呆子昨晚翻了一下財(cái)報(bào)也聽(tīng)了一下業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，今日還給長(zhǎng)高證代打了個(gè)電話。

細(xì)看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債表較年初基本沒(méi)太多變化：其他應(yīng)收款微增3000萬(wàn)、存貨大概增加5000萬(wàn)、短期借款多了2100萬(wàn)、長(zhǎng)期借款沒(méi)變、合同負(fù)債微增5000萬(wàn)。

現(xiàn)金流報(bào)表中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~9.37億，同比增加55.21%，大幅超過(guò)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。單季度凈現(xiàn)比大于1，上一次還是在21年的四季度。同時(shí)收現(xiàn)比也大于1，考慮到應(yīng)收賬款余額下降5000萬(wàn)左右，單季度的現(xiàn)金流是挺不錯(cuò)的，這是財(cái)報(bào)中的亮點(diǎn)。

但單季度凈利潤(rùn)率下降30.85%，大幅低于去年同期的37.75%，也低于22年年報(bào)的32.79%。利潤(rùn)率一路向南不帶回頭，是值得探究的點(diǎn)。

四家主要子公司數(shù)據(jù)也都不太好。其中，子公司金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入23.53億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.95億元；子公司百克生物實(shí)現(xiàn)收入1.79億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.18億元；子公司華康藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1.65億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.09億元；子公司高新地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入0.71億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.01億元。

子公司數(shù)據(jù)中，金賽藥業(yè)的營(yíng)收下降了11.14%，百克略比去年同期好點(diǎn)，華康基本持平，而高新地產(chǎn)的收入少了一個(gè)億整。

這里得指責(zé)一下高新的財(cái)務(wù)，去年取得增長(zhǎng)時(shí)各家子公司數(shù)據(jù)后都會(huì)附上同比變化數(shù)據(jù)。今年數(shù)據(jù)不太好看，他們就直接選擇了報(bào)喜不報(bào)憂。

造成利潤(rùn)跌幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收的原因主要有兩個(gè)，一個(gè)是老生常談的費(fèi)用，另一個(gè)則是成本。

在三費(fèi)中，銷(xiāo)售費(fèi)用8.41億，比去年同期9.46億下降11.1%，基本和金賽的營(yíng)收下降一致；管理費(fèi)用微增，算是基本穩(wěn)定。

研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)大增1億元，同比增長(zhǎng)42.81%，這部分依然沒(méi)法深究，只能選擇先懷疑后相信吧。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，金磊先生用了很長(zhǎng)的篇幅講述了研發(fā)進(jìn)展和并購(gòu)進(jìn)度，并對(duì)非生長(zhǎng)激素產(chǎn)品的兒科領(lǐng)域、婦科輔助生殖領(lǐng)域、皮科醫(yī)美領(lǐng)域、腫瘤領(lǐng)域、成人內(nèi)分泌都做了展望，感覺(jué)說(shuō)得還是挺有明目的。

金磊先生稱(chēng)要給行業(yè)展示：金賽的研發(fā)能力可以排進(jìn)中國(guó)藥企前十。

另外一個(gè)原因則是營(yíng)業(yè)成本同比增加 1.05 億元，增長(zhǎng)45.76%。可以看到，如果把研發(fā)費(fèi)用和營(yíng)業(yè)成本增加的2個(gè)億還原，其實(shí)長(zhǎng)高一季報(bào)的利潤(rùn)并沒(méi)有下降多少。

對(duì)于營(yíng)業(yè)成本大增，財(cái)報(bào)中的說(shuō)法是：主要原因是高新地產(chǎn)本報(bào)告期扣除集團(tuán)內(nèi)部交易后的結(jié)算收入增加以及下屬制藥業(yè)公司工藝變更支出增加所致。

對(duì)于這兩個(gè)原因，呆子做了以下分析：

1）高新地產(chǎn)收入增加：高新地產(chǎn)目前為全資子公司，內(nèi)部交易本來(lái)就不對(duì)外體現(xiàn)，報(bào)表結(jié)算收入就是對(duì)外部銷(xiāo)售數(shù)據(jù)?？墒?3Q1高新地產(chǎn)只賣(mài)了0.71億，而22年Q1則是1.71億，這哪里是增加嘞？

因此這種說(shuō)法粗看是站不住腳的，莫非是由于其他會(huì)計(jì)操作導(dǎo)致。而且這個(gè)操作帶來(lái)的影響應(yīng)該不小，否則無(wú)法解釋為何財(cái)務(wù)人員要把這條說(shuō)法加上去。

2）下屬制藥業(yè)公司工藝變更：百克生物的營(yíng)業(yè)成本只比去年增加1000萬(wàn)左右，占比不到10%；而華康是傳統(tǒng)中藥，大概率沒(méi)啥可變更的。增加的大頭大概率是金賽藥業(yè)的工藝變更支出，但一季度銷(xiāo)售的這批藥有什么工藝支出要增加這么多成本呢？

后來(lái)我打電話問(wèn)了證代李總，給到的說(shuō)法是長(zhǎng)效的成本比短水多10%（不確定是否包含PEG材料成本，大概率包含），同時(shí)粉針降價(jià)也造成毛利率下降。

金賽這兩年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率一直在下降，從21年H1的58%降到21年底的54%，然后22年H1降到52%，到22年底已經(jīng)只剩下48%。

上述理由固然有可信度，結(jié)合年報(bào)中各個(gè)產(chǎn)品的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，然后根據(jù)不同產(chǎn)品的年花費(fèi)未必?zé)o法細(xì)算，但似乎沒(méi)有這個(gè)必要了。

財(cái)報(bào)中最令人感到反常的數(shù)據(jù)并非受成本和費(fèi)用影響的利潤(rùn)，而是營(yíng)收的下降（高新降6.63%，金賽降11.14%）。

畢竟這與年報(bào)說(shuō)明會(huì)上時(shí)給的新患入組15%增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的直觀感受差異較大，很有避重就輕的嫌疑。

一季報(bào)說(shuō)明會(huì)上給的說(shuō)法是去年Q1因?yàn)橐咔榫o急備貨6億，因此去年同期收入虛高，實(shí)際上今年Q1剔除掉超額發(fā)貨外還有10%的增長(zhǎng)。這里呆子嘗試分拆還原一下：

假設(shè)緊急備貨6億都是超額發(fā)貨，還原后22Q1是23.75億，和10%增長(zhǎng)的口徑對(duì)不上，因此這樣還原顯然不太準(zhǔn)確。

如果按照10%增長(zhǎng)的口徑來(lái)考慮，22年Q1應(yīng)該是25.25億，則虛高的部分為29.75-25.25=4.5億。也就是說(shuō)，緊急備貨6億中，1.5億是Q1原有的節(jié)奏，而4.5億是超額發(fā)貨。

這部分4.5億的超額部分，對(duì)于季度營(yíng)收超過(guò)20億的長(zhǎng)高來(lái)說(shuō)（或是占比大頭的金賽）應(yīng)該至少大部分是要分?jǐn)傇赒2的才對(duì)。

如果把這部分全部還原到Q2，22年Q1是25.25億（同比21Q1增長(zhǎng)10.7%），22年Q2是33.07億，22年Q3是38.15億，22年Q4是29.80億。

用這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)比前幾年的單季度數(shù)據(jù)，看起來(lái)就相對(duì)比較正常了。

后來(lái)我打電話問(wèn)了證代李總，他說(shuō)去年3月10日長(zhǎng)春就開(kāi)始封城，因此部分緊急發(fā)貨是歸入Q1的，而超額部分確實(shí)要全部歸入Q2。

不過(guò)這里還是有必要譴責(zé)一下管理層，畢竟去年Q1財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)并沒(méi)有說(shuō)明這個(gè)情況，直到現(xiàn)在Q1營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降的業(yè)績(jī)出來(lái)后才說(shuō)出來(lái)亡羊補(bǔ)牢。

關(guān)于22年Q4和23年Q1的營(yíng)收，由于Q4只是略超股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，所以還無(wú)法完全排除往前堆營(yíng)收的可能性。由于這次交流沒(méi)有聊到這個(gè)內(nèi)容，未來(lái)需要觀察會(huì)不會(huì)有類(lèi)似說(shuō)辭。

而關(guān)于Q1的營(yíng)收，年末年初發(fā)病影響新患入組是確定的，已經(jīng)反映到Q4和1月的新患數(shù)據(jù)上。但對(duì)于網(wǎng)上有些投資者聊到的新冠和交流導(dǎo)致舊患停針的影響大小我認(rèn)為可能有待商榷，畢竟停針只有幾天，不至于影響這么大。另外，如果這是比較大的影響因子，公司包括金總交流的時(shí)候應(yīng)該會(huì)單獨(dú)提起。

當(dāng)然呆子個(gè)人研究和關(guān)注長(zhǎng)春高新是基于生長(zhǎng)激素產(chǎn)品本身的優(yōu)異性和市場(chǎng)份額，以及對(duì)集采政策的判斷，短期營(yíng)收的波動(dòng)在我看來(lái)并非是什么大問(wèn)題。

展望年中和全年，金磊先生在說(shuō)明會(huì)的說(shuō)法是：疫情后2月份快速回復(fù)、3月份新患20%增長(zhǎng)，現(xiàn)在整體全面恢復(fù)，二季度比一季度會(huì)有15%的環(huán)比增長(zhǎng)。

全年新患入組保底40%的增長(zhǎng)，4月份已經(jīng)超過(guò)40%的同比增長(zhǎng)（吐槽一下，這會(huì)兒才4月中旬呢……），對(duì)今年整個(gè)生長(zhǎng)激素的收入增長(zhǎng)有信心。

這次電話會(huì)有個(gè)比較重要的數(shù)據(jù)，關(guān)于生長(zhǎng)激素去年平均用藥時(shí)長(zhǎng)是9個(gè)月。去年從3月份開(kāi)始一直到11月持續(xù)封控，再?gòu)?2月到1月的爆發(fā)期，影響非常嚴(yán)峻。

到三季度新患勉強(qiáng)還有10%左右增長(zhǎng)，到四季度增長(zhǎng)已經(jīng)不到10%，去年只有1月份和8月份是比較好的情況。說(shuō)明從22年Q4到23年1月，新患入組是低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。

由于生長(zhǎng)激素用藥時(shí)長(zhǎng)的原因，當(dāng)期營(yíng)收是由往期舊患和當(dāng)期入組新患共同決定。

明顯23年Q1生長(zhǎng)激素營(yíng)收取決于當(dāng)期和前幾個(gè)月的新患入組情況，那么22年Q4到2023年1月期間不樂(lè)觀的新患入組，對(duì)2023年Q2的業(yè)績(jī)?nèi)匀粫?huì)有影響。

考慮以上因素影響，呆子毛估估長(zhǎng)春高新2023年中報(bào)的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)落在5-10%之間，取得15%增長(zhǎng)則略奢侈。倒是期待下半年在暑假和超長(zhǎng)中秋國(guó)慶假期的加持下，取得不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

展望全年，另一件呆子期待的事，便是地產(chǎn)剝離帶來(lái)的積極影響（無(wú)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)還是財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）。

從出售高新地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易公告來(lái)看，高新地產(chǎn)評(píng)估凈資產(chǎn)23.91億，本來(lái)預(yù)計(jì)要打折出售，結(jié)果作價(jià)24.20億，基本按照賬面價(jià)值1PB售賣(mài)。推進(jìn)的時(shí)間據(jù)董秘介紹，大概率會(huì)在今年第三季度。

對(duì)比去年寫(xiě)的《長(zhǎng)春高新2022年一季報(bào)淺析》，呆子對(duì)這個(gè)商業(yè)模式依然看法不變。具體估值略有調(diào)整，詳見(jiàn)《長(zhǎng)春高新2022年年報(bào)簡(jiǎn)析》。

同時(shí)隨著地產(chǎn)剝離，地產(chǎn)業(yè)務(wù)降低現(xiàn)金流占用問(wèn)題以及金賽藥業(yè)的現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、企業(yè)利潤(rùn)含金量提高也已然曙光乍現(xiàn)。

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