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2月以來東方甄選市值自最高點(diǎn)已下跌超59%，面對(duì)如此洶涌的大跌很多人都對(duì)這家公司失去了信心。4月19日東方甄選母公司新東方發(fā)布了Q3業(yè)績(jī)，透過這份業(yè)績(jī)能發(fā)現(xiàn)東方甄選直播帶貨業(yè)務(wù)存在的一些問題。

本文根據(jù)母公司財(cái)報(bào)，基于我對(duì)東方甄選矩陣賬號(hào)直播帶貨的追蹤數(shù)據(jù)，給出了我對(duì)東方甄選2023財(cái)年Q3營(yíng)收、貨幣化率、凈利潤(rùn)和凈利率的推算過程，同時(shí)結(jié)合直播帶貨核心數(shù)據(jù)對(duì)Q3反映的業(yè)績(jī)問題做了剖析，最后從投資角度簡(jiǎn)單闡述了我對(duì)東方甄選這家公司的后市展望。

母公司新東方利潤(rùn)表里“非控股股東權(quán)益”顯示應(yīng)占收益1263.2萬(wàn)美元（注：有人認(rèn)為括號(hào)表示虧損，實(shí)際港股財(cái)報(bào)里這個(gè)要看該項(xiàng)前文的描述，在這份財(cái)報(bào)里提示了(gain)/loss，說明在該項(xiàng)描述里括號(hào)表示盈利，沒有括號(hào)表示虧損，財(cái)報(bào)有些其他分項(xiàng)描述如incom/(loss)這類，就表示括號(hào)是虧損）。

(相關(guān)資料圖)

之前在分析Q1業(yè)績(jī)時(shí)提過，母公司擁有東方甄選55.68%的股權(quán)，母公司的“非控股股東權(quán)益”里僅有東方甄選這一家。簡(jiǎn)單取美元兌人民幣匯率6.89，由此可得東方甄選Q3單季度凈利潤(rùn)為1263.2*6.89/(1-0.5568)≈1.96億元人民幣。

結(jié)合此前我對(duì)東方甄選Q1凈利潤(rùn)的測(cè)算以及半年報(bào)數(shù)據(jù)，可知東方甄選Q1凈利潤(rùn)3.02億，Q2為2.83億，Q3的1.96億凈利潤(rùn)環(huán)比Q2下降了30.74%。

以上凈利潤(rùn)是包含直播帶貨和教育業(yè)務(wù)在內(nèi)的總利潤(rùn)口徑，具體到直播帶貨業(yè)務(wù)則需要結(jié)合東方甄選矩陣賬號(hào)的直播間帶貨數(shù)據(jù)來分析。

綜合我個(gè)人對(duì)東方甄選矩陣賬號(hào)直播帶貨的追蹤數(shù)據(jù)，對(duì)東方甄選Q3季度的營(yíng)收凈利做如下測(cè)算：

（1）東方甄選矩陣賬號(hào)22年12月~23年2月的月度GMV（剔除了看世界這個(gè)賬號(hào)）分別為10.67億、8.27億和7.38億，Q3單季度合計(jì)GMV為26.32億元。

（2）母公司新東方Q3單季度營(yíng)收7.54億美元（約合人民幣51.95億元），相比去年Q3的6.14億美元，增加了1.4億美元，約合人民幣9.65億元。在教培雙減的大背景下，母公司重大的業(yè)務(wù)變化就是東方甄選的直播帶貨，可知東方甄選Q3單季度營(yíng)收≤9.65億元（控股子公司的營(yíng)收100%計(jì)入母公司報(bào)表，利潤(rùn)和凈資產(chǎn)按持股比例計(jì)入母公司報(bào)表）。

（3）東方甄選半年報(bào)顯示代銷產(chǎn)品的傭金收入約為6.77億，而代銷的GMV為40.18億，因此半年報(bào)口徑下代銷產(chǎn)品的綜合傭金率為16.85%。Q3單季度自營(yíng)品GMV為6.53億，代銷GMV為19.79億元，對(duì)傭金率按如下三類做估計(jì)：

情形A：對(duì)代銷產(chǎn)品整體取15%的傭金率水平，得到東方甄選Q3單季度營(yíng)收=6.53+19.79*15%≈9.50億元。這個(gè)營(yíng)收占母公司新增收入的98.45%，這與第2點(diǎn)的預(yù)期沖突——母公司除了東方甄選外，教育等其他業(yè)務(wù)幾乎不新增營(yíng)收，這顯然不太可能；

情形B：對(duì)代銷產(chǎn)品整體取10%的傭金率水平，得到東方甄選Q3單季度營(yíng)收=6.53+19.79*10%≈8.51億元，這個(gè)營(yíng)收占母公司新增收入的88.19%；

顯然，情形B相對(duì)比較符合常識(shí)和直覺。對(duì)比東方甄選半年報(bào)直播電商營(yíng)收17.66億（平均每季度8.83億元）來說，Q3季度的8.51億營(yíng)收基本持平；

（4）進(jìn)一步可得東方甄選Q3單季度的貨幣化率（即GMV到營(yíng)收的轉(zhuǎn)化率）為8.51/26.32=32.33%，與半年報(bào)的36.79%相比，Q3期間貨幣化率下降了4.46%；

（5）Q3的凈利率為1.96/8.51≈23%，相比半年報(bào)33%的凈利率，Q3單季度凈利率下滑了10%。

通過以上分析我們可以知道：東方甄選Q3總營(yíng)收8.5億左右，與前兩季度平均值基本持平，Q3期間的貨幣化率約32%，相比半年報(bào)下降約4.5%，凈利潤(rùn)環(huán)比Q2下降了30.7%，凈利率相比半年報(bào)下降約10%。Q3單季度的GMV和營(yíng)收端的規(guī)模表現(xiàn)尚可，相比前兩季度有所下降，但利潤(rùn)端（凈利潤(rùn)和凈利率）的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅下滑。

注意：通過母公司財(cái)報(bào)能夠反推的最直接數(shù)據(jù)就是凈利潤(rùn)，除凈利潤(rùn)之外的其他經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)如實(shí)際營(yíng)收、自營(yíng)品毛利率、三費(fèi)支出詳情等就無(wú)法從母公司財(cái)報(bào)直接獲取了。以上內(nèi)容是我個(gè)人結(jié)合對(duì)東方甄選矩陣賬號(hào)直播帶貨的追蹤數(shù)據(jù)做了一定的估計(jì)測(cè)算，雖有一定邏輯性，但對(duì)于東方甄選Q3實(shí)際經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)真實(shí)數(shù)據(jù)，還需要等到23財(cái)年年報(bào)公布后才能知曉。

由前文的計(jì)算可知，東方甄選Q3經(jīng)營(yíng)上主要存在兩個(gè)問題：一是貨幣化率有所下降（下降了4.5%），二是利潤(rùn)大幅下滑——凈利潤(rùn)環(huán)比下降了30.7%，凈利率相比半年報(bào)下降了10%。

對(duì)于這兩個(gè)問題，先直接給出我的結(jié)論：

對(duì)東方甄選來說，貨幣化率下降可能的原因有以下兩種情況：

（1）自營(yíng)品整體GMV占比下降

（2）代銷產(chǎn)品的綜合傭金率下降

對(duì)于第（1）點(diǎn)，東方甄選Q1~Q3期間的自營(yíng)品GMV分別為3.05億、7.13億和6.53億，Q3雖環(huán)比Q2下降了8.42%，但相比前兩季度的均值5.09億來說增加了28.29%。（注：這里比較均值有兩個(gè)原因：一是農(nóng)產(chǎn)品銷售帶有季節(jié)性，二是東方甄選去年6月爆火，前兩季度內(nèi)業(yè)務(wù)本身就有很大變化。）

Q1~Q3期間的自營(yíng)品GMV占比分別為13.68%、25.41%和24.81%，Q3期間自營(yíng)品占比相較Q2只是略有降低，這不是貨幣化率下降的主因。

實(shí)際上，在前文第一部分里根據(jù)傭金率測(cè)算營(yíng)收這塊，已經(jīng)揭示了傭金率下降的情況——半年報(bào)口徑下代銷產(chǎn)品的綜合傭金率為16.85%，而Q3單季度8.51億營(yíng)收對(duì)應(yīng)代銷產(chǎn)品10%的綜合傭金率。

Q3期間在自營(yíng)品帶貨表現(xiàn)中規(guī)中矩的情況下，代銷產(chǎn)品綜合傭金率的減少降低了整體的貨幣化率表現(xiàn)。

對(duì)于第（2）點(diǎn)利潤(rùn)大減的問題，由于東方甄選本身不發(fā)布季度報(bào)，無(wú)法知曉影響利潤(rùn)的各項(xiàng)費(fèi)用數(shù)據(jù)，結(jié)合本次母公司新東方業(yè)績(jī)發(fā)布交流會(huì)內(nèi)容，我列出了造成Q3利潤(rùn)大幅下滑的一些原因：

另外，在東方甄選半年度業(yè)績(jī)交流會(huì)上，管理層給我們的預(yù)期是Q2期間多花的一億銷售費(fèi)用是一次性投入，此后不會(huì)再有，但從上述信息來看，東方甄選Q3期間在費(fèi)用側(cè)仍然投入不少。

從直播間帶貨數(shù)據(jù)去看，自23年2月以來，整個(gè)抖音平臺(tái)的直播流量都出現(xiàn)了大幅下滑，防疫優(yōu)化后線下分流等諸多因素對(duì)整體直播流量大盤影響十分明顯。

從月度GMV表現(xiàn)來看，23年以來東方甄選矩陣賬號(hào)（這里同樣剔除了看世界子賬號(hào)數(shù)據(jù)）的帶貨GMV均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)：相比去年12月10.67億的GMV，23年1月~3月的GMV分別為8.27億、7.38億和7.25億。去年12月的日均GMV約為3442萬(wàn)元，23年1月~3月的日均GMV則為2668萬(wàn)、2636萬(wàn)和2339萬(wàn)元，3月日均GMV較去年12月下降了32%。

矩陣賬號(hào)整體帶貨GMV最近3個(gè)月持續(xù)下滑的同時(shí)，作為承載流量最大的東方甄選主賬號(hào)，近來的場(chǎng)觀表現(xiàn)亦不盡如人意。相比去年12月的1325萬(wàn)人次的場(chǎng)均觀看，23年1月~3月的場(chǎng)均觀看人次分別為862萬(wàn)、938萬(wàn)和879萬(wàn)人次，3月場(chǎng)均較去年12月下降了33.66%。

自營(yíng)品的銷售也同樣出現(xiàn)嚴(yán)重下降：相比去年12月2.7億的自營(yíng)品GMV，23年1月~3月自營(yíng)品GMV為2.59億、1.24億和1.68億。其中2月情況最為糟糕——2月GMV環(huán)比1月下降了52.24%，3月自營(yíng)品銷售筑底回升，但與1月相比仍有35%的差距。

將3月數(shù)據(jù)與去年12月相比，日均GMV下降32%，場(chǎng)均觀看人次下降33.66%，自營(yíng)品銷售下降了37.78%，結(jié)合前面對(duì)營(yíng)收、貨幣匯率和凈利率的估算，這一系列觸目驚心的數(shù)據(jù)表現(xiàn)或許是東方甄選股價(jià)近4個(gè)月來持續(xù)大幅下跌的主要?jiǎng)右颉?/p>

面對(duì)這樣的局面，我們不禁要問：現(xiàn)在的東方甄選還值得去投資嗎？

在我的投資觀念里，投資成長(zhǎng)股需關(guān)注其估值中樞邏輯，對(duì)于東方甄選這種剛從教培雙減A4風(fēng)波中絕境逢生的企業(yè)，對(duì)其資本市場(chǎng)的估值應(yīng)回歸價(jià)值本身。拋開繁雜的投資理論，對(duì)東方甄選這樣全新的成長(zhǎng)企業(yè)，圍繞企業(yè)質(zhì)地刪繁就簡(jiǎn)無(wú)非聚焦以下核心兩點(diǎn)：

（1）是否存在被過度定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)？

（2）是否存在未被定價(jià)的成長(zhǎng)？

下面一一來說。

自去年6月10日董爆火出圈以來，一直持續(xù)到12月份人氣依然火熱，董的橫空出世挽大廈于將傾，讓整個(gè)新東方在因教培雙減被迫轉(zhuǎn)型的迷茫路途里柳暗花明絕境逢生。彼時(shí)GMV、場(chǎng)觀等數(shù)據(jù)一片大好，Q1業(yè)績(jī)炸裂，以此為基數(shù)做外推，用一個(gè)月、一周甚至一天的數(shù)據(jù)表現(xiàn)直接線性外推至一年后、三年后甚至是十年后的“終局狀態(tài)”，這樣的高景氣度估值玩法帶來了高溢價(jià)估值，成就了東方甄選以往750多億的市值。

年后隨著抖音流量大盤大幅減少，東方甄選直播間GMV、場(chǎng)觀等核心數(shù)據(jù)亦隨之大幅下滑。隨著Q2、Q3業(yè)績(jī)利潤(rùn)持續(xù)縮水，上述“線性外推”式的高景氣度估值從極其樂觀的一端倒向了極其悲觀的一端，以往的所有優(yōu)勢(shì)都變成了潛在的隱患（如過分依賴董個(gè)人、依賴抖音平臺(tái)、只是個(gè)貼牌公司等）。

伴隨這樣的景氣度估值玩法，東方甄選資本市場(chǎng)市值也呈現(xiàn)大起大落的變化。在我看來，這就是市場(chǎng)對(duì)個(gè)體超頭主播在極度樂觀和極度悲觀之間預(yù)期演變帶來的結(jié)果——個(gè)人超頭主播被過分定價(jià)，樂觀時(shí)的過分定價(jià)導(dǎo)致市值短期大漲，悲觀時(shí)的過分定價(jià)導(dǎo)致市值短期大跌。

浙江專場(chǎng)首日董身體欠佳缺席下半場(chǎng)，天權(quán)精彩發(fā)揮”替補(bǔ)干成了主力“，晚上達(dá)成了首日4000萬(wàn)GMV的任務(wù)目標(biāo)；中燦在美麗生活號(hào)首場(chǎng)戶外專場(chǎng)直播中三小時(shí)賣出1000萬(wàn)GMV，這些都是肉眼可見的進(jìn)步。

去年12月美麗生活號(hào)GMV為1.53億，日均GMV567萬(wàn)。23年1月~3月美麗生活號(hào)GMV分別為1.1億、1.5億和1.67億，日均GMV分別達(dá)到459萬(wàn)、535萬(wàn)和557萬(wàn)。

美麗生活號(hào)22年12月~23年3月的場(chǎng)均觀看人次為321萬(wàn)、254萬(wàn)、250萬(wàn)和227萬(wàn)人次，UV則為1.8、1.68、2.04和2.34。

以上兩點(diǎn)的成長(zhǎng)進(jìn)步都是有據(jù)可依的，至于很多人說的諸如”甄選品牌心智“之類的，目前尚屬宏大格局無(wú)法證實(shí)亦無(wú)法證偽的論點(diǎn)，這里暫且不討論，留作后續(xù)觀察，待有據(jù)可依再做延伸探討。

從企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)周期來看，東方甄選作為新東方轉(zhuǎn)型直播帶貨一年不到的新生業(yè)務(wù)，當(dāng)前仍處于初期的發(fā)展探索階段。董的意外爆火只是加速了這段進(jìn)程，但論對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的直播電商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，東方甄選尚顯稚嫩，持續(xù)不斷的物流建設(shè)投入就是補(bǔ)全當(dāng)下供應(yīng)鏈不足的舉措。

東方甄選當(dāng)下仍處于初期快速迭代階段，這一階段往往是犯錯(cuò)多、進(jìn)步也多，而資本市場(chǎng)圍繞業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母呔皻舛韧娣傋屍涫袌?chǎng)價(jià)格在樂觀時(shí)扶搖直上、在悲觀時(shí)又飛流直下。當(dāng)講故事寫PPT的宏大敘事成為過去式，資本市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)亦變得敏感又脆弱，趨于情緒化，想抓住這種情緒化的短期機(jī)會(huì)是極其困難的。

面對(duì)這種迷茫困惑，一切投資還是要回歸對(duì)企業(yè)質(zhì)地的認(rèn)知上來，多想一想前文說的那兩個(gè)核心問題：東方甄選是否存在被過度定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)？東方甄選又是否存在未被定價(jià)的成長(zhǎng)？

投資的世界里問題與解釋永遠(yuǎn)是千人千面的，希望每個(gè)人心中都能找到自洽的答案。

免責(zé)聲明：本人發(fā)表的任何文章僅為個(gè)人投資思考記錄，他人閱讀交流時(shí)還請(qǐng)辯證看待。文中所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，盈虧自負(fù)。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！

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