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【能力圈按：本文之前已經(jīng)發(fā)過(guò)，但華晨中國(guó)的群友覺得涉及太多重整方案的內(nèi)容，建議先別公開，但是能力圈發(fā)現(xiàn)重整方案細(xì)節(jié)已經(jīng)到處都是了，特重發(fā)此文?！?/p>

本周三（6月21日）華晨集團(tuán)債權(quán)人收到了最新的重整方案，因?yàn)橹敖鸨嚨墓靖?，我們已?jīng)知道了重整方案最核心的內(nèi)容，即交易對(duì)價(jià)164億?，F(xiàn)在看到詳細(xì)方案，重整方沈陽(yáng)汽車投資款是164億-拍賣0.44華晨中國(guó)股權(quán)所得款。

債權(quán)人的償付期分為9個(gè)月到24個(gè)月不等。

【資料圖】

法院批準(zhǔn)方案后9個(gè)月內(nèi)要全額償付的債權(quán)包括職工債權(quán)（7.86億）、社保債權(quán)（0.42億）、稅款債權(quán)（1.98億）及有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)（29.1億），普通債權(quán)（628.06億）中50萬(wàn)以下的部分也在9個(gè)月內(nèi)全額償付。這部分債權(quán)清償對(duì)應(yīng)的是沈陽(yáng)汽車第一期投資款約48億元。

普通債權(quán)清償所需的現(xiàn)金對(duì)應(yīng)的是沈陽(yáng)汽車第二至第五期投資款，其中第二期投資款37億元，大概在法院批準(zhǔn)后的7個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）；第三期投資款37億元，大概在法院批準(zhǔn)后的12個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）；第四期投資款21億元，大概在法院批準(zhǔn)后的18個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）；第五期投資款21億元，大概在法院批準(zhǔn)后的24個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）。

從重整方清償債務(wù)的節(jié)奏看，能力圈有個(gè)大膽的推測(cè)，即重整方沈陽(yáng)汽車可能就沒有籌備到足夠的款項(xiàng)，甚至第二期投資款可能都要等到拿到華晨中國(guó)的第一筆特別息才能支付（從法院批準(zhǔn)后的7個(gè)月內(nèi)，雖然有資產(chǎn)交割孰晚的問(wèn)題，但能力圈覺得資產(chǎn)交割肯定用不了這么長(zhǎng)的時(shí)間）。如果我的這個(gè)推測(cè)成立的話，私有化之類的情境就不存在了。

新重整方案對(duì)華晨集團(tuán)后續(xù)運(yùn)作有一個(gè)詳細(xì)的規(guī)劃，與我們已經(jīng)了解到的情況并無(wú)太多增量信息，比如對(duì)華晨雷諾金杯資產(chǎn)盤活，這是沈陽(yáng)市汽車產(chǎn)業(yè)三年規(guī)劃的要求，另外對(duì)華晨中國(guó)旗下的汽車零部件版塊、汽車金融版塊等的投資與規(guī)劃。能力圈最看重的是方案里沒有自主造車的計(jì)劃，能力圈在新方案沒有看到大額資本支出。至于中華汽車這個(gè)品牌，第一版方案里已經(jīng)講到華晨寶馬收購(gòu)的意愿，新方案里雖然沒有再提，能力圈認(rèn)為出售給華晨寶馬仍然是備選方案，另外，即使出售不了，無(wú)法盤活中華汽車這個(gè)品牌，重整方有寧愿放棄之意：“重整后，沈陽(yáng)汽車將充分評(píng)估中華汽車保資質(zhì)、引入合作方盤活相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的可行性。執(zhí)行層面，沈陽(yáng)汽車將致力于引入有意合作的運(yùn)營(yíng)方、資金方，共同盤活中華品牌……如無(wú)意向方參與中華汽車業(yè)務(wù)盤活，沈陽(yáng)汽車將審慎評(píng)估保資質(zhì)以及停止業(yè)務(wù)盤活的可行性，并在重整投資款項(xiàng)中預(yù)留專項(xiàng)資金，妥善化解原中華品牌汽車的維保風(fēng)險(xiǎn)?！敝卣桨肝磥?lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展計(jì)劃的總體原則如下：“本次重整完成后，沈陽(yáng)汽車將利用自身在產(chǎn)業(yè)資金、資本運(yùn)作、政府資源等方面的優(yōu)勢(shì)，努力提升各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)管理水平；通過(guò)資金投入、提供增信等方式解決公司發(fā)展中面臨的資金需求，并利用與寶馬的戰(zhàn)略合作關(guān)系和溝通渠道，助力圍繞寶馬整車進(jìn)一步開拓汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)業(yè)務(wù)，提升沈陽(yáng)市汽車產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈。同時(shí)，沈陽(yáng)汽車將充分利用下屬各上市公司中臺(tái)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級(jí)、經(jīng)營(yíng)提效、資產(chǎn)增值?！?/p>

據(jù)新重整方案披露，華晨集團(tuán)2022年年底總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為252.05億，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資為180.57億；上一版重整方案（2022年6月2日）披露，華晨集團(tuán)當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為244.35億，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資為132.81億。新重整方案也明確對(duì)華晨中國(guó)30.34%的估價(jià)是156.55億元，即相當(dāng)于對(duì)華晨中國(guó)整體估值516億元，相當(dāng)于11.15港元/股。債權(quán)人如果拒絕這個(gè)方案，就得想清楚，如果走破產(chǎn)清算程序，自己拿到華晨中國(guó)屬于自己的那部分股權(quán)能不能賣出這個(gè)價(jià)格！

很多朋友對(duì)東北企業(yè)有很深的成見，所謂投資不過(guò)山海關(guān)嘛。而華晨中國(guó)的大股東華晨集團(tuán)已經(jīng)做了這么多荒唐的事，如果不是把它自己搞破產(chǎn)了，華晨中國(guó)的股東甚至董事會(huì)都不知道管理層干了這么多破事。比如集團(tuán)管理層不告知上市公司董事會(huì)進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保，還有把存款違規(guī)質(zhì)押，這兩項(xiàng)導(dǎo)致華晨中國(guó)損失超過(guò)80億。不過(guò)涉事的華晨集團(tuán)前管理層似乎都已經(jīng)被抓起來(lái)了，只是目前案件還沒有判，我們尚不知道他們是否會(huì)因?yàn)檫@些行為受到嚴(yán)懲。

應(yīng)該說(shuō)華晨中國(guó)是一個(gè)有明顯瑕疵的企業(yè)，不過(guò)，能力圈覺得它未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并不來(lái)自已經(jīng)暴露的這些違規(guī)行為，理由在《華晨中國(guó)這口肉小股東吃得到嗎？》已經(jīng)講過(guò)，繞過(guò)上市公司挪用上市公司的資金，而且這家上市公司還是國(guó)有控股的，這是犯罪行為，將來(lái)應(yīng)該沒有人會(huì)愿意去冒這種風(fēng)險(xiǎn)。

但是僅有上面這些判斷還不夠，江湖太險(xiǎn)惡，香港證券市場(chǎng)對(duì)中小投資者的保護(hù)遠(yuǎn)不如A股市場(chǎng)，事實(shí)上，這筆投資有一個(gè)很重要的前提，即我們假設(shè)華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重整實(shí)際上是一筆杠桿交易。也就是說(shuō)，我們認(rèn)為沈陽(yáng)汽車并沒有164億元的本金來(lái)完成這筆交易，它需要從金融機(jī)構(gòu)貸款來(lái)完成交易，它自己的本金有限。因此，合理的推測(cè)是，如果重整方案通過(guò)，沈陽(yáng)汽車要通過(guò)華晨中國(guó)的分紅來(lái)還貸款。而現(xiàn)在從完整的新重整方案看，沈陽(yáng)汽車可能都不會(huì)一下子貸款160多億出來(lái)，因?yàn)樗至宋迤趦赡陼r(shí)間來(lái)清償負(fù)債。假設(shè)沈陽(yáng)汽車將來(lái)要質(zhì)押其持有的華晨中國(guó)的股權(quán)從金融機(jī)構(gòu)貸款，就目前華晨中國(guó)的估值而言，它還真的一下子貸不出這么多錢來(lái)。

投資風(fēng)險(xiǎn)也與杠桿交易的假設(shè)直接關(guān)聯(lián)。能力圈看到了以下五種可能的情境：

一是杠桿交易不成功，即本次重整方案仍然不能通過(guò)，最終法院直接宣告華晨集團(tuán)破產(chǎn)，其實(shí)這種情境對(duì)于華晨中國(guó)的小股東并不可怕，此時(shí)華晨中國(guó)將變成一家沒有實(shí)際控制人的公司；

二是重整方案通過(guò)，或者即使債權(quán)人投票不通過(guò)但法院根據(jù)《破產(chǎn)法》仍然判決重整方案生效（根據(jù)《破產(chǎn)法》的相關(guān)條款和華晨集團(tuán)重整的情況，法院是有權(quán)直接判決重整方案生效的），而且沈陽(yáng)汽車就是真的拿出164億本金來(lái)做這個(gè)交易，并不從金融機(jī)構(gòu)融資，然后它可以很任性地亂投資，或者像不少地方國(guó)企一樣就是低分紅，“熬死”小股東；

三是重整方案通過(guò)后，沈陽(yáng)汽車通過(guò)大筆分紅獲得資金來(lái)清償債務(wù)，這是最正常的一種情境，也是能力圈認(rèn)為對(duì)沈陽(yáng)汽車操盤人比較簡(jiǎn)單的一個(gè)思路；

五是重整方案通過(guò)后，沈陽(yáng)汽車想辦法低價(jià)私有化華晨中國(guó)退市，這樣它就可以合法地運(yùn)用華晨中國(guó)賬上的錢。第五種情境對(duì)沈陽(yáng)汽車來(lái)說(shuō)，是合法的擁有華晨中國(guó)，但是挑戰(zhàn)比較大，畢竟遼寧國(guó)資明面上只有41%左右的股權(quán)，私有化的價(jià)格低了很難通過(guò)小股東的投票，高了對(duì)沈陽(yáng)汽車也不合適。

上述五種情境中，第二和第四種對(duì)小股東是風(fēng)險(xiǎn)，第二種要求遼寧政府真金白銀掏出160多億，但小股東還有聯(lián)合起來(lái)尋求救濟(jì)的可能；第四種情境才是所有華晨中國(guó)的公眾股東最不愿意看到的，它基本上無(wú)解，因?yàn)榇蠊蓶|不惜以身試法也要耍流氓。真的第四種情境發(fā)生了，那就再次證明投資不過(guò)山海關(guān)這個(gè)說(shuō)法的英明。

最后，我想再深入討論一下第五種情境，即低價(jià)私有化。這個(gè)情境一切都在合理合法的范圍之內(nèi)，雖然在《華晨中國(guó)這口肉小股東吃得到嗎？》已經(jīng)討論過(guò)了，但值得再次討論。

“如果我是沈陽(yáng)汽車操盤人，我就在重組完成以后，6塊邀約回購(gòu)私有化70%股本，也就花200億，等私有化以后，一個(gè)大比例分紅，就把這個(gè)過(guò)橋貸款還了。”這是華晨群里蔣總提出的觀點(diǎn)。事實(shí)上，此前蔣總與我也私下就私有化進(jìn)行過(guò)討論。能力圈認(rèn)為私有化的核心是價(jià)格，如果價(jià)格是目前的市價(jià)3港元，那沈陽(yáng)汽車確實(shí)應(yīng)該私有化。但如果是蔣總說(shuō)的6港元/股呢？那大股私有化大概要支出194億元，公司賬上的現(xiàn)金有大約250億（等23年中報(bào)出來(lái)才知道準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，這里面華晨寶馬的分紅公眾股東還不掌握準(zhǔn)確數(shù)據(jù)），確實(shí)可以覆蓋私有化的成本。此時(shí)大股東因?yàn)橹卣€需要現(xiàn)金償付160多億，所以大股東還必須從金融機(jī)構(gòu)貸款，正如《華晨中國(guó)之六》中所介紹的，華晨寶馬的業(yè)績(jī)很好，這種情況，大股東不追加對(duì)虧損業(yè)務(wù)的投資的話，估計(jì)用個(gè)兩三年時(shí)間就能還清貸款。因此6港元/股私有化對(duì)大股東確實(shí)可行。

那么6港元/股對(duì)于華晨中國(guó)的公眾股東是否能接受呢？如果僅從獲利的角度，對(duì)于大多數(shù)在華晨中國(guó)復(fù)牌后才買入的公眾股東是可以接受的，因?yàn)榇蠹叶加欣麧?rùn)，在香港市場(chǎng)如此低迷的情境下，能有利潤(rùn)就很不錯(cuò)了。但是6港元/股的估值是真的很低很低，它比公司凈現(xiàn)金也就多出了不到30億元，要知道華晨寶馬一年歸到華晨中國(guó)的凈利潤(rùn)都要接近80億元了！華晨中國(guó)有很多大的外資基金持股，這個(gè)私有化的價(jià)格他們能不能接受呢？能力圈覺得挺難的。

回到新重整方案，其中對(duì)華晨中國(guó)的估值是11.15港元/股，而7月3日即將拍賣0.44%華晨中國(guó)股權(quán)的起拍價(jià)是1.58億元，相當(dāng)于對(duì)華晨中國(guó)估值7.76港元/股。能力圈認(rèn)為大股東想真的私有化華晨中國(guó)，6港元/股可能是它能獲得的最有利的價(jià)格，想以這個(gè)價(jià)格私有化成功，管理層必須非常努力（努力地與公眾股東溝通），非常有作為才行（悄悄地安排友好投資者在市場(chǎng)上收集籌碼），而且還不一定能成功。而一旦第一次提出的6港元/股沒有得到公眾股東支持，就要提高私有化報(bào)價(jià)，那私有化的時(shí)間就會(huì)拖得很長(zhǎng)，而隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，華晨寶馬給華晨中國(guó)貢獻(xiàn)的價(jià)值還會(huì)不斷地增加。

私有化對(duì)大股東是不是最優(yōu)方案呢？其實(shí)關(guān)鍵在于私有化的價(jià)格，能力圈認(rèn)為比較靠譜的私有化價(jià)格在8港元/股，而不是6港元/股，8港元/股的報(bào)價(jià)可能可以快速達(dá)成私有化要約，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格對(duì)于很多復(fù)牌前的公眾股東都是有利潤(rùn)的，雖然這個(gè)報(bào)價(jià)其實(shí)對(duì)華晨中國(guó)的估價(jià)也仍然偏低，但大部分公眾股東可能能接受。不過(guò)，此時(shí)，大股東要多付出近100億現(xiàn)金，這需要大股東對(duì)華晨中國(guó)未來(lái)的業(yè)績(jī)非常有信心才行。

2023年6月23日

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