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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在價(jià)值投資中，資深投資者都會(huì)知道一件有意思的事：價(jià)值投資可以依據(jù)價(jià)值低估買入股票、根據(jù)高估賣出股票，但是在低估到高估之間的價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程、也就是價(jià)格向價(jià)值靠攏的過(guò)程，卻往往是并不價(jià)值的。

比如說(shuō)，一位投資者覺(jué)得某個(gè)公司的股票價(jià)值5元，他以3元的價(jià)格買入、以6元的價(jià)格賣出，這兩個(gè)交易都是基于對(duì)價(jià)值的合理判斷，充滿了價(jià)值投資的理性意味。

【資料圖】

但是，股票為什么會(huì)從3元到6元呢？是因?yàn)槭袌?chǎng)發(fā)現(xiàn)了這個(gè)股票價(jià)值5元嗎？一般來(lái)講，事情都不會(huì)是這樣。市場(chǎng)基本上無(wú)時(shí)無(wú)刻不處于短期波動(dòng)和躁動(dòng)之中，一定是基于什么奇怪的波動(dòng)理由，人們對(duì)這個(gè)股票進(jìn)行了短期投機(jī)，一下把股票的價(jià)格給抬上去了而已。

所以，對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，我們需要應(yīng)對(duì)一個(gè)奇怪的、略有分裂的現(xiàn)象。一方面，價(jià)值投資者在做出自己的投資決策時(shí)，是完全基于價(jià)值的。另一方面，我們投資的股票在最終價(jià)值實(shí)現(xiàn)時(shí)，其實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中所依靠的短期邏輯，往往又是非價(jià)值的。

這種矛盾體給不少單一而執(zhí)著的投資者帶來(lái)了挑戰(zhàn)：如果他執(zhí)著于價(jià)值發(fā)現(xiàn)原則，那么就沒(méi)法理解股價(jià)在價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的波動(dòng)與荒誕。而如果他執(zhí)著于市場(chǎng)的波動(dòng)，那么又會(huì)沉迷于這種波動(dòng)，忘記自己該做的事情，只是價(jià)值發(fā)現(xiàn)而已。

今天，就讓我們來(lái)聊一聊價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程中（也就是低估的價(jià)格向價(jià)值回歸的過(guò)程）一個(gè)有趣的現(xiàn)象：價(jià)值暴沖。

首先，讓我們來(lái)看看，什么叫“價(jià)值暴沖”。所謂價(jià)值暴沖現(xiàn)象，指的就是長(zhǎng)期低估的資產(chǎn)，在短期以非?？焖佟⒎浅Ｃ土业乃俣?，突然開始價(jià)格上漲。

由于這個(gè)資產(chǎn)在之前已經(jīng)沉寂多年、似乎完全被人們遺忘，因此即使它的價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值，但是市場(chǎng)上仍然沒(méi)有人愿意投資于它。許多輿論包圍著這種資產(chǎn)，比如“再便宜也不值得投資”、“某種因素導(dǎo)致價(jià)值永遠(yuǎn)不會(huì)被發(fā)現(xiàn)”，等等。而更多的情況，則是這種資產(chǎn)完全被主流市場(chǎng)所遺忘，甚至沒(méi)有多少人愿意提起它。

但是，一旦價(jià)值暴沖開始，一個(gè)沉寂多年、價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值的資產(chǎn)，會(huì)以超級(jí)快的速度上漲。由于這種暴沖的速度之快、幅度之大、持續(xù)時(shí)間之短，和之前同一個(gè)資產(chǎn)長(zhǎng)期、嚴(yán)重的低估完全不同，因此會(huì)讓人們感到難以適從：為什么昨天還是沉悶的低估資產(chǎn)，今天就變成股價(jià)暴沖的當(dāng)紅投資品呢？

那么，為什么會(huì)產(chǎn)生價(jià)值暴沖現(xiàn)象呢？其中的邏輯非常簡(jiǎn)單，這種看似誰(shuí)都意想不到、離了個(gè)大譜的現(xiàn)象，我用幾段話就能給你講明白。

對(duì)于價(jià)值暴沖的產(chǎn)生，有3個(gè)條件是必備的：長(zhǎng)期低迷的價(jià)格、極度低估的估值、仍然優(yōu)秀的價(jià)值。

當(dāng)一種一直很優(yōu)秀的資產(chǎn)，在長(zhǎng)期價(jià)格低迷、甚至持續(xù)陰跌時(shí)，市場(chǎng)上所有的短期投資者、交易者，都會(huì)傾向于賣出這種資產(chǎn)。原因很簡(jiǎn)單，有誰(shuí)能忍受一個(gè)3年不漲、甚至5年都不漲的價(jià)格呢？

不過(guò)俗話說(shuō)的好，有買就有賣，有大額賣出一定有等額買入。當(dāng)股價(jià)三年五年不漲的時(shí)候，當(dāng)所有交易者的信心和興趣都給磨光的時(shí)候，他們賣出的股票并不會(huì)掉到真空中，那么又是誰(shuí)在買呢？

在這種長(zhǎng)期極度低迷的價(jià)格環(huán)境下，基本上只有兩撥人還會(huì)買股票：公司自己和實(shí)際控制人，以及非常看重長(zhǎng)期價(jià)值的投資者。在漫長(zhǎng)的價(jià)格煎熬中，任何看重短期價(jià)格波動(dòng)的投機(jī)者，幾乎都交出了自己的籌碼。市場(chǎng)的籌碼，幾乎完全到了長(zhǎng)期投資者手中。

但是，價(jià)值并不會(huì)永遠(yuǎn)被埋沒(méi)，而這也是市場(chǎng)的核心所在。當(dāng)有一天，市場(chǎng)價(jià)格突然以某種莫名的原因，出現(xiàn)一點(diǎn)點(diǎn)上漲時(shí)（也許是一個(gè)非常小的事件），沉默了多年的博弈，會(huì)進(jìn)入一種怎樣的狀態(tài)？

一方面，基于短期價(jià)格波動(dòng)的投機(jī)者，這時(shí)候會(huì)被價(jià)格上漲吸引過(guò)來(lái)。畢竟，對(duì)于這些投資者來(lái)說(shuō)，他們的眼里看的主要不是價(jià)值，而是上漲的價(jià)格。只要價(jià)格在上漲，哪怕沒(méi)有任何價(jià)值支撐（比如虛擬貨幣），投機(jī)者也會(huì)愿意買入。

另一方面，對(duì)于在多年的價(jià)格低迷中堅(jiān)守的上市公司（通過(guò)回購(gòu)股票）、實(shí)際控制人、長(zhǎng)期價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，他們從來(lái)也不看重短期的價(jià)格波動(dòng)，而多年的價(jià)值堅(jiān)守也不會(huì)以一點(diǎn)點(diǎn)的漲幅結(jié)束：他們看不上一點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)格上漲，恰如當(dāng)年他們不為價(jià)格下跌所動(dòng)一樣。

如此一來(lái)，對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)格低迷、價(jià)值受到低估的資產(chǎn)，多年沉默后一點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)格上漲，就變成一個(gè)引燃“價(jià)值暴沖”的火星。籌碼已經(jīng)完全集中到了只看重長(zhǎng)期投資的一方，投機(jī)者沒(méi)有持倉(cāng)、想追漲買入，投資者有持倉(cāng)、但看不上一點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)格上漲、因此不肯賣。

在一個(gè)只有大量買盤、沒(méi)有多少賣盤的市場(chǎng)里，按交易的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，盤面會(huì)變得“很輕”，一點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)格上漲會(huì)引發(fā)更多的價(jià)格上漲，價(jià)格突然從多年的凄風(fēng)冷雨變成炙手可熱，價(jià)值暴沖由此開始。

價(jià)值暴沖和之前的低迷價(jià)格，這兩者的對(duì)比如此鮮明，讓人乍感不可思議。但是其中的邏輯，是不是很簡(jiǎn)單？

說(shuō)完了原理，讓我們來(lái)看看，在投資歷史上真實(shí)發(fā)生過(guò)的價(jià)值暴沖現(xiàn)象。

從2013年2月到2014年11月，上證銀行指數(shù)低迷了將近2年。期間，股票指數(shù)從約670點(diǎn)緩慢下跌到約530點(diǎn)。但是，在2014年11月，指數(shù)的估值已經(jīng)相當(dāng)?shù)土?。根?jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，11月20日的估值為4.7倍PE、0.86倍PB，對(duì)應(yīng)著18.3%的RoE。

結(jié)果，從11月20日到2015年1月5日，在短短一個(gè)半月里，上證銀行指數(shù)從529點(diǎn)（收盤價(jià)，下同）上漲到829點(diǎn)，30個(gè)交易日就上漲了57%。

從上世紀(jì)60年代末期到1982年，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)低迷了整整十幾年，期間指數(shù)點(diǎn)位基本沒(méi)變。當(dāng)然，基本面的增長(zhǎng)并不會(huì)因此止步。結(jié)果，從1982年8月到1983年7月，指數(shù)突然從大約105點(diǎn)上漲到170點(diǎn)，11個(gè)月上漲了大約62%。

從1997年到2003年，亞洲金融危機(jī)以后的恒生國(guó)企指數(shù)，也是多年沉迷、不但不漲還跌了不少。但是，期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并沒(méi)有止步，指數(shù)的估值越來(lái)越低。

結(jié)果，從2003年5月到12月底，恒生國(guó)企指數(shù)在7個(gè)月的時(shí)間里突然從2,200點(diǎn)左右上漲到了5,300點(diǎn)附近，漲幅達(dá)到140%。

以上這些例子，都是歷史上曾經(jīng)真實(shí)發(fā)生過(guò)的價(jià)值暴沖現(xiàn)象。在暴沖之前，它們都含有價(jià)值暴沖產(chǎn)生的3個(gè)要素：長(zhǎng)期低迷的價(jià)格、極度低廉的估值、仍然在增長(zhǎng)的優(yōu)秀基本面。在人們不經(jīng)意之間，價(jià)值暴沖突然開始，讓所有之前看衰它們的投資者措手不及。

需要指出的是，我所描述的這些例子，都還只是歷史上曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的、指數(shù)級(jí)別的價(jià)值暴沖現(xiàn)象。具體到單個(gè)股票，則這種現(xiàn)象更是數(shù)不勝數(shù)，在此不再枚舉。有興趣的投資者，可以自己挨個(gè)翻翻各個(gè)股票的歷史，相信會(huì)有不少發(fā)現(xiàn)。

以上的分析，就把“價(jià)值暴沖現(xiàn)象”講明白了?，F(xiàn)在，有的投資者可能信心滿滿：我學(xué)到了投資密碼！下次只要在價(jià)值暴沖的前夜買入，不就可以一夜暴富了嗎？

且慢，價(jià)值暴沖現(xiàn)象雖然客觀存在，但是它并不容易把握，也不應(yīng)該成為投機(jī)的依據(jù)，導(dǎo)致價(jià)值投資者認(rèn)為自己也可以轉(zhuǎn)行做投機(jī)、從而快速致富。

利用價(jià)值暴沖做投機(jī)，這種看似不錯(cuò)的方法的主要問(wèn)題，在于其前置條件實(shí)在太長(zhǎng)（往往需要長(zhǎng)達(dá)幾年的股價(jià)低迷），同時(shí)啟動(dòng)事件又過(guò)于微弱：任何一個(gè)小型的上漲都可能引發(fā)價(jià)值暴沖，但不是所有小型上漲都會(huì)引發(fā)價(jià)值暴沖。

因此，只要投資者判斷錯(cuò)誤，也就是把不是價(jià)值暴沖的小型上漲，判斷成了價(jià)值暴沖，他就會(huì)被套牢幾年，從而失去當(dāng)時(shí)投機(jī)的意義。（當(dāng)然，投機(jī)失敗、被動(dòng)做了價(jià)值投資，倒也未嘗不是一件好事。）

那么，既然依據(jù)價(jià)值暴沖做投機(jī)并不上算，對(duì)于價(jià)值投資者而言，理解價(jià)值暴沖又有什么意義呢？

從增加投資收益的角度來(lái)說(shuō)，理解“價(jià)值暴沖現(xiàn)象”對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，其實(shí)并沒(méi)有任何意義。既然價(jià)值投資買入的原因是價(jià)值被低估、賣出的原因是高估，那么中間從低估到高估的過(guò)程，是以何種方式實(shí)現(xiàn)，對(duì)于價(jià)值投資的結(jié)果來(lái)說(shuō)，本質(zhì)上并沒(méi)有任何影響。

但是，從豐富投資閱歷的角度來(lái)說(shuō)，理解價(jià)值暴沖現(xiàn)象的客觀存在和發(fā)生原因，則可以讓投資者對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的變幻莫測(cè)，得到更加深刻的理解。畢竟，之前低迷多年的股價(jià)突然在短期暴漲，這種現(xiàn)象實(shí)在是太有趣了。

也許，“價(jià)值暴沖”這種前后截然相反、大大超出線性思維的市場(chǎng)現(xiàn)象，最大的意義恰恰在于提醒我們：不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)的波動(dòng)，不要試圖抓住買賣時(shí)機(jī)進(jìn)行投機(jī)，這樣做難度太大、太不容易賺錢。

而對(duì)于那些在熊市里備受煎熬的價(jià)值投資者，價(jià)值暴沖現(xiàn)象也告訴他們：不要灰心，真正屬于你的錢早晚會(huì)來(lái)。至于回報(bào)產(chǎn)生的方式，卻不一定是我們所能預(yù)料到的。

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