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“可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)，在過去幾年及今年均取得非常優(yōu)異的成績，越有收獲的喜悅，越是要有勇氣問自己，這樣的高收益還會(huì)一直存在嗎？”

(資料圖)

自18年開始到2022年11月30日，可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)跑贏了大多數(shù)的股票指數(shù)，其中可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲幅為93.05%、上證指數(shù)漲幅為- 4.09%、滬深300指數(shù)漲幅為- 4.68%、中證1000指數(shù)漲幅為-6.23%、國證2000指數(shù)漲幅為7.57%，從指數(shù)角度來看，投資可轉(zhuǎn)債市場過去幾年跑贏股票是大概率的事情，如下圖：

老話常說：漲多了，跌的空間就越大了；跌多了，漲的空間就越大了。

可轉(zhuǎn)債也是如此的，哪有孩子一直哭，哪有投資一直賺的，2022年的可轉(zhuǎn)債投資者就略顯蒼涼，截至目前可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)是負(fù)收益，為- 4.18%；但仍然大幅跑贏大多數(shù)的股票指數(shù)，以代表中國核心資產(chǎn)的滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到了22.28%，如下圖：

投資是一場很漫長的修煉，不是一朝一夕就可以達(dá)到的，短期被套很正常，今年核心股票指數(shù)跌幅達(dá)到22.28%，個(gè)人投資賬戶虧損30%就非常普遍了，相比之下，可轉(zhuǎn)債投資者是非常幸福的，跌的時(shí)候跌的少，漲的時(shí)候回報(bào)很高。

可轉(zhuǎn)債在過去幾年能夠有如此好的收益率表現(xiàn)，有很多的內(nèi)在的原因，比如：整個(gè)市場的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率提升了不少，過去轉(zhuǎn)債上市溢價(jià)率不高于10%，現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債上市30+%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率很普遍。

換言之，現(xiàn)在轉(zhuǎn)債整體水位提高了，泡沫也吹大了一些。

還有一些其他的原因造成可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)一直上漲，這個(gè)文章后面再討論了。

很多人說，2023年會(huì)是一個(gè)牛市了，漲到4000點(diǎn)也有很大的可能，牛市來了，可轉(zhuǎn)債因?yàn)橐鐑r(jià)率存在肯定跑不贏股票的收益，那么要放棄可轉(zhuǎn)債去股票市場博取更高的收益率嗎？

為什么在過去幾年，可轉(zhuǎn)債指數(shù)漲得如此好呢？

我認(rèn)為有三個(gè)因素造成的，分別為下修條款、債券價(jià)值、可轉(zhuǎn)債發(fā)行，其中，下修條款每年為可轉(zhuǎn)債市場貢獻(xiàn)3~5%的增強(qiáng)收益，下修越多，這部分增強(qiáng)也就越多，2022年下修的數(shù)量已經(jīng)是歷年最高，明年可轉(zhuǎn)債市場也有較高的收益率預(yù)期。

債券價(jià)值，比較典型的案例是銀行類轉(zhuǎn)債，隨著時(shí)間的往前推，久期越來越短，債券價(jià)值越來越高，不斷推高可轉(zhuǎn)債的價(jià)格，帶動(dòng)部分低價(jià)轉(zhuǎn)債的價(jià)格。

最后一個(gè)是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，過去轉(zhuǎn)債發(fā)行首日普遍在110~130元，第二日納入可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)，大多數(shù)的可轉(zhuǎn)債退出平均價(jià)160元左右，每一個(gè)轉(zhuǎn)債退出市場都給等權(quán)指數(shù)貢獻(xiàn)一小部分力量，日積月累造成指數(shù)過去一直上漲。

只要這三個(gè)因素一直存在于市場，可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)長牛就一直存在，我愿稱可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)為“中國版的納斯達(dá)克指數(shù)。”

長期的向好趨勢，并不意味你進(jìn)入市場就可以賺很多的收益。像過去買進(jìn)去，然后等待去掙錢的方式，已經(jīng)太適應(yīng)當(dāng)下的可轉(zhuǎn)債市場。至少不會(huì)像過去那么順利了。可轉(zhuǎn)債市場的未來需要細(xì)分，對(duì)于專業(yè)度要求會(huì)越來越高。

截至11月30日，集思錄可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)為2013.38元、平均價(jià)格為132.53元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為47.00%、中位數(shù)120.95元，這意味著什么？

平均價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率太高了，從可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)角度來說，這個(gè)價(jià)格即沒有保底性，也沒有進(jìn)攻性，簡單說：“食之無味棄之可惜?！?/p>

我曾多次講過，可轉(zhuǎn)債的平均價(jià)格、中位數(shù)、平均溢價(jià)率并不是很好衡量轉(zhuǎn)債市場的指標(biāo)，因?yàn)檗D(zhuǎn)股溢價(jià)率在低價(jià)和高價(jià)同時(shí)存在，低價(jià)可能對(duì)應(yīng)市場低估狀態(tài)，但高價(jià)一定是高估的。

以溢價(jià)率為例，市場火熱和冷淡都會(huì)有高溢價(jià)，溢價(jià)率是一個(gè)混沌的狀態(tài)，很難衡量市場的狀況，可轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為47%，對(duì)應(yīng)的指數(shù)有2100點(diǎn)、1800點(diǎn)、1900點(diǎn)，可見溢價(jià)率并不能很好的衡量可轉(zhuǎn)債市場。

更好的理解是把可轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股價(jià)值（ps:100）為分界線劃分開，以轉(zhuǎn)股價(jià)值大于100元定義為股性可轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)股價(jià)值小于100元定義為債性可轉(zhuǎn)債，這樣會(huì)更好的理解可轉(zhuǎn)債市場的投資價(jià)值。

（PS:更細(xì)的價(jià)格區(qū)間劃分會(huì)更清楚投資的價(jià)值，可分為達(dá)到下修條件、未達(dá)到下修條件、轉(zhuǎn)股價(jià)值大于100元等）

按照上面的方式，債性部分的轉(zhuǎn)債有294只，對(duì)應(yīng)的平均價(jià)格為118.24元、平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為60.44%、平均轉(zhuǎn)股價(jià)值為76.97元、平均YTM為-0.92。

剔除極值（價(jià)格超過150元，溢價(jià)率極度泡沫化），債性部分的轉(zhuǎn)債有290只，對(duì)應(yīng)的平均價(jià)格為117.46元、平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為59.66%、平均轉(zhuǎn)股價(jià)值為76.89元、平均YTM為-0.46。

簡單的解讀一下，我認(rèn)為轉(zhuǎn)股價(jià)值低于100元的整體債性轉(zhuǎn)債組合是很難在市場修復(fù)時(shí)候有好的回報(bào)，原因是價(jià)格太高、溢價(jià)率還是太高了。

當(dāng)做債券拿著債性轉(zhuǎn)債不能夠獲得正收益，如果疊加下修條款的收益也很難跑贏銀行的理財(cái)，這個(gè)時(shí)候債性轉(zhuǎn)債的吸引力非常差，終究會(huì)被市場的資金遺棄了。

再聊聊股性部分，股性部分的轉(zhuǎn)債有165只，對(duì)應(yīng)的平均價(jià)格為162.29元、平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為20.60%、平均轉(zhuǎn)股價(jià)值為163.58元。

剔除極值（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過50%，溢價(jià)率極度泡沫化），股性部分的轉(zhuǎn)債有158只，對(duì)應(yīng)的平均價(jià)格為156.28元、平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.56%、平均轉(zhuǎn)股價(jià)值為136.64元。

簡單的解讀一下，股性部分相對(duì)來說是有性價(jià)比的，剔除極值之后，整體的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.56%，多數(shù)的低溢價(jià)率投資者還是可以接受的。

最近幾年股票指數(shù)大幅回撤，一旦股票指數(shù)有較好的修復(fù)，股性部分的可轉(zhuǎn)債是可以有不錯(cuò)的收益。

總結(jié)來說，債性轉(zhuǎn)債目前的性價(jià)比是比較差，即使股票市場大牛市也很難有好的收益率，但股性部分轉(zhuǎn)債會(huì)有更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，尤其是一些下修過、新債上市、溢價(jià)率較低的可轉(zhuǎn)債，這也是下一步需要配置的側(cè)重點(diǎn)。

目前個(gè)人已經(jīng)沒有低于110元可轉(zhuǎn)債（PS：除了某個(gè)邦邦硬的轉(zhuǎn)債），我認(rèn)為低價(jià)轉(zhuǎn)債、高評(píng)級(jí)國企和銀行類轉(zhuǎn)債很難有超額的收益，這個(gè)需要特別小心了。

前面有講過，低價(jià)區(qū)間的可轉(zhuǎn)債整體的價(jià)格水位較過去大幅增長、溢價(jià)率太高，需要正股大幅上漲才可以消化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，這是一個(gè)很棘手的問題。

另外，低價(jià)格轉(zhuǎn)債想要獲得不錯(cuò)的收益要期望下修及被炒作獲得超額收益，炒作是一個(gè)小概率事件。

當(dāng)一個(gè)轉(zhuǎn)債被散戶持有的越多、網(wǎng)格條件單越多，炒作空間越小，像過去可轉(zhuǎn)債市場的超額波動(dòng)已經(jīng)一去不復(fù)返了，剩下的唯一方式就是下修了。

過去可轉(zhuǎn)債市場，經(jīng)常有“脈沖”行情、拉升行情，新規(guī)之后基本上很少有拉升的行情了，一方面是現(xiàn)在量化、模型、做T、條件單太多了，通過價(jià)差鎖定套利的模型太多，一旦有資金敢拉升，立馬市場有很多賣單委托出來。

一些資金聽到條件單、模型都有點(diǎn)后怕了，好不容易拉升價(jià)格，盤面都是自動(dòng)委托賣單，價(jià)格很快就跌下來了，脈沖漲幅越來越小，過去網(wǎng)格設(shè)定6-4%有很多成交，現(xiàn)在設(shè)定3-2%也很難有波動(dòng)的收益。

另外，過去埋伏“妖債”的思維肯定是不太行了，規(guī)模小的可轉(zhuǎn)債有投資者愿意承擔(dān)一些溢價(jià)率，把希望寄托于有資金來投機(jī)，過去有人這么做并嘗過甜頭，但是可轉(zhuǎn)債新規(guī)之后越來越不行，倘若有機(jī)會(huì)翻開某個(gè)小規(guī)?？赊D(zhuǎn)債的持有人，你會(huì)發(fā)現(xiàn)里面全部都是鐮刀，一顆韭菜都沒有，新規(guī)之前永吉轉(zhuǎn)債就是一個(gè)很好的案例。

這個(gè)案例告訴我們一個(gè)深刻的道理，過去通過非理性波動(dòng)獲取超額收益的方式不太行了，至少很難有交易的收益了。簡單的說：新規(guī)之后，市場沒有足夠新的韭菜，大家都是韭菜梗了。

一個(gè)投資組合的超額收益怎么做？

我想大概有兩條路，一個(gè)是通過交易價(jià)差，另一個(gè)是通過倉位管理或者說資金管理。

（ps：前面捕捉非理性價(jià)格波動(dòng)就是獲取超額收益的辦法，現(xiàn)在這種方式越來越困難，原因市場韭菜太少了。倉位管理辦法是在市場熱情高漲少買入、減少倉位，在市場低估、情緒低迷的時(shí)候多買入、增加倉位。）

所謂的倉位管理，市場討論更多是在理論層面，實(shí)際操作會(huì)非常困難，原因很簡單，沒有人能夠判斷什么時(shí)候市場高估什么時(shí)候低估，就好比賣出股票之后股價(jià)大漲，你會(huì)后悔一樣。

倉位管理對(duì)于大多數(shù)投資者是后視鏡視角，漲了恨沒有買，跌了責(zé)怪自己沒有賣。

回答很多人咨詢的問題：可轉(zhuǎn)債市場使用攤大餅還有效嗎？

我的看法是，目前想要獲得像過去一樣的收益率是比較困難了，攤大餅主要獲得一個(gè)類似指數(shù)收益，疊加一些交易獲得能夠跑贏可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)。

過去攤大餅有很大一部分收益是來自整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格水位的提高，這種市場紅利在現(xiàn)在乃至未來是難以持續(xù)的，可能攤大餅?zāi)軌蚺苴A指數(shù)，但絕對(duì)收益率并不高。

一位大佬和我說過這樣一段話：資金量小，完全是可以集中水位去賭更高的收益，從風(fēng)險(xiǎn)收益比是更加劃算的。

今年以來，很多人也意識(shí)到這個(gè)問題了，一個(gè)賬戶攤大餅幾十個(gè)標(biāo)的，根本沒有精力去管理，需要關(guān)注消息太多，更好的方式就是精選，把倉位集中那些最優(yōu)性價(jià)比的轉(zhuǎn)債上面，少即是多，擁有的越少，最后得到的越多。

（ps：個(gè)人的操作經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)賬戶最好狀態(tài)持有7～10個(gè)可轉(zhuǎn)債。）

另外，給予喜歡滿倉操作可轉(zhuǎn)債投資者一個(gè)建議，一定要留有一些現(xiàn)金，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債市場會(huì)經(jīng)常有非理性的定價(jià)機(jī)會(huì)，可能是下修、可能是新債上市等，不要等到發(fā)現(xiàn)一個(gè)性價(jià)比可轉(zhuǎn)債沒有錢買入之后，才開始后悔滿倉太早。

最后一部分討論當(dāng)下市場我主要關(guān)注的投資機(jī)會(huì)，主要是兩個(gè)方面，一個(gè)是過去下修到底的可轉(zhuǎn)債，一個(gè)是新上市錯(cuò)誤定價(jià)及溢價(jià)率較低可轉(zhuǎn)債。

22年有非常多的下修可轉(zhuǎn)債，這類轉(zhuǎn)債明年會(huì)有較高的收益率預(yù)期了，21、20、19、18年下修的可轉(zhuǎn)債，也是值得關(guān)注的，尤其是18年下修的可轉(zhuǎn)債距離到期贖回日非常接近，有較高強(qiáng)贖的意愿及動(dòng)作。

比如：特一轉(zhuǎn)債從110＋元漲到了300＋元，筆者一直說這是一個(gè)有格局、有夢想的可轉(zhuǎn)債，主要看好原因是歷史上下修過、醫(yī)藥行業(yè)、流通市值規(guī)模不大，容易得到市場資金的關(guān)注。

相似的轉(zhuǎn)債有很多，如：兄弟轉(zhuǎn)債、艾華轉(zhuǎn)債（ps:快強(qiáng)贖了）、迪龍轉(zhuǎn)債等。

建議去歷史下修過可轉(zhuǎn)債找找高性價(jià)比轉(zhuǎn)債，更推薦22年下修的可轉(zhuǎn)債，這些轉(zhuǎn)債歷史遺留問題比較少，轉(zhuǎn)債有更多上漲的動(dòng)力。

比如：特紙轉(zhuǎn)債、麒麟轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、鷹19轉(zhuǎn)債等

低溢價(jià)轉(zhuǎn)債屬于低溢價(jià)率策略里面的內(nèi)容，可以看歷史有詳細(xì)介紹的文章，低溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債本質(zhì)是找到市場具有核心上漲趨勢的標(biāo)的，市場的熱點(diǎn)在哪里，低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債就在那里。

關(guān)注可轉(zhuǎn)債上市的非理性定價(jià)機(jī)會(huì)，影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格主要因素有轉(zhuǎn)股價(jià)值、行業(yè)、規(guī)模，其中規(guī)模、轉(zhuǎn)股價(jià)值是相對(duì)確定的變量，可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，規(guī)模和轉(zhuǎn)股價(jià)值就確定了。

而行業(yè)是影響可轉(zhuǎn)債上市價(jià)格及日常價(jià)格波動(dòng)的主要原因，多從行業(yè)的角度思考可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，以行業(yè)橫向?qū)Ρ雀么_定可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，同等轉(zhuǎn)股價(jià)值的縱向?qū)Ρ扔惺H，沒有反映市場的活性。

比如：法本轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格為130元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為20％，其所處的計(jì)算機(jī)應(yīng)用及信息技術(shù)行業(yè)，該行業(yè)市場會(huì)給予更高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，再者這類轉(zhuǎn)債經(jīng)常會(huì)因?yàn)楦鞣N概念被爆炒，容易有超額的收益。

當(dāng)你發(fā)現(xiàn)某個(gè)轉(zhuǎn)債是如此情況，小虧大賺，那么就可以重倉干了，無論是新債上市錯(cuò)誤定價(jià)、低溢價(jià)率、下修到底的可轉(zhuǎn)債。

思想的碰撞產(chǎn)生價(jià)值的火花，致力更加深度的思考。

$法本轉(zhuǎn)債(SZ123164)$$特一轉(zhuǎn)債(SZ128025)$@今日話題#可轉(zhuǎn)債#

關(guān)鍵詞： 平均價(jià)格 超額收益 倉位管理