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（報(bào)告出品方/作者：開(kāi)源證券，蔡明子、余汝意、龍永茂）

(相關(guān)資料圖)

1、 展望 2023：醫(yī)藥“慢?！毙星榛?qū)⒅粒プ?yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股布局機(jī)遇

近十五年，醫(yī)藥板塊在國(guó)家政策鼓勵(lì)支持、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的大背景下，經(jīng)歷了三次牛市。背后的驅(qū)動(dòng)因素有醫(yī)療體制的不斷完善、國(guó)企改革注入活力、人口老齡化、創(chuàng)新藥械政策紅利、行業(yè)供給側(cè)改革等。公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)的市值占比從 2008H1 的 4.53%提升至 2020H1 的 16.36%，2022H1 回落至 10.34%。

當(dāng)前，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷疫情擾動(dòng)、集采降價(jià)等影響后，跌幅已經(jīng)脫離基本面，一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值處于歷史底部。歷史上，醫(yī)藥板塊牛市啟動(dòng)時(shí)指數(shù)市盈率均在 20 倍左右，一般不超過(guò) 30 倍。截止 2022 年 10 月 31 日，板塊市盈率已跌至 22.73， 處于歷史上最“低估”狀態(tài)，具備持續(xù)反彈邏輯。此外，每輪醫(yī)藥板塊牛市的開(kāi)啟都伴隨著較低的公募基金持倉(cāng)占比。截止 2022 年半年報(bào)，醫(yī)藥板塊公募持倉(cāng)占比為 10.34%，達(dá)近五年新低，上漲空間充足。

防疫政策趨于精準(zhǔn)防控，在堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”總方針不動(dòng)搖的前提下，強(qiáng)調(diào)科學(xué)精準(zhǔn)防控，提升科學(xué)化、精準(zhǔn)化、人性化水平，統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利好全產(chǎn)業(yè)鏈。

2、 消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)會(huì)：中藥、醫(yī)療服務(wù)、藥店業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善

中藥作為我國(guó)特色藥品種類，一直受到國(guó)家政策支持。中醫(yī)藥行業(yè)自 2019 年 10 月發(fā)布《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》后發(fā)展明顯加速， 2021 年 2 月發(fā)布的《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知》就“意見(jiàn)”中提到的發(fā)展方向予以落實(shí)、細(xì)化，后續(xù)政策就“意見(jiàn)”和“通知”中提到的各個(gè)方面進(jìn)一步細(xì)化，在研發(fā)、機(jī)構(gòu)供給、人才供給、醫(yī)保方面給予全方面支持。

2022 年 10 月 31 日，三明采購(gòu)聯(lián)盟省際中藥（材）采購(gòu)聯(lián)盟采購(gòu)辦公室發(fā)布《關(guān)于公示<三明采購(gòu)聯(lián)盟省際中藥（材）采購(gòu)聯(lián)盟中藥飲片聯(lián)合采購(gòu)文件>的通知》：在山東、山西、內(nèi)蒙古、湖南、云南等地區(qū)以省或以部分市為單位，針對(duì)黃芪、黨參片等 21 個(gè)中藥飲片品種進(jìn)行聯(lián)合采購(gòu)。 此次中藥飲片聯(lián)采考慮了中藥飲片產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊的特性，通過(guò)將中藥飲片分為統(tǒng)貨、選貨、精制飲片三個(gè)質(zhì)量等級(jí)，并劃定了每個(gè)等級(jí)最低質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，并由專家就各企業(yè)提交的樣品進(jìn)行檢查，取消不符合要求企業(yè)的入圍資格。

從擬中選品種的確定規(guī)則來(lái)看，企業(yè)需首先通過(guò)綜合評(píng)審，綜合評(píng)審指標(biāo)中， 重點(diǎn)指標(biāo)有供應(yīng)能力、種植基地、首輪報(bào)價(jià)、質(zhì)量控制，可以看到，此次指標(biāo)不僅考慮了價(jià)格，而且對(duì)于企業(yè)的供應(yīng)能力、產(chǎn)品質(zhì)量尤為重視，體現(xiàn)了“保質(zhì)、提級(jí)、 穩(wěn)供”的整體思路。在綜合評(píng)審后，入圍企業(yè)進(jìn)行競(jìng)價(jià)報(bào)價(jià)環(huán)節(jié)，專家組參照入圍企業(yè)產(chǎn)品的首輪報(bào)價(jià)算術(shù)平均值確定最高有效申報(bào)價(jià)，入圍企業(yè)的第二輪報(bào)價(jià)不得高于最高有效申報(bào)價(jià)和首輪報(bào)價(jià)，若第二輪報(bào)價(jià)降幅不小于 20%，或報(bào)價(jià)不超過(guò)同組最低申報(bào)價(jià) 1.2 倍獲得擬中選資格，此次聯(lián)采降幅溫和。 我們認(rèn)為，此次中藥飲片聯(lián)采考慮了中藥飲片特性，對(duì)供應(yīng)能力、產(chǎn)品質(zhì)量有更高要求，整體價(jià)格降幅溫和，對(duì)于已占據(jù)中藥飲片較高市場(chǎng)份額、生產(chǎn)的中藥飲片更優(yōu)質(zhì)、擁有上游道地藥材基地布局以及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)更為利好。

鑒于 2022 年上半年企標(biāo)庫(kù)存未消化完導(dǎo)致終端需求減少，同時(shí)國(guó)標(biāo)數(shù)量?jī)H 200 個(gè)左右，加上省標(biāo)備案進(jìn)度較慢，導(dǎo)致終端品種數(shù)量較少，不足以組方（一線城市中醫(yī)院需 400 個(gè)左右），中藥配方顆粒廠家 2022 年業(yè)績(jī)下滑。 就 10 月底的備案情況來(lái)看，中國(guó)中藥旗下的廣東一方、江陰天江在較多地區(qū)備案數(shù)量已經(jīng)超過(guò) 350 個(gè)，組方限制陸續(xù)減少。我們認(rèn)為國(guó)標(biāo)數(shù)量是形成行業(yè)拐點(diǎn)的核心因素，我們整理了國(guó)標(biāo)品種公示情況，發(fā)現(xiàn)國(guó)標(biāo)在加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)中藥配方顆粒行業(yè)有望在 2023 年迎來(lái)拐點(diǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，中藥配方顆粒行業(yè)的發(fā)展主要來(lái)源是行業(yè)滲透率提升，例如中醫(yī)科室/診所加大建設(shè)、中醫(yī)醫(yī)師數(shù)量增加促進(jìn)供給增加，需求方面，由于中藥配方顆粒國(guó)標(biāo)質(zhì)量更優(yōu)，患者接受度預(yù)計(jì)明顯增加，由此，中藥配方顆粒行業(yè)隨著供需增加而快速發(fā)展。

2022 年 6 月 29 日，國(guó)家醫(yī)保局公布《2022 年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整工作方案》，分別于 9 月 6 日、9 月 17 日、10 月 16 日發(fā)布通過(guò)初步形式審查的藥品名單、通過(guò)形式審查的藥品名單、專家評(píng)審階段性結(jié)果。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年通過(guò)談判進(jìn)入醫(yī)保目錄的新增品種在 2022H1 同比增長(zhǎng) 787.6%，此次新增的品種生產(chǎn)廠家包括以嶺藥業(yè)、天士力、健民集團(tuán)、康緣藥業(yè)、 方盛制藥等上市公司，我們預(yù)計(jì)其新進(jìn)醫(yī)保目錄品種有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)； 2021 年通過(guò)談判進(jìn)入醫(yī)保目錄的續(xù)約品種在 2022H1 同比增長(zhǎng) 16.5%，部分品種仍有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，例如，康緣藥業(yè)的筋骨止痛凝膠在 2020 年 4 月上市，在 2020 年底通過(guò)談判進(jìn)入全國(guó)醫(yī)保目錄，2022 年前三季度收入增長(zhǎng) 554.4%，以嶺藥業(yè)的連花清咳片 2020 年 5 月上市，同在 2020 年底進(jìn)醫(yī)保，2021H1 在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)端銷售額達(dá) 211 萬(wàn)元（其在城市實(shí)體藥店端 2020 年銷售額僅為 60 萬(wàn)元）。

2017 年醫(yī)保執(zhí)行，50 個(gè)中藥注射劑里，有 27 個(gè)限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用， 39 個(gè)有支付限定。2019 年新醫(yī)保執(zhí)行，52 個(gè)中藥注射劑，有 45 個(gè)限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用，49 個(gè)有支付限定，在此影響下，中藥注射劑自 2017 年連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。從中藥注射劑結(jié)構(gòu)來(lái)看，腦血管用藥占比近 40%，心血管用藥占比近 30%，腫瘤、呼吸用藥各占 10%+。在腦血管用藥中，銀杏葉提取物由于療效認(rèn)可度提升皆實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，包括銀杏葉提取物注射劑、銀杏內(nèi)酯注射劑、銀杏二萜。呼吸用藥的大單品基本被納入新冠診療推薦方案，2021 年起皆實(shí)現(xiàn)較快恢復(fù)增長(zhǎng)，例如喜炎平、痰熱清、熱毒寧、血必凈。

腦血管潛力產(chǎn)品：悅康藥業(yè)的銀杏葉提取物在 2019 年醫(yī)保目錄中沒(méi)有了二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)銷限制，耳鳴適應(yīng)癥進(jìn)一步做了真實(shí)世界研究，目前在等級(jí)醫(yī)院和基層醫(yī)院仍有多個(gè)空白醫(yī)院未開(kāi)發(fā)，隨著覆蓋終端增加，仍有望實(shí)現(xiàn) 20%-30%的增長(zhǎng)?？稻壦帢I(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺自 2017 年通過(guò)談判進(jìn)入全國(guó)醫(yī)保目錄持續(xù)放量， 隨著公司在 2021 年底專設(shè)注射液銷售團(tuán)隊(duì)，未來(lái)有望保持 15%左右的增長(zhǎng)。步長(zhǎng)制藥的丹紅注射液是首款被取消二級(jí)及以上醫(yī)保報(bào)銷限制的中藥注射劑，其在 2022 年 1 月取消限制，2022 上半年收入增速實(shí)現(xiàn)了止跌，并回升 8%，銷售額超過(guò) 7 億元。

呼吸潛力產(chǎn)品：康緣藥業(yè)的熱毒寧相較其他呼吸注射劑，2021 年恢復(fù)明顯稍緩， 主要由于其銷售團(tuán)隊(duì)推廣力度不大，公司在 2021 年底專設(shè)注射液銷售團(tuán)隊(duì)，2022 年前三季度增長(zhǎng) 17%，未來(lái)有望保持 15%以上增長(zhǎng)。紅日藥業(yè)的血必凈在 2019 年降 價(jià) 46.54%通過(guò)談判進(jìn)入全國(guó)醫(yī)保，終端從 15 省擴(kuò)大至 31 省，2020 年由于疫情和降價(jià)業(yè)績(jī)下降，但 2021 年收入增長(zhǎng) 23.52%。

從目前已經(jīng)落地的省市級(jí)中成藥集采情況來(lái)看，大多數(shù)入圍/中標(biāo)帶量采購(gòu)的品種在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)體系的銷售額排名前列。2019 年公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)呼吸系統(tǒng)疾病中成藥內(nèi)服 TOP 20 品牌中，9 個(gè)產(chǎn)品被納入帶量采購(gòu)，2020 年銷售額超過(guò) 10 億的 10 個(gè) 心腦血管產(chǎn)品中（不考慮注射劑），5 個(gè)產(chǎn)品被納入，2020 年婦科疾病銷售額排名前 5 的產(chǎn)品中，2 個(gè)被納入。

從降價(jià)幅度來(lái)看，中成藥降價(jià)幅度相對(duì)化學(xué)藥明顯減小，湖北聯(lián)盟、廣東聯(lián)盟、 山東省的藥品平均降價(jià)幅度分別 42.27%、32.50%、44.31%，明顯小于化藥集采降價(jià)幅度，且對(duì)于獨(dú)家中成藥產(chǎn)品，降幅更低，在廣東聯(lián)盟中成藥集采中，35 個(gè)獨(dú)家藥品擬中選，平均降幅為 18%，最高降幅 35.57%。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)端中成藥 2021 年及 2022 上半年皆保持較好增長(zhǎng)的有骨骼肌肉用藥、消化用藥、兒科用藥、神經(jīng)系統(tǒng)用藥、補(bǔ)氣補(bǔ)血類用藥、皮膚類用藥，其中，兒科用藥銷售額由于 2020 年受疫情影響大在 2021 年實(shí)現(xiàn)了 47.54% 的恢復(fù)增長(zhǎng)，近年來(lái)兒童藥政策利好頻傳，2021 年 11 月國(guó)家衛(wèi)健委在基藥目錄調(diào)整中首次提出了兒童藥品目錄，我們看好兒科用藥市場(chǎng)的發(fā)展。從 2021 年兒科中成藥銷售額排名 TOP 10 的產(chǎn)品來(lái)看，7 個(gè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了快速行業(yè)的增長(zhǎng)，包括濟(jì)川藥業(yè)的小兒豉翹、康緣藥業(yè)的金振口服液。

濟(jì)川藥業(yè)：小兒豉翹清熱顆粒在兒科中成藥市占率第一，是唯一一款銷售規(guī)模超 10 億大單品，隨著渠道的拓展，有望進(jìn)一步打開(kāi)銷售空間。

康緣藥業(yè)：金振口服液主要針對(duì)兒童止咳，適應(yīng)人群更廣，6 個(gè)月以上的嬰兒即可使用，且口感好，小兒接受度高，且日服用價(jià)格處于中等水平，2022 年前三季度收入增長(zhǎng)超過(guò) 50%，目前金振口服液醫(yī)院終端覆蓋仍有較大拓展區(qū)間，未來(lái)預(yù)計(jì)能保持 30%收入增速。

中藥板塊較多公司近年開(kāi)展?fàn)I銷改革，整合渠道，逐步實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效，在 2021-2022 年開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)，設(shè)置積極考核目標(biāo)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022 年 5 月全國(guó)醫(yī)院診療人次同比增速有一定恢復(fù)，但未實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，各醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)情況也基本符合全國(guó)就診人次的變化，形成 2022 上半年“高開(kāi)低走”的業(yè)績(jī)走勢(shì)，由此，疫情是影響醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)情況的重要因素。 2022 年 11 月 11 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施，減少密切接觸者集中隔離時(shí)間，取消次密接、中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)劃定，最大限度減少管控人員，我們認(rèn)為，隨著防疫措施持續(xù)精準(zhǔn)化，醫(yī)院就診受防控影響陸續(xù)降低，同時(shí)，隨著不同臨床嚴(yán)重程度的感染者就診需求增加，預(yù)計(jì)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)將迎來(lái)“就診高峰”， 業(yè)績(jī)彈性大。

疫情并未改變行業(yè)滲透率逐步提升下促進(jìn)量增的發(fā)展趨勢(shì)，從 2022H1 的醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的收入量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，雖然疫情對(duì)就診造成影響，但大部分醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的皆實(shí)現(xiàn)了量增。

2022 年 9 月 8 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》（下稱“通知”），通知的亮點(diǎn)在于以下 3 個(gè)方面：

（1）醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)控力度較溫和，且有條件給予放寬；

（2）加大技耗分離，耗材價(jià)格市場(chǎng)化，競(jìng)爭(zhēng)聚焦醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。國(guó)家鼓勵(lì)“按質(zhì)論價(jià)，質(zhì)價(jià)相符、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”，鼓勵(lì)提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量獲得更多回報(bào)；

（3）民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍可自主定價(jià)，對(duì)于已經(jīng)遵循了公平、合法、誠(chéng)實(shí)、信用原則的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目，國(guó)家仍支持其定價(jià)。

2022 年 11 月 2 日，繼前期河北將 OK 鏡納入集采，三明也將 OK 鏡納入集采范圍，由此，OK 鏡集采規(guī)模明顯擴(kuò)大。目前 OK 鏡滲透率僅為 1%-2%，集采有望快速推動(dòng)需求增加。 從種植牙、OK 鏡集采來(lái)看，優(yōu)質(zhì)的、具備普遍診療價(jià)值的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目未來(lái)會(huì) 逐漸普及，種植牙集采中首先技耗分離，其次價(jià)格降幅較為溫和，我們認(rèn)為量增仍是行業(yè)發(fā)展主旋律。但同時(shí)，民營(yíng)仍是提供高端消費(fèi)醫(yī)療主體，公立醫(yī)院的定位是?；?，在消費(fèi)醫(yī)療開(kāi)展中受限，且國(guó)家仍然支持民營(yíng)醫(yī)院就高端消費(fèi)醫(yī)療自主定價(jià)，我們認(rèn)為擁有正確定位（補(bǔ)充基本診療缺口/主打消費(fèi)醫(yī)療路線）的、且能夠提供優(yōu)質(zhì)診療技術(shù)及服務(wù)體驗(yàn)的民營(yíng)醫(yī)院未來(lái)仍有較好發(fā)展前景。

截至 2021 年 10 月，全國(guó)開(kāi)展和已進(jìn)入模擬運(yùn)行的支付改革地區(qū)已近 300 個(gè)城市，隨著 DRG 進(jìn)一步鋪開(kāi)，2023 年較多民營(yíng)醫(yī)院也陸續(xù)開(kāi)展 DRG 付費(fèi)，同時(shí)也將面臨 DRG 帶來(lái)的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)。雖然民營(yíng)醫(yī)院是和公立醫(yī)院走差異化的道路，但由于我國(guó)整體醫(yī)療服務(wù)資源稀缺，較多民營(yíng)醫(yī)院仍提供的是基礎(chǔ)診療，以醫(yī)保收入為主， 對(duì)于該部分醫(yī)院，能否快速適應(yīng) DRG 改革，成為當(dāng)前安身立命之本。

精細(xì)化管理能力是關(guān)鍵。根據(jù)《中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院發(fā)展報(bào)告（2021）》，病案首頁(yè)數(shù)據(jù)是適應(yīng)好 DRG 的基礎(chǔ)，正確識(shí)別并完整填寫(xiě)診斷編碼能夠盡可能避免入組數(shù)量少于實(shí)際手術(shù)編碼數(shù)量而嚴(yán)重影響收益；其次，流程管理是提高診療效率的關(guān)鍵， 可以通過(guò)管控高/低倍率、降低平均住院日、做好正常倍率病例控費(fèi)、定期反饋分析臺(tái)賬四步管控策略，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療質(zhì)量和醫(yī)院效益的雙升，以衢州骨傷科醫(yī)院為例，其在 DRG 付費(fèi)第一年出現(xiàn)明顯虧損，按照全流程數(shù)據(jù)管理后，在短期便實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，且盈虧能力逐年提升。

民營(yíng)醫(yī)院相較公立醫(yī)院決策更為靈活，若在病案首頁(yè)數(shù)據(jù)質(zhì)量和流程管理方面形成自身優(yōu)勢(shì)，在醫(yī)保支付改革中有望迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)。從 2020 年廣東省民營(yíng)醫(yī)院 DRG 運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，民營(yíng)醫(yī)院雖然提供更多的是技術(shù)含量和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的?？漆t(yī)療服務(wù)（總權(quán)重、CMI 較低），但其入組率高達(dá) 98.2%，高于公立醫(yī)院，且民營(yíng)醫(yī)院和公立醫(yī)院平均住院日基本持平，診療效率也較高。由此，擁有較強(qiáng)精細(xì)化管理能力的民營(yíng)醫(yī)院有望從此次醫(yī)保支付改革中迎來(lái)更大發(fā)展機(jī)會(huì)。

2022 前三季度零售藥店整體收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，僅一心堂、健之佳處于疫情影響消化階段，利潤(rùn)增長(zhǎng)有所下滑，但零售藥店均實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)增速逐季提升，疫情影響逐漸減小。

2022 年前三季度零售藥店板塊收入增速整體高于利潤(rùn)增速，我們認(rèn)為主要原因是：（1）2022 年加盟門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)較快，批發(fā)業(yè)務(wù)相應(yīng)占比提升。（2）2021 年新開(kāi)店的虧損帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力。 在疫情再次反復(fù)的情況下，四類藥亦不再實(shí)行一刀切下架措施，預(yù)計(jì)零售藥店客流、銷售受到的沖擊或?qū)p小。我們?nèi)匀豢春盟念愃庝N售政策邊際放松下藥店客 流、銷售恢復(fù)，看好零售藥店全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)和未來(lái)的成長(zhǎng)性。

2022 年前三季度，藥房整體毛利率、凈利率在 Q1 四類藥受到管控、Q2-Q3 散發(fā)疫情影響客流等因素的影響下有所波動(dòng)：（1）零售藥房擴(kuò)張較過(guò)去加盟門(mén)店增長(zhǎng)更快，批發(fā)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，其對(duì)整體盈利水平有一定影響；（2）疫情散發(fā)影響門(mén)店客流；（3）隨著 2021 年推行雙通道藥店以來(lái)，處方外流有加速之勢(shì)，中西成藥增速較快，處方藥較低的毛利率水平也為藥店整體盈利能力帶來(lái)一定影響。

從近幾年毛利率、凈利率變化趨勢(shì)來(lái)看，2020 年由于疫情物資收入激增，整體毛利率呈下滑趨勢(shì)，但在藥店規(guī)模效應(yīng)下，凈利率水平實(shí)現(xiàn)提升。2021 年疫情物資銷售占比逐漸回歸正常水平，毛利率呈提升趨勢(shì)。2022 年在疫情影響下，毛利率、 凈利率有所波動(dòng)。 長(zhǎng)期來(lái)看，在處方外流的大趨勢(shì)下，處方藥銷售占比將不斷提升，與之相伴的是藥房毛利率的逐步下滑，但在藥店不斷提升精細(xì)化管理能力，發(fā)展高毛利產(chǎn)品等措施下，凈利率水平有望繼續(xù)維持。

集中度有較大提升空間。對(duì)比美國(guó) CR3 80%和日本 CR10 70%，我國(guó) CR10 僅為 22%。據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《2021 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，截至 2021 年底， 零售藥店連鎖化率為 57.69%，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。

藥店連鎖率持續(xù)提高：（1）政府監(jiān)管趨嚴(yán)、帶量采購(gòu)情況下，中小藥店議價(jià)能力弱，競(jìng)爭(zhēng)加劇，單店增速甚至為負(fù)。（2）連鎖龍頭企業(yè)具有資金實(shí)力強(qiáng)、精細(xì)化管理和議價(jià)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，在執(zhí)業(yè)藥師、資金、供應(yīng)鏈資源方面領(lǐng)先于中小藥店。

長(zhǎng)期來(lái)看，中小藥店生存環(huán)境受到擠壓：（1）帶量采購(gòu)品種采購(gòu)難度大；（2） 生產(chǎn)的高毛利產(chǎn)品種類越來(lái)越少；（3）稅收、藥監(jiān)管理越來(lái)越規(guī)范；（4）統(tǒng)籌資質(zhì)難以獲取。 “十四五”規(guī)劃促進(jìn)行業(yè)集中度提升，提出到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)；藥品零售連鎖率接近 70%，藥店龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。

新開(kāi)店有望后續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，我們看好零售藥店業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021Q1 起各大藥房開(kāi)店速度整體提升，新店滾動(dòng)式開(kāi)業(yè)為公司未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)帶來(lái)新的客流量和新的現(xiàn)金流，并且通過(guò)成熟門(mén)店穩(wěn)定業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)支撐新開(kāi)門(mén)店的不斷拓展，形成良性的業(yè)務(wù)循環(huán)，門(mén)店規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，規(guī)?；?yīng)加強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

零售藥店終端市場(chǎng)份額增長(zhǎng)，印證處方外流趨勢(shì)：集采下藥品價(jià)格下降成為行業(yè)趨勢(shì)，可能導(dǎo)致部分外資原研藥退出醫(yī)院市場(chǎng)，擴(kuò)大醫(yī)藥零售銷售規(guī)模。從市場(chǎng)份額上看，零售終端是藥品市場(chǎng)第二大銷售終端，規(guī)模持續(xù)上升，第一終端占比不斷下降，印證處方外流趨勢(shì)。 政策持續(xù)推動(dòng)處方外流。未來(lái)處方藥及慢病品類占比有望提升，專業(yè)服務(wù)成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。龍頭連鎖藥店在供應(yīng)鏈、價(jià)格、品種、廠家資源支持、專業(yè)服務(wù)能力等方面領(lǐng)先中小藥店；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著處方外流規(guī)模擴(kuò)大，客流量回升，龍頭藥店將因此受益。

客流方面：預(yù)計(jì)疫情精準(zhǔn)防控下，居民出行政策邊際放松，門(mén)店客流將逐步恢復(fù)，各大藥房通過(guò)便利店、藥妝店等新業(yè)務(wù)模式吸引新客群，客流有望進(jìn)一步提升。 盡管互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商的發(fā)展可能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但在政策嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，我們認(rèn)為藥店客流整體呈提升趨勢(shì)。

客單價(jià)方面：各大藥房在疫情下調(diào)整商品品類、銷售模式等，提升中藥、藥妝等毛利率較高的品種銷售，發(fā)展便利店、藥妝店等新業(yè)務(wù)模式初見(jiàn)成效，并且隨著各大藥房大力布局慢病管理服務(wù)，慢病藥品銷售的提升也將帶動(dòng)客單價(jià)提升。我們認(rèn)為在藥店積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，探索銷售模式的背景下，客單價(jià)有望提升。

3、 創(chuàng)新升級(jí)機(jī)會(huì)：CXO 紅利期、創(chuàng)新藥收獲期、仿制藥拐點(diǎn)期的碰撞

股價(jià)充分回調(diào)：自 2021 年 7 月至今，CXO 主要標(biāo)的股價(jià)已經(jīng)充分回調(diào)，多數(shù)公司回調(diào)幅度超過(guò) 50%，部分公司跌幅超過(guò) 70%以上。

估值處于底部：回顧 CXO 標(biāo)的的估值水平，當(dāng)前位置多數(shù)公司動(dòng)態(tài) PE 處于 40X 以內(nèi)，PEG 小于 1，估值分位在 5%以內(nèi)，估值調(diào)整充分。

業(yè)績(jī)持續(xù)向上：回顧 2017-2022 前三季度的經(jīng)營(yíng)情況，醫(yī)藥外包行業(yè)持續(xù)高景氣：2021 年 CXO 行業(yè)的總的營(yíng)業(yè)收入為 649 億元，同比增長(zhǎng) 40.18%，增速為近幾年來(lái)最高水平；前三季度整體營(yíng)收增速同比增長(zhǎng) 60.65%，創(chuàng)歷史新高；歸母凈利潤(rùn)增速同樣達(dá)歷史新高。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力穩(wěn)定：回顧 2017-2022 前三季度的經(jīng)營(yíng)情況，隨著收入規(guī)模的提升，CXO 行業(yè)的整體費(fèi)用率穩(wěn)步向下；盈利能力上，毛利率及扣非后凈利率整體保持穩(wěn)定，行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。

2022Q3 投融資同比繼續(xù)下滑，環(huán)比下滑收窄：整體上，投融資數(shù)據(jù)同比繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比降幅收窄：2022Q3 生物醫(yī)藥投融資繼續(xù)下滑，全球下滑 53.69%，中國(guó)下滑 72.33%；環(huán)比上看，2022Q3 生物醫(yī)藥投融資下滑收窄，全球下滑 14.41%（前值 21.73%），中國(guó)下滑 4.03%（前值 23.08%）。

科研服務(wù)上游：股價(jià)回調(diào)較多：回顧上游公司的股價(jià)，自 2021 年 7 月開(kāi)始板塊股價(jià)整體開(kāi)始回調(diào)，多數(shù)公司回調(diào)超 50%，近半年多數(shù)公司股價(jià)處于底部震蕩階段。

科研服務(wù)上游：估值趨于合理：回調(diào)后上游估值在生物醫(yī)藥板塊仍處于較高的位置，但鑒于行業(yè)處于快速發(fā)展的階段，當(dāng)前估值水平基本合理。

上市后快速補(bǔ)充人員：順應(yīng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求，上市后快速補(bǔ)充人員，但新招聘人員人效上有一定的爬坡周期，導(dǎo)致短期收入和利潤(rùn)增速不匹配?？紤]業(yè)務(wù)的性質(zhì)，多數(shù)上游標(biāo)的的人效爬坡較快，預(yù)計(jì) 2023 年相關(guān)標(biāo)的的收入增速將與利潤(rùn)增速趨于匹配。

歷史上人效穩(wěn)步增長(zhǎng)：回顧科研服務(wù)上游的發(fā)展情況，2017-2021 年人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利基本都處于穩(wěn)步向上增長(zhǎng)，人效陸續(xù)顯現(xiàn)。

陸續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)：整體上，上游行業(yè)處于國(guó)產(chǎn)替代的黃金階段，嘗試進(jìn)入相關(guān)細(xì)分賽道的公司較多，為保障公司的穩(wěn)定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，上市后陸續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)。 另一方面，上游標(biāo)的的利潤(rùn)體量較小，股權(quán)激勵(lì)攤銷的費(fèi)用導(dǎo)致短期利潤(rùn)端壓力較大，也導(dǎo)致相關(guān)公司收入增速與表觀利潤(rùn)有一定的偏移。

2022Q3 利潤(rùn)增速不及收入增速：人員快速擴(kuò)充及管理費(fèi)用先行導(dǎo)致短期收入與利潤(rùn)背離，考慮到銷售人員人效會(huì)在 3-6 個(gè)月后會(huì)逐步提升，研發(fā)人員在 1 年后開(kāi)始貢獻(xiàn)產(chǎn)值，預(yù)計(jì)上游公司在 2023Q1 開(kāi)始收入快速提升，并于 2023H1 表觀利潤(rùn)增速快速提升。

2023 年關(guān)注人效提升：整體上，科研服務(wù)上游處于行業(yè)發(fā)展的起步階段，短期新招人員較多，從經(jīng)營(yíng)節(jié)奏上，預(yù)計(jì) 2023 年人效會(huì)陸續(xù)提升，疊加費(fèi)用先行的影響， 2023H1 利潤(rùn)端有望較大的增長(zhǎng)。

2015 年 7 月 22 日，CFDA(現(xiàn) NMPA)發(fā)出臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)核查公告(2015 年第 117 號(hào))，組織對(duì)已申報(bào)生產(chǎn)或進(jìn)口的待審藥品開(kāi)展臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作。要求1622 個(gè)臨床試驗(yàn)項(xiàng)目進(jìn)行自查，強(qiáng)調(diào)四個(gè)“最嚴(yán)”(即：最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)、最嚴(yán)格的監(jiān)管、最嚴(yán)厲的處罰、最嚴(yán)肅的問(wèn)責(zé))。最終，在列出的 1622 個(gè)申報(bào)項(xiàng)目中，撤回和不予批準(zhǔn)的總數(shù)為 1277 個(gè)，占應(yīng)當(dāng)核查的比重為 89.4%。

“722 事件”后，國(guó)內(nèi)外對(duì)于中國(guó)臨床試驗(yàn)的信任度降至冰點(diǎn)。 隨著 CFDA 內(nèi)部對(duì)“722 事件”的重新審視，監(jiān)管部門(mén)的核查方式開(kāi)始有所改變，此后，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見(jiàn)》，提出了 4 大任務(wù)：提高藥品審批標(biāo)準(zhǔn)、推進(jìn)仿制藥一致性評(píng)價(jià)、加快創(chuàng)新藥審評(píng)審批、 開(kāi)展藥品上市許可證持有人制度。 2017 年 10 月兩辦綱領(lǐng)性文件開(kāi)啟第一波創(chuàng)新浪潮，政策頂層設(shè)計(jì)徹底解決創(chuàng)新動(dòng)力不足的歷史問(wèn)題。從研發(fā)、審評(píng)、生產(chǎn)等多個(gè)角度制定了相應(yīng)規(guī)則，開(kāi)啟了第一波創(chuàng)新浪潮。疊加藥品注冊(cè)管理辦法修訂、藥品談判、醫(yī)保動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等出臺(tái)， 從政策頂層設(shè)計(jì)徹底解決了歷史上由于研發(fā)資源有限、審評(píng)不規(guī)范&進(jìn)度慢、招標(biāo)效率低、入院難度高、醫(yī)保對(duì)接難等造成的創(chuàng)新動(dòng)力不足的問(wèn)題。

MAH（Marketing Authorization Holder）制度指的是藥品上市許可人制度，是將藥物上市許可與生產(chǎn)許可分離的管理模式。上市許可和生產(chǎn)許可相互獨(dú)立，上市許可持有人可以將產(chǎn)品委托給不同的生產(chǎn)商生產(chǎn)，藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控性均由上市許可人對(duì)公眾負(fù)責(zé)。藥品上市許可人制度是國(guó)際較為通行的藥品上市、 審批制度。

2020 年 7 月新修訂《藥品注冊(cè)管理辦法》正式實(shí)施進(jìn)一步明確藥品、注冊(cè)、核查、檢驗(yàn)環(huán)節(jié)以及注冊(cè)申請(qǐng)人（上市許可持有人）等各部門(mén)、各參與主體的職責(zé)以及權(quán)利義務(wù)，全面落實(shí)藥品上市許可持有人制度，推動(dòng)藥品管理進(jìn)入新階段。與《注冊(cè)辦法》同時(shí)發(fā)布施行的還有新的《藥品生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》，《生產(chǎn)辦法》中細(xì)化了藥品上市許可持有人（MAH）在生產(chǎn)領(lǐng)域的職責(zé)，為強(qiáng)化主體責(zé)任奠定法規(guī)基礎(chǔ)。明確 MAH 對(duì)藥品的安全有效和質(zhì)量可控全面負(fù)責(zé)，明確 MAH 在藥品生產(chǎn)過(guò)程中的責(zé)任，以及與生產(chǎn)企業(yè)責(zé)任之間的異同。

截至 2021 年 12 月底，全國(guó)共 43730 個(gè)藥物（8343 個(gè)品種）通過(guò) MAH 批準(zhǔn)上市。 實(shí)施 MAH 有利于充分調(diào)動(dòng)研發(fā)者的積極性，促進(jìn)藥品創(chuàng)新；藥物申報(bào)對(duì)藥廠的依賴度顯著降低，利好創(chuàng)新性中小企業(yè)，新的企業(yè)盈利模式將誕生；優(yōu)化資源配置，抑制低水平重復(fù)建設(shè)；落實(shí)企業(yè)主體責(zé)任，加強(qiáng)藥品質(zhì)量管理；創(chuàng)新藥品治理機(jī)制，充分發(fā)揮政府、企業(yè)和市場(chǎng)三者在加強(qiáng)藥品管理中的作用。這也表明 CFDA 在藥品注冊(cè)申請(qǐng)上逐步與國(guó)際接軌。

醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整常態(tài)化，縮短創(chuàng)新藥納入醫(yī)保窗口期。醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整常態(tài)化之前，我國(guó)先后于 2000 年、2004 年、2009 年、2017 年先后出版過(guò)四版醫(yī)保目錄，中間間隔時(shí)間分別長(zhǎng)達(dá) 4 年、5 年、8 年，醫(yī)保目錄調(diào)整的滯后性導(dǎo)致我國(guó)新藥需要等待數(shù)年才能進(jìn)入醫(yī)保，與發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大。2016 年 6 月，替諾福韋酯、?？颂婺帷⒓翘婺?3 個(gè)品種率先談判降價(jià)，之后開(kāi)啟每年一次的醫(yī)保談判。醫(yī)保目錄的動(dòng)態(tài)化調(diào)整，縮短了創(chuàng)新藥納入醫(yī)保所需的窗口期，創(chuàng)新藥醫(yī)保支付進(jìn)程加速， 也推動(dòng)了創(chuàng)新藥銷售放量，但是隨之而來(lái)的問(wèn)題是價(jià)格的大幅下降。

2021 年共計(jì)對(duì) 117 個(gè)藥品進(jìn)行談判，談判成功 94 個(gè)，總體成功率 80.34%；其中，目錄外 85 個(gè)獨(dú)家藥品談成 67 個(gè)，成功率 78.82%，平均降價(jià) 61.71%。目錄外 67 個(gè)藥品中有 66 個(gè)是五年內(nèi)上市的，占比 99%，其中 27 個(gè)創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)上市當(dāng)年進(jìn)入醫(yī)保?；緦?shí)現(xiàn)了藥品審評(píng)和醫(yī)保審評(píng)的“無(wú)縫銜接”。其中，目錄外 85 個(gè)獨(dú)家藥品談成 67 個(gè)，成功率 78.82%，平均降價(jià) 61.71%，高于前兩年談判降幅。目錄內(nèi)談判藥品降幅暫未公布。

注冊(cè)申報(bào)數(shù)量快速攀升，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)進(jìn)入收獲期。近年國(guó)產(chǎn) 1 類新藥的申請(qǐng)數(shù)量在逐年快速攀升，國(guó)產(chǎn)藥申報(bào)數(shù)量與進(jìn)口藥已經(jīng)拉開(kāi)較大差距。2021 年國(guó)產(chǎn)新藥和進(jìn)口注冊(cè)申報(bào)數(shù)量都顯著增加，未來(lái)幾年將看到更多重磅創(chuàng)新產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)陸續(xù)獲批上市。近年我國(guó)獲批新藥總持續(xù)上升，2021 國(guó)產(chǎn)新藥占比在快速提升，2018 年國(guó)產(chǎn)新藥僅占 9/76（11.84%），2021 國(guó)產(chǎn)新藥占比達(dá)到 47/124（37.90%）。

2016 年 2 月 6 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見(jiàn)》，標(biāo)志著仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作正式啟動(dòng)。過(guò)去幾年，我國(guó)一致性評(píng)價(jià)工作取得了顯著的成績(jī)，促進(jìn)我國(guó)仿制藥的整體質(zhì)量大幅度提高。

2018 年底“4+7 試點(diǎn)”第一次集采以來(lái)，截止到 2022 年全國(guó)第七批集采結(jié)束， 集采中選品種累積達(dá)到 320 個(gè)。大量大品種，例如恩替卡韋、阿卡波糖、阿托伐他汀等，都經(jīng)歷了集采降價(jià)。對(duì)于大部分仿制藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，集采的邊際影響正在逐步減弱。

醫(yī)療新基建投入有望在十四五期間內(nèi)長(zhǎng)期維持高位水平：“十四五”期間，醫(yī)療新基建為醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系關(guān)注焦點(diǎn)，《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實(shí)施方案》強(qiáng)調(diào)加快構(gòu)建強(qiáng)大的公共衛(wèi)生體系，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力。2022 年國(guó)內(nèi)公共醫(yī)療預(yù)算、公立醫(yī)院預(yù)算事業(yè)收入、醫(yī)療專項(xiàng)債、國(guó)內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生項(xiàng)目數(shù)量和投資總額等指標(biāo)顯著提升。醫(yī)療新基建投入有望在“十四五”期間維持高位水平，行業(yè)高景氣持續(xù)。

財(cái)政貼息貸款預(yù)計(jì)釋放數(shù)千億醫(yī)療器械市場(chǎng)需求，平臺(tái)型醫(yī)療設(shè)備公司受益最大：9 月以來(lái)國(guó)常會(huì)及衛(wèi)健委財(cái)政貼息貸款政策快速推進(jìn)，涉及醫(yī)療設(shè)備更新貼息全國(guó)規(guī)模超 2000 億元。使用方向包括診療、臨床檢驗(yàn)、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等各類醫(yī)療設(shè)備購(gòu)置，覆蓋高校、職業(yè)院校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等九大領(lǐng)域，覆蓋方向和領(lǐng)域較為全面。以邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造為代表的平臺(tái)型公司，因豐富的產(chǎn)品管線、較有競(jìng)爭(zhēng)力的營(yíng)銷渠道，有望在短期內(nèi)顯著受益。

高端醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化率仍有較大提升空間：我國(guó)高度重視未來(lái)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，工信部等部委在《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2025 年）》中指出要推動(dòng)醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。國(guó)家政策的支持，行業(yè)技術(shù)水平的進(jìn)步以及行業(yè)較大的發(fā)展空間，使得市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)產(chǎn)企業(yè)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品將取得更高的市場(chǎng)份額，加速實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代。

醫(yī)療器械板塊近年來(lái)保持高研發(fā)投入：從研發(fā)投入來(lái)看，2021 年醫(yī)療器械板塊上市公司研發(fā)支出總額合計(jì)為 185 億元，2014-2021 年復(fù)合增速為 47%。以聯(lián)影醫(yī)療為例，2022 年前三季度研發(fā)投入高達(dá) 8.7 億人民幣，占營(yíng)業(yè)收入比例高達(dá) 14.8%。

高端醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)替代空間或?qū)⑦_(dá)數(shù)千億：2021 年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模約為 8909 億元，同比增長(zhǎng) 16.47%，接近全球醫(yī)療器械增速的 3 倍，維持在較高的增長(zhǎng)水平，中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)。器械領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模至 2023 年將突破萬(wàn)億。從產(chǎn)品構(gòu)成上看，國(guó)內(nèi)高端醫(yī)療器械市場(chǎng)近年來(lái)占比逐年提升，至 2021 年約為 50%。因此，國(guó)產(chǎn)替代空間將達(dá)到數(shù)千億。

技術(shù)密集型高端創(chuàng)新醫(yī)療器械品種仍存在較大發(fā)展空間：國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)品主要集中在中低端設(shè)備和耗材領(lǐng)域，部分高端產(chǎn)品基本處于空白狀態(tài)，如人工心臟、 心臟輔助裝置、質(zhì)子加速器等；國(guó)產(chǎn)化率較低的品類，如手術(shù)機(jī)器人、化學(xué)發(fā)光診 斷、OK 鏡、人工晶體、基因測(cè)序儀、高端影像類（DSA、64 排以上 CT、1.5T 以上核磁）、血液透析器等，存在較大的發(fā)展空間。近年，國(guó)內(nèi)器械廠家研發(fā)投入加大， 快速追趕國(guó)外廠家先進(jìn)技術(shù)，我們預(yù)測(cè)未來(lái)高端創(chuàng)新領(lǐng)域器械品類進(jìn)口替代加速。

耗材集采政策逐漸成熟—平衡—國(guó)產(chǎn)替代—全面—格局化。 2022 年 11 月 9 日，國(guó)采冠脈支架續(xù)標(biāo)政策規(guī)則已有糾偏傾向，不再倡導(dǎo)最低價(jià)中標(biāo)情況，規(guī)定不高于官方指導(dǎo)最高有效申報(bào)價(jià)即中選，避免劣幣驅(qū)除良幣，確保供應(yīng)穩(wěn)定，服務(wù)到位，廠商盈利。 2022 年 10 月 14 日，福建聯(lián)盟電生理集采政策中選規(guī)則相對(duì)柔和（有效申報(bào)價(jià)高、降幅柔和）且充分考慮國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口廠商市場(chǎng)地位。組套和配套采購(gòu)相對(duì)考慮進(jìn)口廠商，單件采購(gòu)國(guó)產(chǎn)廠商部分產(chǎn)品有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，有望獲得更多份額。 2022 年 10 月 14 日，福建聯(lián)盟電動(dòng)吻合器槍/釘倉(cāng)集采中選規(guī)則相對(duì)柔和（有效申報(bào)價(jià)高、降幅柔和），由于降幅≥60%才有資格分配剩余量的規(guī)則設(shè)置，進(jìn)口廠商無(wú)法參與且有份額被調(diào)出，國(guó)產(chǎn)替代再加速。

2022 年 10 月 10 日，江西聯(lián)盟肝功生化集采，IVD—即耗材大面積集采最后版圖，全面性和降價(jià)規(guī)則等引導(dǎo)性意義重大，國(guó)產(chǎn)化率高的賽道倡導(dǎo)多方采購(gòu)。 2022 年 9 月 27 日，脊柱國(guó)采落地突出馬太效應(yīng)，國(guó)產(chǎn)化和龍頭化格局將成，國(guó) 產(chǎn)廠商已具備國(guó)產(chǎn)替代能力并讓利更多，在 DRGs 背景下，標(biāo)外市場(chǎng)依然有望傾向大平臺(tái)、品種全、跟臺(tái)服務(wù)能力強(qiáng)的廠商，三年時(shí)間強(qiáng)者恒強(qiáng)。

醫(yī)療設(shè)備：2022Q1-Q3 醫(yī)療設(shè)備板塊營(yíng)收 683 億，同比增長(zhǎng) 11.4%，歸母凈利潤(rùn) 159 億元，同比增長(zhǎng) 17.4%，凈利率 23.4%，醫(yī)療設(shè)備板塊持續(xù)受益于新基建、海外營(yíng)收提速、國(guó)產(chǎn)替代政策加持大背景，醫(yī)療設(shè)備廠商走出獨(dú)立醫(yī)療器械行情，隨高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

醫(yī)療耗材：2022Q1-Q3 醫(yī)療耗材板塊營(yíng)收 555 億，同比下降 18.5%，歸母凈利潤(rùn) 89 億元，同比下降 59.9%，凈利率 16.3%，醫(yī)療耗材階段性成長(zhǎng)受阻。

高值耗材： 耗材集采和 DRGs 控費(fèi)雙重承壓，但在政策扶持下具有創(chuàng)新型、獨(dú)創(chuàng)型能力高耗公司有望在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率低的賽道中脫穎而出，通過(guò)產(chǎn)品力突破國(guó)外市場(chǎng)仍有較大壓力；

低值耗材：成長(zhǎng)能力主要受供需關(guān)系、原材料價(jià)格、品類和市場(chǎng)拓展能力影響，疫情緩和需求釋放、原材料價(jià)格穩(wěn)定、品類擴(kuò)增速度加快和海外市場(chǎng)降庫(kù)存動(dòng)作不斷，多重因素促低耗市場(chǎng)成長(zhǎng)延續(xù)力增強(qiáng)。

體外診斷：2022Q1-Q3 體外診斷板塊營(yíng)收 1078 億，同比增長(zhǎng) 88.5%，歸母凈利潤(rùn) 465 億元，同比增長(zhǎng) 129.2%，凈利率 44.6%，體外診斷板塊受疫情檢測(cè)量需求影響，國(guó)內(nèi)外業(yè)績(jī)共振，常規(guī)檢測(cè)略有恢復(fù)，預(yù)計(jì)全年將保持高速增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞： 醫(yī)療器械 同比增長(zhǎng) 醫(yī)療機(jī)構(gòu)