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近期歌爾股份大幅下調(diào)2022年度業(yè)績預告，再度引發(fā)市場熱議。對于出現(xiàn)的這種情況，我想很多投資者都有一定的預期。我想對消費電子比較熟悉的朋友都知道，這種事情幾乎隔一段時間都會發(fā)生。然而從結(jié)局上看，卻截然不同，比如被美國圍追堵截的華為，從硬件到軟件都被禁止，但是三次的備胎轉(zhuǎn)正（華為海思、鴻蒙、華為歐拉）都堪稱經(jīng)典；而業(yè)務相對單一的歐菲光，壓力就比較大。由此可見，大型企業(yè)是否有危機意識和“第二曲線”，在面對危機的時候轉(zhuǎn)圜的空間和前途自然不同。那么我們就從部分果鏈企業(yè)的角度來看看“第二曲線”在企業(yè)應對危機、擁抱趨勢的重要性，以及從全局的視角看看歌爾股份的綜合實力。

一、“賽馬機制”與果鏈們的第二曲線

我們都知道，蘋果出于分散供應鏈風險的考慮而采取多供應商的“賽馬機制”。賽馬機制來自于張瑞敏，即海爾最先提出的“賽馬不相馬”理論，后來這個理論運用到企業(yè)銷售團隊競爭、淘寶排名、項目競爭，著名的“王者榮耀”游戲就是騰訊實行“賽馬機制”的杰作。

(相關(guān)資料圖)

在相當多的公司爭先恐后想成蘋果供應商的背景下，蘋果將這種“賽馬機制”執(zhí)行的淋漓盡致，因此蘋果公司就是蘋果鏈中的絕對統(tǒng)治者。一邊不斷壓榨供應商利潤，一邊憑借高零售價，不斷放大利潤。結(jié)果就是，蘋果一家公司就賺走了全世界手機產(chǎn)業(yè)80%以上的利潤。

“賽馬機制”并非沒有副作用。蘋果是行業(yè)公認對供應商出貨標準要求最高的公司，要全部滿足標準，良率會非常低，對于存在賽馬機制的蘋果供應商，利潤本來就有限，要全部達到標準出貨就要面臨虧錢風險，因此在良率上放寬標準成為行業(yè)內(nèi)的普遍做法。

事實上，蘋果也可能使用“賽馬機制”的機制來夾帶私貨。比如AirPodsPro2銷售情況不溫不火，不排除蘋果是拿歌爾股份“開刀”，趁機砍單減量?？少Y佐證的現(xiàn)象是，目前在賣的4款AirPods，除了單價最貴的AirPodsPro2，另外三款歌爾股份還繼續(xù)生產(chǎn)，如果只是良率上引發(fā)蘋果的不滿，就不應該只有一款被砍單，生產(chǎn)供應時間更長的其它三款產(chǎn)品，勢必也會受到影響。

除了蘋果的賽馬機制這個偏微觀的因素之外，宏觀上以智能手機為達標的消費電子消費持續(xù)萎縮，也是果鏈們轉(zhuǎn)型的重要原因。Canalys最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度全球智能手機出貨量同比下滑9%，至2.98億部。這亦是自2014年以來，銷量最低的第三季度。據(jù)IDC最新發(fā)布的數(shù)據(jù)報告內(nèi)容，預測2022年智能手機出貨量將下降6.5%，至12.7億部。從技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟形勢等長期因素看，智能手機五年復合年增長率(CAGR)為1.4%，幾乎陷入停滯。

圖表1：2011-2021年中國智能手機出貨量

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

在這樣的情況下，果鏈企業(yè)如果不發(fā)展第二曲線，無異于將雞蛋放在同一個籃子中，一旦哪天籃子傾倒，這個覆巢的危險，不是誰都可以承擔的。我們簡單看幾家公司的“新業(yè)務”情況：

VR方面，短期內(nèi)競爭格局暫時尚未明顯變化。OculusQuest2已經(jīng)成為最受歡迎的VR頭顯，從外觀、軟硬件、佩戴感受上均改進了VR體驗，2020年銷量估計在300萬臺左右，2021年出貨量超過800萬臺，占比近八成。

中期內(nèi)，巨頭分別以自身獨有的流量效應、內(nèi)容儲備、閉環(huán)生態(tài)為矛，意圖率先攻入VR/AR藍海，目前的模式包括Meta/字節(jié)模式、索尼模式、蘋果模式。

市場擔心蘋果虛擬現(xiàn)實頭顯新品的推出可能加劇行業(yè)競爭。但是本人認為VR行業(yè)目前仍處于高速發(fā)展階段，在市場空間的巨大增量面前，蘋果入局不會對現(xiàn)有品牌份額產(chǎn)生根本性動搖。此外，蘋果作為消費電子風潮引領(lǐng)者，其虛擬現(xiàn)實新品將顯著推動消費者教育、提升消費者認知，從而進一步加快VR/AR滲透進程。

歌爾早在2012年便堅定布局VR/AR業(yè)務，通過參股KOPIN、設立產(chǎn)業(yè)基金、建設研發(fā)基地等全面布局，成立歌爾光學科技子公司，并與各大研究院所及院校緊密合作。目前能提供菲涅爾透鏡、折疊光路等多種VR光學解決方案，以及分光曲面反射、棱鏡反射、衍射光學元件等AR光學解決方案，并在自由曲面、光波導、微顯示等前沿VR、AR光學技術(shù)上持續(xù)進行研發(fā)投入，光學技術(shù)布局符合未來趨勢，具備VR/AR從零組件到整機系統(tǒng)集成的能力。

公司深度綁定索尼、Meta、亞馬遜、谷歌等領(lǐng)先科技大廠，為索尼、Oculus、Pico等獨家代工VR產(chǎn)品。同時公司不斷深耕核心技術(shù)，與高通合作開發(fā)基于驍龍XR1/XR2平臺的全新VR頭顯參考設計平臺，與WaveOptics簽訂協(xié)議獨家生產(chǎn)供應光波導元件，為后續(xù)導入其他科技巨頭奠定基礎(chǔ)，有望率先受益于VR/AR產(chǎn)業(yè)的長期快速發(fā)展趨勢。

圖表5：全球VR銷量及品牌

數(shù)據(jù)來源：IDC

主要包括智能音箱業(yè)務、游戲機業(yè)務、智能穿戴業(yè)務，這里不展開闡述。

這里需要稍微細致介紹微電子業(yè)務。

低功耗、高性能是MEMS麥克風的發(fā)展方向，同時，相比單麥克風，麥克風陣列技術(shù)可以實現(xiàn)語音增強與聲源定位，是智能產(chǎn)品必不可少的技術(shù)之一；麥克風陣列技術(shù)使得智能音箱可以識別遠場語音，消費者不必通過按鍵召喚語音助手；而聲源定位可以讓智能設備實現(xiàn)定向語音信號的增強，從而抑制噪聲、獲得更清晰的語音信號，提供更好的智能服務；Yole預測，預計2022年MEMS麥克風出貨量達80億顆，2020-2024年復合增長率為11%，滲透率也將持續(xù)提升。歌爾作為麥克風行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，已布局MEMS近20年，2019年至今公司MEMS麥克風市占率保持全球第一，并在全球MEMS廠商中位居第6位，成為國內(nèi)唯一進入前10的企業(yè)。

圖表6：MEMS廠商排名

數(shù)據(jù)來源：Yole，歌爾微招股說明書

通過上面的分析，我們發(fā)現(xiàn)，以偏概全不能了解歌爾的全貌，情緒釋放可以理解，但是一個企業(yè)的真實價值多少，是可以認真測算、理性預估的。

我們先對目前的利空影響進行測算，根據(jù)公司公告：該款產(chǎn)品預計在2022年度內(nèi)無法恢復正常生產(chǎn)發(fā)貨。本年度營業(yè)收入減少不超過33億元，與之相關(guān)的直接損失約9億元（包括直接利潤減少和停工損失等）。固定資產(chǎn)和存貨等減值損失預計約11億元-15億元。

很常識的問題，減值損失的影響在2023年將不再出現(xiàn)，因此這次的計提表明公司想把這一影響一次出清?，F(xiàn)在市場上最為關(guān)注的歌爾股份手中的其他訂單會否有變化？公司表示“其他客戶、其他產(chǎn)品合作均正常進行?！?/p>

當然，AirPods Pro 2的業(yè)務也有一定的概率回到歌爾手中，畢竟當前立訊精密幾乎成為AirPods Pro 2的獨供，這不符合蘋果的行事風格。

利空脈沖落地之后，后續(xù)更重要的問題是，2023年歌爾股份的業(yè)績會怎樣，該怎么估值？

回答這個問題，其實就是推測目前歌爾的主營業(yè)務，即XR方面的增長情況。根據(jù)今年IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球AR/VR總投資規(guī)模接近146.7億美元，并有望在2026年增至747.3億美元，復合增長率（CAGR）將達38.5%。其中，中國市場五年復合增長率預計達到43.8%，增速位列全球第一?？紤]到歌爾在VR行業(yè)的地位，疊加全球經(jīng)濟復蘇的預期，這塊的業(yè)務增長可能在30%-40%左右。

國內(nèi)方面，VR也在快速推進，歌爾仍是主導者之一。11月7日工業(yè)和信息化部發(fā)文稱，已批復組建國家虛擬現(xiàn)實創(chuàng)新中心，這是虛擬現(xiàn)實領(lǐng)域唯一的國家級創(chuàng)新中心。創(chuàng)新中心由南昌虛擬現(xiàn)實研究院牽頭并聯(lián)合青島虛擬現(xiàn)實研究院共同組建。青島虛擬現(xiàn)實研究院由歌爾股份聯(lián)合國內(nèi)知名VR企業(yè)、科研院所共同成立，覆蓋零組件、整機、核心工具、內(nèi)容應用等VR、AR全產(chǎn)業(yè)鏈條。歌爾股份能夠直接參與到國家級虛擬現(xiàn)實的項目中，從側(cè)面反映出歌爾股份在虛擬現(xiàn)實領(lǐng)域很有話語權(quán)。

不過這里需要注意的是，Meta因Quest 2提價而銷售下滑，國內(nèi)XR巨頭PICO的新品PICO 4系列的銷量數(shù)據(jù)也有波動，因此短期內(nèi)對于XR的發(fā)展需要以年度計，季度數(shù)據(jù)可能都會波動很大。

但是，趨勢是不可擋的。前幾天“山寨機之王”聯(lián)發(fā)科宣布推出首款VR芯片，考慮到聯(lián)發(fā)科交鑰匙方案帶來的便宜、省心，極大的降低廠商研發(fā)VR硬件的門檻，必將會有諸多廠商進入到VR領(lǐng)域，就如智能手機千元機普及帶來滲透率的提升，VR真正的大戲，還未開始。

因此，基于對AirPods Pro 2影響的理性分析、VR發(fā)展的節(jié)奏，以及公司硬件業(yè)績情況預估，個人認為2023年歌爾的凈利潤，保守估計在35-40億之間，而近期部分券商和機構(gòu)，已經(jīng)給出了20-25倍的估值區(qū)間。所以，公司股價因為下修業(yè)績出現(xiàn)非理性下跌，對于長線投資者來說，正是一個機會。

$歌爾股份(SZ002241)$$Global X元宇宙ETF(VR)$$消費電子(CSI931494)$

關(guān)鍵詞： 歌爾股份 虛擬現(xiàn)實 智能手機