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今天跟大家聊聊邁瑞醫(yī)療。

邁瑞這家公司我們早就想研究，但是，無奈股價調(diào)整幅度不夠大，一直激不起我的興致，最近，醫(yī)療器械的行情隨著刺激政策的推進逐步展開，邁瑞作為醫(yī)療器械龍頭必將受益其中。

(資料圖)

根據(jù)機構(gòu)測算，本輪財政貼息2.5%，為期兩年，貸款總額高達1.7萬億，覆蓋高校、職業(yè)院校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等領(lǐng)域的設(shè)備購置以及跟新改造，申報截止時間到今年底，目前各大機構(gòu)已經(jīng)開始申報具體金額。

所以，我們期待的邁瑞醫(yī)療深幅調(diào)整大概率是不會來了，索性開始著手我們的研究。

通過這篇文章我們希望了解幾個問題：

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01公司&行業(yè)分析

公司主要從事醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、營銷及服務(wù)，始終以客戶需求為導(dǎo)向，致力于為全球醫(yī)療機構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。公司融合創(chuàng)新，緊貼臨床需求，支持醫(yī)療機構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，從而幫助世界各地改善醫(yī)療條件、降低醫(yī)療成本。

公司主要產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，擁有國內(nèi)同行業(yè)中最全的產(chǎn)品線，以安全、高效、易用的“一站式”產(chǎn)品和 IT 解決方案滿足臨床需求。

從目前營收結(jié)構(gòu)來看，公司生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)三足鼎立，貢獻公司絕大部分業(yè)績，新興業(yè)務(wù)骨科、微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療等目前占比較小，微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)2020年并入生命信息類收入中，有望在后續(xù)帶來新的增長動力。

公司產(chǎn)品包括監(jiān)護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵、心電圖機、以及手術(shù)室/重癥監(jiān)護室（OR/ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監(jiān)測與支持的儀器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、氣腹機、光學(xué)內(nèi)窺鏡、微創(chuàng)手術(shù)器械及手術(shù)耗材等產(chǎn)品在內(nèi)的微創(chuàng)外科系列產(chǎn)品。

從2021年的營收結(jié)構(gòu)來看，監(jiān)護儀是生命信息與支持領(lǐng)域的絕對主力產(chǎn)品，占據(jù)40%的業(yè)務(wù)份額，其他產(chǎn)品相對平均。

邁瑞在監(jiān)護儀領(lǐng)域，已逐步完成國產(chǎn)替代，海外拓展仍有較大提升空間。公司以監(jiān)護儀起家，自1992年推出國內(nèi)首款血氧飽和度監(jiān)護儀 MET-503A 后，歷經(jīng)近30 年的積累和發(fā)展，公司監(jiān)護產(chǎn)品已逐步完成從低端到高端，從臺式到便捷的全產(chǎn)品線覆蓋。

從全球競爭格局來說，邁瑞排在第三，市占率僅為10%，還有較大的提升空間，而國內(nèi)市場，恒瑞已經(jīng)是妥妥的龍一，市占率高達63%，換句話說，國內(nèi)繼續(xù)提升的空間已經(jīng)不是很大了。

目前國內(nèi)監(jiān)護儀市場的增速大概在8%左右的水平，邁瑞2016-2021 年公司監(jiān)護儀銷量符合增速為17.3%，大概是行業(yè)增速的一倍左右。

我國除顫儀起步較晚，AED 普及率仍然較低。2016-2021 年公司除顫儀產(chǎn)品銷量CAGR 達到 55.1%，2021 年年報披露，公司除顫儀產(chǎn)品在國內(nèi)市占率已達到第一。

機構(gòu)預(yù)計我國除顫儀市場未來增速在16%左右的水平，這算是成長性非常好的市場了。

從AED人均配置數(shù)量來看，2019 年我國大陸地區(qū)每十萬配置 AED 數(shù)量僅為0.2 臺，和部分發(fā)達國家相比差距巨大，AED 增量市場空間廣闊。

公司的除顫儀目前也處于一個超高速增長的階段。

邁瑞醫(yī)療的麻醉機能夠在 4 年內(nèi)將市占率提升三倍，完成對進口產(chǎn)品的逐步替代。

我國的麻醉機市場規(guī)模增速不算高，10%以內(nèi)，但是國內(nèi)龍一邁瑞醫(yī)療還是保持了非常高的增長，這絕大部分來自于國產(chǎn)替代的空間。

從銷量來看：2016-2021 年公司燈床塔銷量 CAGR 為 31.1%，2020 年受疫情影響，銷量有所下滑，而隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，銷量迎來較快反彈，2021 年銷量增速達到103.9%。

從國內(nèi)市場競爭格局來看，2018 年，排名第一位為德爾格（約占 23%），公司排名第二（占比12%）。而2021 年年報披露，公司燈床塔產(chǎn)品在國內(nèi)銷售額市占率已達第一（預(yù)計約為34%），提升迅猛。

從燈床塔市場規(guī)模來看，目前已經(jīng)處于一個低速增長的階段，邁瑞的增長主要來自于國產(chǎn)替代邏輯。

公司呼吸機銷售額市占率快速提升，出口處于絕對領(lǐng)先地位。公司呼吸機主要包括SV和NB 兩個系列。2019 年我國呼吸機市場仍以外資為主導(dǎo)，公司以13%的市占率位列第二。而在出口方面，公司以 75%的份額處于國內(nèi)企業(yè)中絕對領(lǐng)先地位。

整體來看，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)在2020年之前增速保持在20%左右水平，2020年由于疫情出現(xiàn)了一個高速增長，隨后由于高基數(shù)近兩年增速有所放緩。

今年上半年，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 677,172.67 萬元，同比增長 12.47%。得益于國內(nèi)醫(yī)療新基建的開展和海外高端客戶群的突破，生命信息與支持業(yè)務(wù)在報告期維持了良好的增長態(tài)勢。

作為國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭品牌，邁瑞強大的產(chǎn)品競爭力、完善的全院級整體解決方案和“三瑞”生態(tài)系統(tǒng)更加適合醫(yī)療新基建的需要，也能更好地支持智慧醫(yī)院的建設(shè)，即便少部分項目因二季度疫情而延緩，但報告期內(nèi)醫(yī)療新基建貢獻的收入同比仍大幅度增長，其中對生命信息與支持業(yè)務(wù)的貢獻仍然最大。

據(jù)公司統(tǒng)計，從可及市場角度來看，截至報告期末，國內(nèi)醫(yī)療新基建待釋放的市場空間仍然還有超過 220 億元。海外方面，生命信息與支持業(yè)務(wù)加速滲透高端客戶群，公司一、二季度在美國市場均實現(xiàn)了重大高端客戶群突破，拉動美國業(yè)務(wù)上半年實現(xiàn)了高速增長。除此以外，AED 和微創(chuàng)外科這兩類種子業(yè)務(wù)均實現(xiàn)了高速增長，其中微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)實現(xiàn)了翻倍以上的增長；AED 在英國、法國、荷蘭、意大利、挪威等歐洲國家實現(xiàn)了大規(guī)模的裝機。

報告期內(nèi)，公司在生命信息與支持領(lǐng)域推出了 SV70 無創(chuàng)呼吸機、HyBase V8/V6 電動綜合手術(shù)床、腹腔鏡配套復(fù)用器械等新產(chǎn)品。

隨著生命信息與支持業(yè)務(wù)各主要產(chǎn)品的技術(shù)水平逐漸步入全球引領(lǐng)的階段，同時在對抗新冠疫情期間實現(xiàn)了高端客戶群的重大突破和品牌影響力的跨越式提升，未來該業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒙暑I(lǐng)其它業(yè)務(wù)在全球范圍樹立邁瑞作為全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械公司這一形象。

公司產(chǎn)品包括血液細(xì)胞分析儀、化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、生化分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統(tǒng)等及相關(guān)試劑，通過人體的樣本（如血液、體液、組織等）的檢測而獲取臨床診斷信息。

根據(jù)2021年的業(yè)務(wù)構(gòu)成，血液細(xì)胞學(xué)檢測、化學(xué)發(fā)光、生化分析是體外診斷業(yè)務(wù)的核心，分別約占38%、28%、25%。

2018 年，我國體外診斷市場幾乎被外資所壟斷，其中羅氏、雅培、丹納赫和西門子四大家占比合計達到近80%，而以邁瑞為主的中國企業(yè)仍處于快速追趕中。

目前，各個細(xì)分領(lǐng)域的競爭格局為：

①生化診斷試劑，國產(chǎn)替代基本完成，貝克曼14%、羅氏10%、邁瑞8%（2017年），行業(yè)增速20%；

②生化分析儀器，但國產(chǎn)產(chǎn)品仍然主要集中在基層等低端市場，國產(chǎn)化率只有 30%，日立27%、貝克曼22%、邁瑞9%（2017年），2020 年我國生化診斷試劑市場規(guī)模為161億元，2015-2020 年 CAGR 為 19.9%。

公司體外診斷業(yè)務(wù)成長性良好，長期保持25%左右的增速。

今年上半年，公司體外診斷業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 514,292.87 萬元，同比增長 29.82%。

受益于海外常規(guī)試劑消耗的完全復(fù)蘇和重磅產(chǎn)品的亮眼表現(xiàn)，體外診斷業(yè)務(wù)在報告期實現(xiàn)了高速增長。海外市場在疫情常態(tài)化背景下，常規(guī)診療量、體檢量、手術(shù)量均得到了顯著恢復(fù)，使得海外常規(guī)試劑消耗量實現(xiàn)了完全復(fù)蘇，同時公司在海外高端醫(yī)院、大型連鎖實驗室的滲透明顯提速。雖然二季度國內(nèi)體外診斷常規(guī)試劑消耗受到了疫情反復(fù)的影響，但趨勢上呈現(xiàn)逐月環(huán)比改善，同時重磅產(chǎn)品如血球 BC-7500 系列、化學(xué)發(fā)光CL-8000i、生化 BS-2800M 等仍然實現(xiàn)了快速裝機，其中 BC-7500 系列上半年完成了千臺裝機，并且三級醫(yī)院占國內(nèi)收入的比重仍在穩(wěn)步提升，同時醫(yī)療新基建對體外診斷業(yè)務(wù)的貢獻比例今年亦有所提升。報告期內(nèi)，公司的血球業(yè)務(wù)市場份額站穩(wěn)國內(nèi)第一。

為了支撐體外診斷業(yè)務(wù)未來可持續(xù)的高速增長，公司不斷加大該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的研發(fā)投入力度，并于報告期內(nèi)推出了全自動生化分析儀 BS-600M、小型生化免疫流水線 M1000、全自動血液細(xì)胞分析儀 BC-760＆ BC-760CS、全新一代高端凝血分析儀 CX-9000及配套試劑，這些重磅產(chǎn)品的推出將成為助力體外診斷業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長的堅實基礎(chǔ)。

隨著體外診斷產(chǎn)品線持續(xù)的技術(shù)積累和產(chǎn)品創(chuàng)新，公司將逐步成長為幫助醫(yī)院建立標(biāo)準(zhǔn)化實驗室、提供體外診斷整體產(chǎn)品和 IT 解決方案的供應(yīng)商。未來，公司將進一步擴大在國內(nèi)市場的競爭優(yōu)勢，加速國產(chǎn)化率的提升，同時加強國際市場開拓力度，逐步建立品牌影響力，為公司經(jīng)營業(yè)績帶來持續(xù)貢獻。

公司產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字 X 射線成像系統(tǒng)和 PACS。在超聲診斷系統(tǒng)領(lǐng)域，為醫(yī)院、診所、影像中心等提供從高端覆蓋到低端的全系列超聲診斷系統(tǒng)，以及逐步細(xì)分應(yīng)用于放射、婦產(chǎn)、介入、急診、麻醉、重癥、肝纖等不同臨床專業(yè)的專用解決方案。在數(shù)字 X 射線成像領(lǐng)域，公司為放射科、ICU、急診科提供包括移動式、雙立柱式和懸吊式在內(nèi)的多種數(shù)字化成像解決方案。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國超聲設(shè)備市場規(guī)模為 99 億元（約占我國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模的18.4%）。未來10年將以 8.1%的復(fù)合增速保持平穩(wěn)的增長。

今年上半年，公司醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 326,389.17 萬元，同比增長 22.20%。隨著超聲采購活動回暖，同時得益于全新高端超聲 R 系列和全新中高端超聲 I 系列迅速上量帶來的海內(nèi)外高端客戶群的突破，醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)實現(xiàn)了快速增長。在國內(nèi)市場，通過超聲產(chǎn)品持續(xù)的技術(shù)高端化和應(yīng)用臨床化，公司在院內(nèi)傳統(tǒng)超聲科室和新興臨床科室加速實現(xiàn)高端突破，二、三級醫(yī)院占國內(nèi)超聲收入的比重連年提升，高端超聲占國內(nèi)超聲收入的比重已超過一半，同時醫(yī)療新基建對醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的貢獻比例今年亦有所提升。

報告期內(nèi)，公司的超聲業(yè)務(wù)市場份額站穩(wěn)國內(nèi)第二。但是如果區(qū)分產(chǎn)品低中高端來看的話，國產(chǎn)品牌主要在中低端市場占據(jù)較高份額，而高端市場主要還是GE、飛利浦兩大國外公司把持。

目前公司在逐步向高端超聲領(lǐng)域滲透。

在國際市場，受益于基于全息數(shù)據(jù)的 ZST+域光平臺和搭載極速處理硬件架構(gòu)的全新中高端臺式超聲 I 系列這一爆款新品的重磅推出，以及抗疫期間在歐洲、獨聯(lián)體、拉美等市場憑借 MX及 ME系列高端便攜超聲完成的高端客戶裝機，公司的超聲業(yè)務(wù)將全面開啟從中低端客戶向高端客戶突破的征程；此外，受疫情影響打擊最深的國際中小型影像中心仍在持續(xù)復(fù)蘇，對中低端超聲需求有較強的推動作用。

2022上半年，公司在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域主要推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20、基層彩超中高端解決方案Consona N9/8、專業(yè)眼科彩超“決明 ZS3 Ocular”、無創(chuàng)定量肝超儀“飛薊 Hepatus 6/5”等新產(chǎn)品。

未來，公司將繼續(xù)推進以臨床客戶需求為導(dǎo)向，開發(fā)完善婦產(chǎn)、心血管、麻醉、介入等臨床解決方案，并通過對超高端超聲領(lǐng)域的技術(shù)積累，實現(xiàn)高端客戶群的全面突破，加速國產(chǎn)化率和市場份額的提升。

結(jié)合公司三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)提升的產(chǎn)品組合核心競爭優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢，公司已經(jīng)逐漸從醫(yī)療器械產(chǎn)品的供應(yīng)商蛻變成為提升醫(yī)療機構(gòu)整體診療能力的方案商。

除了供應(yīng)產(chǎn)品以外，公司還將滿足醫(yī)院日益凸顯的信息化建設(shè)需求，搭建院內(nèi)醫(yī)療設(shè)備的集成化管理體系，提升醫(yī)院的管理和運營效率，助力醫(yī)院構(gòu)建智慧診療生態(tài)系統(tǒng)，同時在醫(yī)院的學(xué)術(shù)建設(shè)、人才培養(yǎng)等各方面做出貢獻。

2022上半年，公司加速拓展“瑞智聯(lián)”IT 解決方案的院內(nèi)應(yīng)用場景?；诠驹诒O(jiān)護儀、麻醉機、呼吸機、輸注泵等多產(chǎn)品的布局和優(yōu)勢，目前已經(jīng)推出包括全院、重癥、圍術(shù)期、急診、心臟科、普護在內(nèi)的多場景解決方案，致力于通過信息化手段全面升維醫(yī)院管理，提升科室運營效率，助力臨床工作者輕松應(yīng)對各種挑戰(zhàn)，以病人為中心，全面提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。同時，通過集成床旁所有設(shè)備數(shù)據(jù)，構(gòu)建設(shè)備全息數(shù)據(jù)庫，與醫(yī)院已有的臨床數(shù)據(jù)庫互補并有機結(jié)合，助力大數(shù)據(jù)科研，為人工智能打下基礎(chǔ)，加速醫(yī)院科研產(chǎn)出。

截至 2022 年 6 月 30 日，“瑞智聯(lián)”IT 解決方案實現(xiàn)簽單醫(yī)院數(shù)量累計近 300 家，其中 2022 年上半年新增超過 80 家，增長迅猛。

智慧醫(yī)療賦能醫(yī)療機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展。

2022上半年，公司響應(yīng)國內(nèi)公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，為醫(yī)院提供綜合解決方案，協(xié)助其打造高質(zhì)量的醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，致力于成為醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的合作伙伴。

在醫(yī)院體系及管理體系建設(shè)、學(xué)科能力建設(shè)、科研水平提升、人才培養(yǎng)體系等方面為整個醫(yī)療系統(tǒng)注入能量。

我們通過上面各類醫(yī)療儀器的行業(yè)分析發(fā)現(xiàn)，目前邁瑞在多個領(lǐng)域已經(jīng)處于國內(nèi)龍頭的地位，一些領(lǐng)域外資品牌依然領(lǐng)先，而國內(nèi)廠商主要占據(jù)中低端市場，高端市場的國產(chǎn)替代并不充分，這里的核心因素還是技術(shù)能力。

隨著以邁瑞為首的國內(nèi)醫(yī)療儀器廠商在技術(shù)領(lǐng)域的不斷攻堅克難，技術(shù)能力不斷提升，從而使得國內(nèi)廠商的高端客戶訂單快速增長。

在疫情中，憑借優(yōu)質(zhì)的質(zhì)量和完善的服務(wù)，邁瑞獲取了大量的訂單，加快了在各國高端客戶群的突破。公司的呼吸機和監(jiān)護儀等產(chǎn)品大范圍進入海外高端醫(yī)院，提升了客戶層級，加強了客戶關(guān)系，樹立了可信賴、高質(zhì)量的全球品牌形象，為后續(xù)更多的產(chǎn)品滲透打下了堅實的基礎(chǔ)。同時通過持之以恒的高研發(fā)投入，邁瑞產(chǎn)品的競爭力也逐步得到了全球高端客戶的認(rèn)可，證明了公司有能力在全球市場與國際一線醫(yī)療器械企業(yè)同臺競技。

在后疫情時代，公司牢牢抓住機遇，監(jiān)護、檢驗、超聲產(chǎn)品和整體解決方案進入了更多的高端醫(yī)院、集團醫(yī)院和大型連鎖實驗室，持續(xù)突破空白高端客戶群的同時，加速帶動其他產(chǎn)品滲透現(xiàn)有客戶。

2022上半年，公司在國際市場突破超過 400家全新高端客戶，另外還有接近 400 家已有高端客戶實現(xiàn)橫向突破。

公司采取自主研發(fā)模式，目前已建立起基于全球資源配置的研發(fā)創(chuàng)新平臺，設(shè)有十大研發(fā)中心，共有 3,599 名研發(fā)工程師，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、美國硅谷、美國新澤西、美國西雅圖和歐洲。報告期內(nèi)，武漢研究院項目的建設(shè)工作進展順利，擬建成公司的第二大研發(fā)中心。

1）MPI 醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系

公司構(gòu)建了國際領(lǐng)先的醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系（即 MPI，Medical Product Innovation），該體系以市場導(dǎo)向為核心，通過需求管理、產(chǎn)品規(guī)劃、組合管理等行為，從而保證開發(fā)正確的市場需要的產(chǎn)品。

2）產(chǎn)學(xué)研合作

產(chǎn)學(xué)研合作是公司技術(shù)創(chuàng)新的重要組織形式。結(jié)合企業(yè)的實際需求，公司不斷鼓勵和探索，最終形成了一條以企業(yè)為主導(dǎo)、以市場為導(dǎo)向的產(chǎn)學(xué)研一體化的合作模式，為快速產(chǎn)業(yè)化打下堅實的基礎(chǔ)。目前公司已與多家高校、科研機構(gòu)、醫(yī)院等建立了合作網(wǎng)絡(luò)，主要包括清華大學(xué)、深圳大學(xué)、西安交通大學(xué)、中國科學(xué)院深圳先進技術(shù)研究院、深圳市人民醫(yī)院等單位及機構(gòu)。

2020 年，由中國科學(xué)院深圳先進技術(shù)研究院、深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司等單位聯(lián)合牽頭組建成立的廣東省高性能醫(yī)療器械創(chuàng)新中心，獲工信部批復(fù)同意，升級為國家高性能醫(yī)療器械創(chuàng)新中心。這是目前全國組建的 16 個國家制造業(yè)創(chuàng)新中心之一，是深圳首家國家制造業(yè)創(chuàng)新中心。2021 年，公司與大連理工大學(xué)團隊共同研發(fā)的“血液細(xì)胞熒光成像染料的創(chuàng)制及應(yīng)用”項目獲得 2020 年度國家技術(shù)發(fā)明二等獎。

1）以大型公立醫(yī)院擴容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建加速我國醫(yī)療器械市場的擴容；

自 2020 年國內(nèi)疫情受控之后，全國各地開始逐漸重視醫(yī)療補短板和新基建。今年底對于教育、醫(yī)療等機構(gòu)推出貼息貸款更新、升級醫(yī)療科研設(shè)備，機構(gòu)預(yù)計總貸款規(guī)模在1.7萬億。在近期的聯(lián)防聯(lián)控會議上明確：

①持續(xù)加強定點醫(yī)院建設(shè)。加強ICU建設(shè)，要求ICU床位要達到床位總數(shù)的10%。

②強方艙醫(yī)院的建設(shè)。

③要持續(xù)加強發(fā)熱門診的建設(shè)。

2）掌握核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)企業(yè)加速入院；

一方面是老齡化趨勢推動醫(yī)療設(shè)備需求增長，一方面是國家鼓勵國產(chǎn)替代，鼓勵性價比更高的產(chǎn)品進入醫(yī)院，從而更好解決看病難，看病貴的問題。

3）全球醫(yī)療器械市場持續(xù)穩(wěn)定增長，中國和發(fā)展中國家醫(yī)療器械市場增長迅速；

全球：根據(jù) BCG 波士頓咨詢的分析數(shù)據(jù)，2020年全球主要國家醫(yī)療器械市場規(guī)模為 4,830 億美元，預(yù)計 2030 年為 7,700 億美元，2020 年至 2030 年，全球市場的復(fù)合增速維持在 5%。

中國：根據(jù)《醫(yī)療器械藍(lán)皮書：中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告（2019）》，2021 年至 2022 年，醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營收入將有望突破萬億元，我國醫(yī)療器械行業(yè)復(fù)合增長率持續(xù)保持在 15%左右，在未來一段時間維持快速擴容態(tài)勢。

發(fā)展中國家：根據(jù)印度品牌價值基金會（IBEF）發(fā)布的最新醫(yī)療器械行業(yè)研究報告數(shù)據(jù)，2020 年印度醫(yī)療器械市場規(guī)模約為 103.6 億美元，而 2025 年其市場規(guī)模將達到 500億美元，年復(fù)合增長率高達 37%。

據(jù)公司統(tǒng)計，邁瑞已布局的三大產(chǎn)線和四個高潛力業(yè)務(wù)所對應(yīng)的國內(nèi)、國際可及市場空間分別為1,200 億元和 7,100 億元，而公司在 2021 年國內(nèi)和國際收入分別約為 153 億元和 100 億元。由此可見，目前公司在國內(nèi)市場的占有率僅為低雙位數(shù)，在國際市場的占有率甚至僅為低個位數(shù)。

4）公司研發(fā)、生產(chǎn)、營銷等方面積累的競爭優(yōu)勢進一步凸顯

1）邁瑞的業(yè)務(wù)主要包括

核心業(yè)務(wù)：

生命信息及支持業(yè)務(wù)：其中核心產(chǎn)品包括監(jiān)護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、呼吸機等，公司在這些領(lǐng)域均處于國內(nèi)廠商龍頭地位，并且通過技術(shù)升級向高端市場進軍，蠶食國外公司市場份額。邁瑞增速預(yù)計在20%左右；

體外診斷領(lǐng)域：血液細(xì)胞學(xué)檢測：邁瑞為龍二，行業(yè)增速10%左右；

化學(xué)發(fā)光：邁瑞相較國外龍頭差距較大，行業(yè)增速20%左右；

生化分析：

①生化診斷試劑，國產(chǎn)替代基本完成，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%；

②生化分析儀器，但國產(chǎn)產(chǎn)品仍然主要集中在基層等低端市場，國產(chǎn)化率只有 30%，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%。

邁瑞增速預(yù)計在25%左右。

醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域：邁瑞目前行業(yè)市占率排名第二，在細(xì)分中低端領(lǐng)域排名第一，行業(yè)增速預(yù)期8%左右，預(yù)計公司增速在15%左右。

非核心業(yè)務(wù)：

智慧醫(yī)療，把各類醫(yī)療設(shè)備儀器實現(xiàn)串聯(lián)，提供整體的數(shù)據(jù)、信息、AI的解決方案，這將有利于增強公司產(chǎn)品的整體核心競爭力，在推廣上也更為便利，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將公司帶上一個更高的發(fā)展階段。

2）考察公司高端客戶拓展情況，是跟蹤邁瑞發(fā)展的一個重要因素，因為邁瑞目前在國內(nèi)品牌中已經(jīng)做到第一，但這主要集中是中低端市場和少數(shù)高端市場，高端客戶占比的提升，意味著公司在國內(nèi)國產(chǎn)替代能力的進一步提升，意味著公司出口海外能力的進一步提升。

隨著這次疫情公司呼吸機出口迅猛，為邁瑞海外打開了知名度，有利于后續(xù)產(chǎn)品的對外輸出。

3）研發(fā)情況，研發(fā)對于邁瑞來說也是非常核心的一環(huán)，公司構(gòu)建了國際領(lǐng)先的MPI 醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系，以及產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的研發(fā)模式，助力公司產(chǎn)品向高端市場逐步滲透。

4）公司的主要邏輯包括：

①大型公立醫(yī)院擴容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建擴容，近期1.7萬億規(guī)模的醫(yī)療設(shè)備貼息貸款，以及疫情背景下的ICU床位擴容等；

②國產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)入院加速，國產(chǎn)替代邏輯增強，其背景是就醫(yī)貴、就醫(yī)難；

③我國醫(yī)療器械行業(yè)增速在15%左右，發(fā)展中國家醫(yī)療器械增速超30%，邁瑞作為高中低市場的有力競爭者，將在成熟市場、發(fā)展中國家均有較大發(fā)展空間；

④公司研發(fā)、生產(chǎn)、營銷等方面積累的競爭優(yōu)勢進一步凸顯。

02財務(wù)分析

公司毛利水平長期穩(wěn)定，但穩(wěn)中微降，但是凈利率水平卻保持穩(wěn)定提升態(tài)勢，一般來說，這樣的毛利凈利水平表現(xiàn)，說明行業(yè)有一定的競爭度，使得公司毛利水平無法持續(xù)提升，但是公司在行業(yè)中處于龍頭地位，競爭格局優(yōu)秀，所以使得凈利率水平能夠穩(wěn)步提升。

公司的三費水平是典型的“好公司曲線”，財務(wù)費率為負(fù)，銷售費率、管理費率持續(xù)下降，研發(fā)費率基于行業(yè)特性穩(wěn)中有升是正常的。

銷售費率下行，說明邁瑞的品牌價值在提升，推廣的難度逐步下降，管理費率下降體現(xiàn)出公司規(guī)?；闹鸩教嵘?。

公司財務(wù)狀況非常健康，長短期借款均為0，整體負(fù)債只有不到30%，這對于一家制造業(yè)公司來說是非常不可思議的。

公司的現(xiàn)金流水平非常優(yōu)秀，凈現(xiàn)比常年大于1，在2018、19年經(jīng)歷了兩年的回落之后，2020-21年凈現(xiàn)比再度回升。

從凈利潤現(xiàn)金流調(diào)節(jié)表來看，公司現(xiàn)金流的變化主要是公司經(jīng)營性應(yīng)付項目變動所致，從公司應(yīng)收應(yīng)付項目變動額度來看，公司對于上下游的話語權(quán)還是比較強的，這也是凈現(xiàn)比偏高的主要原因。

公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步下降，說明公司對下游的話語權(quán)在持續(xù)增強，而這里的下游更多的是經(jīng)銷商（邁瑞的銷售渠道中，經(jīng)銷商是主要渠道，直銷為輔）。

應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)整體表現(xiàn)對現(xiàn)金流構(gòu)成利好。

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步提升，和存貨水平提升關(guān)系較為密切，但是，2020-2021年存貨水平變化不明顯，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在提升，這不是一個太好的現(xiàn)象，后續(xù)需要觀察存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)能否保持平穩(wěn)且穩(wěn)中有降。

公司成長性非常穩(wěn)健，常年保持20%以上增長水平，利潤增速要快于營收增速，這是我們前面看到公司通過提高凈利率實現(xiàn)的。

總的來說，公司成長性還是非常不錯的，這個體量還能有如此穩(wěn)健的高增長，A股里面是不多見的。

公司ROE水平非常高，這是非常優(yōu)秀的指標(biāo)，我看了一下體量比較大的公司里面，邁瑞這個ROE水平應(yīng)該是排在第一位的，后面跟著的是山西汾酒和瀘州老窖，但也沒能達到邁瑞30%+的水平。

我們拆分邁瑞的ROE，來看看邁瑞的ROE能否保持在較高水平。

根據(jù)ROE=銷售利潤率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財務(wù)杠桿比例，我們得到邁瑞的三因子拆分。

我們發(fā)現(xiàn)，公司的高ROE主要是通過持續(xù)提升的凈利率，和保持在較高水平的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)的。

公司的凈利率水平目前通過銷售費率的下降以及管理費率的下降已經(jīng)提升到一個較高水平，未來繼續(xù)提升的空間有，但不會太大。所以要提升凈利率，下一步還是要從毛利率上做文章。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，一方面是產(chǎn)能利用率，一方面是產(chǎn)品定價，其實也就是毛利率上去做文章。目前公司產(chǎn)能狀況應(yīng)該處于一個較高的平穩(wěn)水平，因為從公司的表述來看整體供需是比較穩(wěn)定的。

“醫(yī)療設(shè)備行業(yè)無論是供給端或是需求端都維持均衡穩(wěn)定的增長。周期性行業(yè)的一大特點是供給和需求階段性的不平衡而導(dǎo)致產(chǎn)品價格的波動和產(chǎn)能的變化，從而使得該市場中產(chǎn)品的采購存在周期性問題。

從供給端來看，多年臨床經(jīng)驗的積累等因素均使得醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的護城河極深，全球前五十的榜單常年維持穩(wěn)定，即便是在近兩年特殊時期，醫(yī)療設(shè)備的產(chǎn)能也難以迅速地大規(guī)模擴張。”

所以，在提升產(chǎn)能利用率方面可能空間也不會太大，那么，從凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩大因素的指向都是提升毛利率水平。

那么，公司提升毛利率的潛力在哪呢？

一方面是國內(nèi)品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，那么公司的定價能力也將逐步提升，過去純靠性價比的戰(zhàn)略將逐步轉(zhuǎn)向品牌戰(zhàn)略。

另一方面，公司出口占比的提升，也將提高整體ASP（平均銷售價格）水平，從而提升毛利率。

但我認(rèn)為，短中期來說，性價比策略對于公司來說，無論是國內(nèi)還是國外還是一個最核心的戰(zhàn)略，品牌戰(zhàn)略對國內(nèi)來說基本成熟，對于海外市場而言，還是需要公司繼續(xù)在技術(shù)上能夠更多地比肩國外巨頭。

所以，綜合來說，短中期來看，公司ROE提升的空間不多，而能夠保持在30%+的較高水平從我個人的角度來說已經(jīng)非常滿意，而后續(xù)公司還是有不錯的提升潛力。

1）從毛利凈利水平來看，行業(yè)具有一定的競爭性，但是公司依托領(lǐng)先的技術(shù)能力，在行業(yè)中已經(jīng)取得了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，從而能夠持續(xù)提升凈利率水平，總結(jié)一下就是1.5流的行業(yè)，一流的公司；

2）從三費水平來看，公司財務(wù)費率為負(fù)，財務(wù)健康度非常高，銷售費率、管理費率持續(xù)下降是公司品牌力和規(guī)?；嵘闹苯芋w現(xiàn)；

3）現(xiàn)金流方面，公司現(xiàn)金流水平非常優(yōu)秀，主要通過上下游的話語權(quán)，提升了現(xiàn)金流水平；

4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)變化利好現(xiàn)金流水平，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，說明公司對下游經(jīng)銷商話語權(quán)逐步增強，也是側(cè)面說明公司產(chǎn)品力在提升。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，近段時間數(shù)據(jù)有所惡化，需要關(guān)注后續(xù)能否好轉(zhuǎn)。

5）成長性方面，公司營收長年保持20%以上增速，對于邁瑞這個體量來說，這個成長性已經(jīng)算非常不錯；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在這個體量更是罕見，主要依靠凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持30%+的ROE，下一步主要還是通過提升ASP來提升ROE，但是短中期來看，性價比還是公司的核心戰(zhàn)略，所以，短中期公司ROE能夠穩(wěn)住就好，長期看公司ROE還是具備進一步的提升空間。

03其他要點

10 月 28 日公司公布了 2022 年三季度報告，經(jīng)營要點匯報和互動提問如下：

（1）2022 年三季度經(jīng)營業(yè)績情況：

2022 年前三季度，公司營收總額達 232.96 億元，較上年同期增長20.1%。

從區(qū)域維度來看：國內(nèi)市場前三季度實現(xiàn)了 20%以上的快速增長。隨著醫(yī)療專項債的逐步到位，醫(yī)療新基建的推進對國內(nèi)市場的增長持續(xù)產(chǎn)生了重要的積極貢獻，加上三季度疫情對試劑消耗、超聲采購等常規(guī)業(yè)務(wù)的影響環(huán)比二季度有所緩解，使得國內(nèi)三條產(chǎn)線前三季度均實現(xiàn)了 20%左右的快速增長，其中國內(nèi)生命信息與支持產(chǎn)線第三季度單季度增長超過 30%。

國際市場前三季度增長不到 20%。雖然海外市場面臨著復(fù)雜困難的經(jīng)濟形勢，但得益于公司在海外高端客戶突破上的持續(xù)重大進展，北美和發(fā)展中國家前三季度分別實現(xiàn)了超過 30%和超過 20%的快速增長。分產(chǎn)線來看，因試劑消耗、超聲采購等常規(guī)業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，國際體外診斷和醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線分別實現(xiàn)了超過 40%和近 20%的快速增長。若對比扣除監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵這三類疫情相關(guān)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，今年前三季度公司國際市場營收增長超過35%，其中國際生命信息與支持產(chǎn)線增長超過 50%。

從盈利情況來看，2022 年前三季度歸母凈利潤 81.02 億元，同比增長21.6%；扣非歸母凈利潤 80.04 億元，同比增長 22.3%。

（2）2022 年三季度的研發(fā)投入和新產(chǎn)品推出情況：

報告期內(nèi)，公司繼續(xù)保證高研發(fā)投入，產(chǎn)品不斷豐富，技術(shù)持續(xù)迭代，尤其在高端不斷實現(xiàn)突破。2022 年前三季度研發(fā)投入 22.8 億元，同比增長27%，其中研發(fā)費用 20.9 億元，同比增長 28%。

問：鑒于海外經(jīng)濟形勢持續(xù)惡化、地緣政治關(guān)系日益緊張，作為一家堅定國際化發(fā)展的公司，請問公司在這種環(huán)境下如何在國際市場實現(xiàn)可持續(xù)的快速增長？

答：公司一直視國際市場為一個更大的發(fā)展舞臺。在過去超過二十年的國際化發(fā)展過程中，公司積累了寶貴的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)。例如在 2008年金融危機之后，市場增長放緩、匯率大幅波動同樣使得全球經(jīng)濟形勢面臨著惡化的局面，并且隨后幾年也確實對公司在海外的增長帶來了一定的壓力。經(jīng)此一役，公司逐漸開始加強海外本地化體系建設(shè)，持續(xù)擴大本地員工的占比，并在最近幾年開始加大海外營銷體系的改革和 IT 平臺的建設(shè)，進一步精細(xì)化梳理內(nèi)部營銷團隊和外部經(jīng)銷商團隊，加快本地化生產(chǎn)的布局，以實現(xiàn)更好、更緊密地服務(wù)終端客戶。得益于這些舉措，公司在不景氣的經(jīng)濟環(huán)境下仍然找到了眾多發(fā)展機遇。首先，在任何經(jīng)濟環(huán)境下，醫(yī)療的剛需本質(zhì)不改，通過提供更高性價比的整體解決方案，并結(jié)合“三瑞”IT 方案提升儀器的使用效率，給醫(yī)院提供更多價值的同時幫助他們度過難關(guān)，反過來也助力公司在海外高端客戶突破上實現(xiàn)了重大進展，在北美、歐洲、中東等地區(qū)實現(xiàn)了過去多年難以實現(xiàn)的高端客戶突破。更重要的是，公司整體在海外市場的份額仍然非常低，即便是監(jiān)護儀也僅有個位數(shù)的份額，更不用說市場容量巨大的體外診斷。

問：從近期的集采可以看出無論是降價的幅度還是規(guī)則的制定都趨近于溫和，請問公司對于未來的集采有哪些預(yù)期，是否會延續(xù)緩和的趨勢？

答：公司對于集采的看法從始至終未發(fā)生任何變化，作為全球人口第二多的發(fā)展中國家，醫(yī)保局很多政策的制定都需要站在十四億人看病的角度出發(fā)，從根本上解決我們作為人口大國的醫(yī)療保障和可觸及性的問題，同時在政策執(zhí)行的過程中盡可能地滿足臨床要求、凈化營商環(huán)境、促進進口替代、保障生產(chǎn)企業(yè)利潤等，并促進市場份額集中化發(fā)展。

問：請問貼息貸款政策預(yù)計將給醫(yī)院帶來多大的采購需求，對公司而言將給今年四季度和明年的業(yè)績帶來多大的影響，其中對三條產(chǎn)線的貢獻分別有多大？

答：今年 9 月份，國家衛(wèi)健委發(fā)布了關(guān)于使用財政貼息貸款購置醫(yī)療設(shè)備相關(guān)建議的通知，其中涵蓋了六大購置主體和具體設(shè)備配備清單。根據(jù)目前已經(jīng)上報并批準(zhǔn)的貸款項目清單顯示，預(yù)計全國范圍將帶來約 2000 億元的醫(yī)療設(shè)備貸款需求，預(yù)計和公司產(chǎn)品相關(guān)的貸款需求將達到 200 億元。2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，國內(nèi)醫(yī)院的就診人次、檢測量、手術(shù)量等常規(guī)運營指標(biāo)一直受到了疫情的負(fù)面影響，今年以來全國多地的疫情反復(fù)更是加劇了醫(yī)院自有資金的緊張，而自有資金又是醫(yī)院采購設(shè)備的最主要資金來源，因此使得醫(yī)療設(shè)備的采購預(yù)算難以完全執(zhí)行。而此次貼息貸款政策的出臺將極大程度地緩解醫(yī)院資金的緊張，疊加上半年醫(yī)療專項債的發(fā)行規(guī)模亦有所超預(yù)期，接下來醫(yī)院的新改擴建設(shè)和常規(guī)醫(yī)療設(shè)備購置都將得到資金的保障。

但從此次實際上報的貸款需求來看，大部分的設(shè)備采購量為原有預(yù)算內(nèi)還未執(zhí)行的采購需求，并無大量的新增采購需求。而醫(yī)院在采購設(shè)備的時候也會兼顧考慮實際需求量和經(jīng)濟效益比等其他因素，因此也不會廣泛存在透支未來采購需求的情況。但公司對于完成今年和明年的業(yè)績目標(biāo)有了更強的信心。

根據(jù)目前已有的項目清單顯示，貼息貸款政策對于醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線的拉動最為顯著，對生命信息與支持產(chǎn)線的拉動作用略微小于醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線，而對體外診斷產(chǎn)線的短期拉動作用最小。

問：請介紹國內(nèi)醫(yī)療新基建三季度的進展情況如何，截至三季度末系統(tǒng)中醫(yī)療新基建商機還有多少？在這波醫(yī)療新基建的浪潮過去后，公司在國內(nèi)市場的增長是否會面臨缺乏動力的境地？

答：雖然三季度疫情對醫(yī)療新基建的全面推進造成了一些影響，但上半年地方政府醫(yī)療專項債的大規(guī)模發(fā)行、以及部分二季度延緩的項目恢復(fù)建設(shè)，醫(yī)療新基建第三季度給國內(nèi)市場的增長作出了顯著的貢獻，助力國內(nèi)單季度實現(xiàn)了近 25%的快速增長。由于醫(yī)院新改擴項目對生命信息與支持產(chǎn)線的貢獻仍然最大，該產(chǎn)線國內(nèi)部分單季度增長超過了 30%。前三季度醫(yī)療新基建共計給公司貢獻了約 50 億元的收入，同比實現(xiàn)了翻番以上的增長。截至三季度末，公司系統(tǒng)中的醫(yī)療新基建待執(zhí)行市場空間仍有超過 200 億元，這部分商機預(yù)計將主要貢獻在明后兩年。

在這一輪數(shù)千家醫(yī)院的新改擴建設(shè)浪潮過后，公司在國內(nèi)市場依然面臨著巨大的增長機遇，主要有以下兩點原因：

（1）醫(yī)療新基建對公司業(yè)務(wù)的拉動主要體現(xiàn)在以生命信息與支持為首的醫(yī)療設(shè)備上，醫(yī)院在投入使用前并不會產(chǎn)生任何的耗材采購，目前即便對體外診斷產(chǎn)線的拉動也都體現(xiàn)在儀器上，而非試劑。而在這數(shù)千家醫(yī)院建設(shè)完成并投入運營后，將勢必帶來更大量的以手術(shù)耗材、檢驗試劑為首的耗材采購需求，公司研發(fā)上目前也在積極布局微創(chuàng)外科領(lǐng)域的手術(shù)耗材，同時以超聲為首的檢查類設(shè)備也將在就診人數(shù)爬坡的過程中加大采購；

（2）公司整體在國內(nèi)市場的份額仍然非常低，化學(xué)發(fā)光、微創(chuàng)外科、超聲、凝血等代表更大市場容量的產(chǎn)品在國內(nèi)仍然有很大的份額提升空間。并且進口替代仍然道阻且長，但行則將至。同時公司也會積極布局如分子診斷這類新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為公司更長遠(yuǎn)的發(fā)展開拓空間。

1）國外增長較快的核心原因是高端客戶增長明顯，國內(nèi)增長一方面是醫(yī)療新基建，一方面是三級醫(yī)院占比提升，也就是國內(nèi)高端市場占比提升；

2）今年前三季度醫(yī)療新基建貢獻50億營收，未來兩年還有200億的待執(zhí)行空間，這保證了未來兩年的可持續(xù)高增長；

3）新基建以外的增長邏輯：①耗材試劑的配套銷售；②公司國內(nèi)整體市場份額依然較低，一些大體量領(lǐng)域和新興領(lǐng)域，公司還有較大拓展空間。

4）集采方面，公司已經(jīng)成熟應(yīng)對，且從實際效果來說，對公司影響偏正面。

5）對于地緣不確定性，①公司長期的出海經(jīng)驗積累對公司的海外經(jīng)營提供了穩(wěn)定性；②公司對各國法規(guī)政策有專門的合規(guī)部門，能夠依法依規(guī)準(zhǔn)尋當(dāng)?shù)胤梢?；③公司產(chǎn)品改善民生、治病救人不涉及敏感話題。

其實從這點也能看出，出海能力對于一家企業(yè)來說也是有一定進入壁壘的，而不應(yīng)只看到不利因素。

2022年1月20日，公司發(fā)布 2022 年員工持股計劃，擬向不超過 2700 名核心員工和技術(shù)骨干授予約 305 萬股股票，占總股本的 0.25%，授予價格為 50 元/股，股份來源為公司回購專用賬戶回購的 A 股普通股股票。

業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)如下：

第一批次解鎖：相比2021年，2022年歸母凈利潤增長率不低于20%。

第二批次解鎖：相比2021年，2023年歸母凈利潤增長率不低于44%。

第三批次解鎖：相比2021年，2024年歸母凈利潤增長率不低于73%。

我們計算一下，2022-2024年的凈利潤分別為：96、115.2、138.4，增速分別為：20%、20%、20%。

這里我插一嘴，前不久，凱萊英也發(fā)布了一個股權(quán)激勵計劃，授予價格也非常低，僅為股價的23%，和邁瑞這個有得一拼。

但是，凱萊英確引發(fā)的證監(jiān)會的關(guān)注函，邁瑞卻能順利通過，我認(rèn)為核心原因還是在激勵目標(biāo)定的高低，凱萊英作為一家常規(guī)業(yè)務(wù)增速30%預(yù)期的公司，給出的股權(quán)激勵目標(biāo)，2022-2025年的刨除大單增長率大概分別為：28%、22%、13%（計算過程不展開，這是我的一個估算水平），可見這個增速水平理論上是非常容易達到的，基本起不到激勵的作用。

而邁瑞給出的業(yè)績考核是三年20%的增速，這個預(yù)期我認(rèn)為是符合市場認(rèn)知的，也具備一定實現(xiàn)難度。

所以，雖然邁瑞的授予價格同樣偏低，但是考核要求較高，從而能夠順利通過。

04邏輯梳理&投資策略

以上，我們對公司的業(yè)務(wù)、行業(yè)以及財務(wù)狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結(jié)：

1）業(yè)務(wù)&行業(yè)

生命信息及支持業(yè)務(wù)：其中核心產(chǎn)品包括監(jiān)護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、呼吸機等，公司在這些領(lǐng)域均處于國內(nèi)廠商龍頭地位，并且通過技術(shù)升級向高端市場進軍，蠶食國外公司市場份額。邁瑞增速預(yù)計在20%左右；

體外診斷領(lǐng)域：血液細(xì)胞學(xué)檢測：邁瑞為龍二，行業(yè)增速10%左右；

化學(xué)發(fā)光：邁瑞相較國外龍頭差距較大，行業(yè)增速20%左右；

生化分析：

①生化診斷試劑，國產(chǎn)替代基本完成，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%；

②生化分析儀器，但國產(chǎn)產(chǎn)品仍然主要集中在基層等低端市場，國產(chǎn)化率只有 30%，邁瑞市占率第三，行業(yè)增速20%。

邁瑞增速預(yù)計在25%左右。

醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域：邁瑞目前行業(yè)市占率排名第二，在細(xì)分中低端領(lǐng)域排名第一，行業(yè)增速預(yù)期8%左右，預(yù)計公司增速在15%左右。

非核心業(yè)務(wù)：

智慧醫(yī)療，把各類醫(yī)療設(shè)備儀器實現(xiàn)串聯(lián)，提供整體的數(shù)據(jù)、信息、AI的解決方案，這將有利于增強公司產(chǎn)品的整體核心競爭力，在推廣上也更為便利，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將公司帶上一個更高的發(fā)展階段。

2）考察公司高端客戶拓展情況，是跟蹤邁瑞發(fā)展的一個重要因素，因為邁瑞目前在國內(nèi)品牌中已經(jīng)做到第一，但這主要集中是中低端市場和少數(shù)高端市場，高端客戶占比的提升，意味著公司在國內(nèi)國產(chǎn)替代能力的進一步提升，意味著公司出口海外能力的進一步提升。

隨著這次疫情公司呼吸機出口迅猛，為邁瑞海外打開了知名度，有利于后續(xù)產(chǎn)品的對外輸出。

3）研發(fā)情況，研發(fā)對于邁瑞來說也是非常核心的一環(huán)，公司構(gòu)建了國際領(lǐng)先的MPI 醫(yī)療產(chǎn)品創(chuàng)新體系，以及產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的研發(fā)模式，助力公司產(chǎn)品向高端市場逐步滲透。

4）公司的主要邏輯包括：

①大型公立醫(yī)院擴容為主導(dǎo)的醫(yī)療新基建擴容，近期1.7萬億規(guī)模的醫(yī)療設(shè)備貼息貸款，以及疫情背景下的ICU床位擴容等；

②國產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)入院加速，國產(chǎn)替代邏輯增強，其背景是就醫(yī)貴、就醫(yī)難；

③我國醫(yī)療器械行業(yè)增速在15%左右，發(fā)展中國家醫(yī)療器械增速超30%，邁瑞作為高中低市場的有力競爭者，將在成熟市場、發(fā)展中國家均有較大發(fā)展空間；

④公司研發(fā)、生產(chǎn)、營銷等方面積累的競爭優(yōu)勢進一步凸顯。

1）從毛利凈利水平來看，行業(yè)具有一定的競爭性，但是公司依托領(lǐng)先的技術(shù)能力，在行業(yè)中已經(jīng)取得了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，從而能夠持續(xù)提升凈利率水平，總結(jié)一下就是1.5流的行業(yè)，一流的公司；

2）從三費水平來看，公司財務(wù)費率為負(fù)，財務(wù)健康度非常高，銷售費率、管理費率持續(xù)下降是公司品牌力和規(guī)?；嵘闹苯芋w現(xiàn)；

3）現(xiàn)金流方面，公司現(xiàn)金流水平非常優(yōu)秀，主要通過上下游的話語權(quán)，提升了現(xiàn)金流水平；

4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)變化利好現(xiàn)金流水平，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，說明公司對下游經(jīng)銷商話語權(quán)逐步增強，也是側(cè)面說明公司產(chǎn)品力在提升。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，近段時間數(shù)據(jù)有所惡化，需要關(guān)注后續(xù)能否好轉(zhuǎn)。

5）成長性方面，公司營收長年保持20%以上增速，對于邁瑞這個體量來說，這個成長性已經(jīng)算非常不錯；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在這個體量更是罕見，主要依靠凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持30%+的ROE，下一步主要還是通過提升ASP來提升ROE，但是短中期來看，性價比還是公司的核心戰(zhàn)略，所以，短中期公司ROE能夠穩(wěn)住就好，長期看公司ROE還是具備進一步的提升空間。

1）今年前三季度，國外增長較快的核心原因是高端客戶增長明顯，國內(nèi)增長一方面是醫(yī)療新基建，一方面是三級醫(yī)院占比提升，也就是國內(nèi)高端市場占比提升；

2）今年前三季度醫(yī)療新基建貢獻50億營收，未來兩年還有200億的待執(zhí)行空間，這保證了未來兩年的可持續(xù)高增長；

3）新基建以外的增長邏輯：①耗材試劑的配套銷售；②公司國內(nèi)整體市場份額依然較低，一些大體量領(lǐng)域和新興領(lǐng)域，公司還有較大拓展空間。

4）集采方面，公司已經(jīng)成熟應(yīng)對，且從實際效果來說，對公司影響偏正面。

5）對于地緣不確定性，①公司長期的出海經(jīng)驗積累對公司的海外經(jīng)營提供了穩(wěn)定性；②公司對各國法規(guī)政策有專門的合規(guī)部門，能夠依法依規(guī)準(zhǔn)尋當(dāng)?shù)胤梢?；③公司產(chǎn)品改善民生、治病救人不涉及敏感話題。

6）股權(quán)激勵方面，公司給出了未來三年年化20%增速的預(yù)期，這個增速符合市場預(yù)期，也具備一定的激勵作用。

總體來說，邁瑞在國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備、儀器的龍頭地位已經(jīng)較為穩(wěn)固，對內(nèi)逐步開始走品牌+性價比邏輯，對外還是以性價比邏輯為主，隨著公司產(chǎn)品的技術(shù)能力不斷提升，公司內(nèi)外的品牌價值也將持續(xù)提升，這樣有利于公司的ROE長期保持在較高水平。

從空間來說，目前邁瑞的無論國內(nèi)還是國外的市占率相對還是偏低的水平，未來成長空間較為廣闊。

所以，從確定性和成長性的角度來說，我們認(rèn)為邁瑞是一家值得我們關(guān)注的公司。那么，下面就是具體的投資策略，也就是估值問題。

從過往的估值水平來看，邁瑞的低估到高估的區(qū)間為45倍到65倍，這在過去公司以30%左右的利潤增速來看是合理的，但是現(xiàn)在公司的利潤增速下降到了20%左右的水平，那么我們認(rèn)為估值中樞應(yīng)該下降到40倍左右的PE，通過±10得出高估、低估區(qū)間。

從而，我們得到了如下估值表：

目前邁瑞的估值水平為3977億，已經(jīng)接近合理估值水平，如果在這個區(qū)間擊球，可能會面臨未來增速繼續(xù)向15%的水平下滑，從而使得估值中樞繼續(xù)向30倍回歸，從而導(dǎo)致投資回報率不佳的情況。

所以，從我個人的角度來說，我更傾向于在當(dāng)下以接近保守估值水平，即30倍PE的位置擊球，這樣的時間點也并非沒有出現(xiàn)過，在去年的8月份和今年的9月份都有這樣的機會出現(xiàn)。

所以，我們目前對于邁瑞的投資策略非常明確，即公司確實是好公司，就看能不能有好價格了。

最后，回答前文提出的四個問題：

答：邁瑞的產(chǎn)品線涉及：生命信息及支持業(yè)務(wù)、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，總體來說，邁瑞的產(chǎn)品處于國內(nèi)廠商龍頭地位，但相較于國外成熟廠商還有一定差距，但是邁瑞的技術(shù)能力也在持續(xù)提升，高端產(chǎn)品占比逐步提高，從國內(nèi)外的競爭角度來說，恒瑞都具備比較明顯的競爭優(yōu)勢。

答：邁瑞后續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)主要向高端領(lǐng)域進軍，根據(jù)公司給的股權(quán)激勵考核，未來3年利潤增速在20%的水平，但我們預(yù)計后續(xù)增速將下降至15%水平。

答：邁瑞的護城河非常深厚，從研發(fā)到銷售再到國外的渠道拓展，國內(nèi)幾乎找不到同級別的競爭對手，我們認(rèn)為邁瑞的競爭優(yōu)勢能夠長期保持。

答：個人認(rèn)為邁瑞目前雖然不貴，但是但是投資回報水平不會太高，主要是可能面臨著未來增速下滑所帶來的估值中樞下滑，應(yīng)對辦法很簡單，就是在具備更高安全邊際的時候揮桿。

$邁瑞醫(yī)療(SZ300760)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$藥明康德(SH603259)$

關(guān)鍵詞： 高端客戶 醫(yī)療器械 解決方案