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作者|木盒

編輯 |小白

(資料圖片僅供參考)

風(fēng)云君在2022年11月18日發(fā)表了《營收五年漲41倍，股價(jià)三年漲21倍！國聯(lián)股份：大疫情時(shí)代的工業(yè)“拼多多”》。

隨即，市場上出現(xiàn)了一篇質(zhì)疑國聯(lián)股份財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑文章，在市場極為脆弱、小作文橫行、草木皆兵的情況下，國聯(lián)股份直接兩個(gè)跌停板。

（來源：注冊制時(shí)代的炒股軟件市值風(fēng)云App）

然而，市場上的很多噪音和誤解，實(shí)則是對國聯(lián)股份業(yè)務(wù)本質(zhì)即商業(yè)模式的不理解。

如果熟讀招股說明書和年報(bào)等信息，自然就不會犯下如此低級錯(cuò)誤。

風(fēng)云君在此前研報(bào)都基礎(chǔ)上，補(bǔ)充談?wù)剬?lián)股份的理解，以及最應(yīng)該關(guān)注的關(guān)鍵問題在哪。

第一個(gè)也是最關(guān)鍵的問題是：

國聯(lián)股份2002年成立初期，最早和馬云一樣，是做黃頁起家的。

2005年成立B2B信息服務(wù)平臺——國聯(lián)資源網(wǎng)，線上提供供需信息展示和商機(jī)發(fā)布撮合服務(wù)，收取網(wǎng)站會員、會展、行業(yè)資訊等服務(wù)費(fèi)。

2014年后開始切入交易環(huán)節(jié)，分別成立了眾多B2B垂直電商，比如涂多多（涂料化工）、衛(wèi)多多（衛(wèi)生用品）、玻多多（玻璃），目前已擁有10個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條35個(gè)大品類。

所以國聯(lián)股份有兩塊業(yè)務(wù)：網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)和商業(yè)信息服務(wù)。

（2019年7月招股說明書）

2016年以來，商品交易業(yè)務(wù)收入已經(jīng)獨(dú)占鰲頭，成為收入最大的業(yè)務(wù)。

（營業(yè)收入構(gòu)成，招股說明書）

（營業(yè)收入構(gòu)成，Wind）

網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)，其中第三方電商和SaaS是不收費(fèi)的。

（2019年7月招股說明書）

所以網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)的收入都是自營電商貢獻(xiàn)，國聯(lián)股份全程參與自營電商的過程，包括購銷合同簽訂、提貨交貨、貨款收付、結(jié)算開票等。

（2019年7月招股說明書）

國聯(lián)股份承擔(dān)了存貨價(jià)格變動的風(fēng)險(xiǎn)，從會計(jì)上而言，采取全額確認(rèn)銷售收入。

關(guān)于收入的全額法和凈額法區(qū)別，具體看《風(fēng)云課堂 | 收入確認(rèn)魔術(shù)：京東營收是阿里的1.45倍，市值為何不及阿里的十分之一？》。

（市值風(fēng)云App）

但國聯(lián)股份和京東依然有區(qū)別，即國聯(lián)做的是B2B業(yè)務(wù)，而京東做的是B2C業(yè)務(wù)。

國聯(lián)股份B2B產(chǎn)品的是鈦、溶劑、樹脂、原紙、漿板、棉花、純堿、原片、化肥、農(nóng)藥、糧油等工業(yè)品，所以平均客單價(jià)也是相對比較高。

（2021年6月19日關(guān)于2020年年報(bào)問詢函回復(fù)）

可以簡單理解國聯(lián)股份做的是大宗商品貿(mào)易生意。

所以，用人均創(chuàng)收的指標(biāo)來對比國聯(lián)股份和京東、甚至阿里巴巴和拼多多，是既不了解國聯(lián)股份的業(yè)務(wù)，也不了解眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭的商業(yè)模式，亦不知道收入確認(rèn)的會計(jì)準(zhǔn)則。

既然商業(yè)模式不同導(dǎo)致收入確認(rèn)方式不同，那么在收入基礎(chǔ)上衍生的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如毛利率、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率等等，也不能拿來將國聯(lián)股份和這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)行對比。

關(guān)于B2B的盈利模式，在中國大概有9種，其中和國聯(lián)股份相關(guān)的主要有兩種：會員費(fèi)和交易費(fèi)。

（2019年7月招股說明書）

從交易費(fèi)角度考慮，行業(yè)內(nèi)可以比較的上市公司應(yīng)該是上海鋼聯(lián)、怡亞通、科通芯城等。

目前國聯(lián)股份人均收入是低于歐冶云商和上海鋼聯(lián)旗下的鋼銀電商。

（2022年12月2日媒體報(bào)道事項(xiàng)問詢函回復(fù)）

國聯(lián)股份通過拼單團(tuán)購模式，集中向上游供應(yīng)商采購，以獲取更低的價(jià)格。這是原因一。

根據(jù)利潤=（銷售價(jià)-采購價(jià)）*數(shù)量的公式，國聯(lián)股份的利潤，是通過大規(guī)模采購額換得更高的議價(jià)能力，即更低的采購價(jià)，所以說“利潤是買出來的”。

國聯(lián)股份選擇下游客戶集中度較低、而上游供應(yīng)商集中度相對較高但產(chǎn)品充分競爭的領(lǐng)域。

（市值風(fēng)云此前研報(bào)）

我們從財(cái)報(bào)可看出：2021年前五大供應(yīng)商占比21.89%，比前五名客戶占比12.22%高很多。

（2021年年報(bào)）

但由于國聯(lián)股份不從事生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這種上游集采、下游分銷的模式，需要預(yù)付給供應(yīng)商進(jìn)行鎖單生產(chǎn)，保障貨物供給。

（國聯(lián)股份預(yù)付較多的原因）

除此之外，平臺也具有更好的信用。這是原因二。

因?yàn)樯舷掠慰蛻舳疾涣私飧髯缘那闆r，而平臺有此前的交易數(shù)據(jù)，就跟我們在淘寶上買東西需要支付寶一樣。

同時(shí)，國聯(lián)股份的運(yùn)營效率也相對傳統(tǒng)交易模式更高。這是原因三。

比如2021年的存貨周轉(zhuǎn)只有0.51天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)只有2.36天，凈營運(yùn)周轉(zhuǎn)只有0.96天。

2019年-2021年，國聯(lián)股份的ROE分別高達(dá)20.96%、12.53%、14.27%，這是在2%左右低凈利率基礎(chǔ)上取得的成績，核心就在于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即更高的運(yùn)營效率。

（Wind)

所謂“融資性貿(mào)易”，是指參與貿(mào)易的各方主體在商品及服務(wù)的價(jià)值交換過程中，依托貨權(quán)、應(yīng)收賬款等財(cái)產(chǎn)權(quán)益，綜合運(yùn)用各種貿(mào)易手段，金融工具及擔(dān)保工具，實(shí)現(xiàn)獲得短期融資或增持信用目的，從而增加貿(mào)易主體的現(xiàn)金流量。

融資性貿(mào)易最典型的就是風(fēng)云君2018年的研報(bào)《上市18年講了18個(gè)故事：凱樂科技流動性之雷》，特征是上游供應(yīng)商和下游客戶均為同一實(shí)際控制人，或上下游之間存在特定利益關(guān)系。

（凱樂科技剛剛被證監(jiān)會調(diào)查出將近60億利潤的財(cái)務(wù)造假）

（市值風(fēng)云2018年獨(dú)立研報(bào)，提前四年預(yù)警。來源：市值風(fēng)云APP）

如果了解國聯(lián)股份的商業(yè)模式，就不會認(rèn)為其有融資性貿(mào)易，因?yàn)楦咧苻D(zhuǎn)模式就是要充分利用現(xiàn)金，而融資性貿(mào)易需要占用現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)），而且是長時(shí)間。

國聯(lián)股份預(yù)付款賬齡絕大部分是1個(gè)月以內(nèi)的。

（2019年7月招股說明書）

國聯(lián)股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額還是正的。

（國聯(lián)股份經(jīng)營現(xiàn)金流凈額）

（上海鋼聯(lián)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額）

此外，國聯(lián)股份上游供應(yīng)商和下游客戶絕大部分沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系。

雖然有客戶和供應(yīng)商同一情況，但采購和銷售的產(chǎn)品是不一樣的。

（2021年6月19日關(guān)于2020年年報(bào)問詢函回復(fù)）

而且上海華舟明顯主要是供應(yīng)商，而山東東岳飛達(dá)明顯主要是客戶，新疆建咨中億是國資控股，公司參與混改持有部分股權(quán)，國資配合造假的概率極低。

（2021年6月19日關(guān)于2020年年報(bào)問詢函回復(fù)）

另外，從2020年預(yù)付賬款名單和供應(yīng)商名單，合同負(fù)債名單和客戶名單，都是對應(yīng)的。

國聯(lián)股份的高ROE是否建立在高風(fēng)險(xiǎn)（比如高杠桿、高庫存、大量資金占用）基礎(chǔ)上？即能否在高周轉(zhuǎn)模式下保持高資產(chǎn)質(zhì)量。

2019年-2021年國聯(lián)股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為49%、41.8%、51.7%，并不算高，2016年-2018年資產(chǎn)負(fù)債率比上海鋼聯(lián)低。

（招股說明書）

核心是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，但同時(shí)保持正的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額：預(yù)付賬款增加同時(shí)應(yīng)付賬款也在增加，同時(shí)預(yù)收的合同負(fù)債額度也增加很快。

而且預(yù)付賬款增加是隨著營業(yè)收入增加所致，占比僅為7%左右，即絕對值雖然高，但是占比卻很少。

國聯(lián)股份會先收取客戶10%-20%的定金，自己還建立了信用系統(tǒng)給信用賒銷。

（2021年6月19日關(guān)于2020年年報(bào)問詢函回復(fù)）

同時(shí)應(yīng)收賬款計(jì)提比較嚴(yán)格，占收入比例也很少，只有收入的1%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣很高。

（應(yīng)收賬款計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)）

（應(yīng)收賬款占比和周轉(zhuǎn)情況）

作為存貨，國聯(lián)股份有兩種模式：自有倉發(fā)貨和供應(yīng)商運(yùn)輸，均要承擔(dān)存貨價(jià)格漲跌風(fēng)險(xiǎn)，如果客戶違約，也要承擔(dān)預(yù)付賬款的風(fēng)險(xiǎn)。

（2021年6月19日關(guān)于2020年年報(bào)問詢函回復(fù)）

但讓人驚奇的是，國聯(lián)股份存貨一樣很少，2021年相對360億的營業(yè)成本，存貨僅7000萬，幾乎可忽略不計(jì)，存貨周轉(zhuǎn)率一樣很高。

國聯(lián)股份有10%-20%的預(yù)收貨款（合同負(fù)債科目），除非價(jià)格突然暴跌10%-20%，客戶才會違約，概率極小。

而且國聯(lián)股份業(yè)務(wù)周期比較短，但商品變化是長周期，所以短期暴跌的可能性也比較小。

（整個(gè)排產(chǎn)銷售的周期較短，招股說明書）

查詢公告：

（Wind）

除機(jī)構(gòu)小股東減持之外，實(shí)際控制人和眾多高管2019年上市以來都沒減持過，反而都在增持。

（上市以來重要股東增減持情況）

國聯(lián)股份還準(zhǔn)備去瑞士交易所發(fā)行GDR，這也被中國證監(jiān)會核準(zhǔn)通過了。

如果財(cái)務(wù)造假，難道去國際上丟人？

而且可能承擔(dān)更嚴(yán)重的后果。

最后一個(gè)問題是：

雖然財(cái)務(wù)上不可對比，但同為互聯(lián)網(wǎng)公司，國聯(lián)股份幾乎是阿里、京東、拼多多的雜糅版：

（1）自營商業(yè)模式類似京東；

（2）to B業(yè)務(wù)類似阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)；

根據(jù)中國B2B專業(yè)媒體和行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)托比網(wǎng)于2021年12月發(fā)布了“2021中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)百強(qiáng)榜”，阿里巴巴排名第一，國聯(lián)股份排名第四。

（2021年年報(bào)）

（3）營銷模式類似拼多多，采取的拼單團(tuán)購。

未來發(fā)展上，風(fēng)云君認(rèn)為國聯(lián)股份要走的路和拼多多類似，即產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

（《國聯(lián)股份：到底是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，還是數(shù)字化貿(mào)易商？｜盛景彭志強(qiáng)》）

國聯(lián)股份多次在年報(bào)中提到“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”這個(gè)名詞，即把企業(yè)和企業(yè)、把產(chǎn)業(yè)的上下游連接起來，更重要的是能夠通過訂單驅(qū)動連接企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)，將智能工廠進(jìn)行共構(gòu)連接，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，推動智能制造。

（2021年年報(bào)）

風(fēng)云君認(rèn)為這個(gè)就是C2M的意思，就是Customer-to-Manufacturer（用戶直連制造），通過自動、定制、節(jié)能、柔性化生產(chǎn)，完成“零庫存”式的高周轉(zhuǎn)。

類似拼多多扶持工廠，國聯(lián)股份也在執(zhí)行“云工廠”策略：

（1）幫助上游數(shù)字化升級，解決產(chǎn)能；

（2）在倉儲上布局中心倉分銷倉；

（3）未來不僅可以做商品的集采，還可以做服務(wù)的集采（倉儲、物流）。

國聯(lián)股份做的是工業(yè)品的B2B生意，收入主要靠的是自營電商為主的網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)，盈利模式為采購和銷售的價(jià)差。

競爭優(yōu)勢在于：

（1）集采的低價(jià)，平臺交易量越大，優(yōu)勢就越明顯；

（2）平臺積累的交易數(shù)據(jù)，對上下游有較好的風(fēng)險(xiǎn)評估能力，同時(shí)作為信用中介連接客戶和供應(yīng)商；

（3）運(yùn)營效率更高，高ROE是建立在高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)模式上，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量良好，經(jīng)營現(xiàn)金流為正；

（4）目前在推行“云工廠”戰(zhàn)略，從賦能供應(yīng)鏈角度進(jìn)一步減少上游生產(chǎn)成本。

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