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$通潤(rùn)裝備(SZ002150)$終于開板了，站在這個(gè)位置市場(chǎng)也有了參與的機(jī)會(huì)，可以好好聊聊通潤(rùn)裝備的價(jià)值到底是多少，還有沒有參與的空間了（前面一路一字板上去聊了意義也不大），以下分析均基于已經(jīng)10板的基礎(chǔ)上，交易自行注意風(fēng)險(xiǎn)。

（1）控制權(quán)變更，出讓29.99%股權(quán)給正泰電器。江蘇通潤(rùn)裝備科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”、“通潤(rùn)裝備”或 “上市公司”）的控股股東常熟市千斤頂廠及其一致行動(dòng)人 TORIN JACKS,INC. 將通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其持有的公司 106,955,115 股股票（占公司總股本的 29.99%）以總價(jià)1,020,000,000 元轉(zhuǎn)讓給浙江正泰電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“正泰電器”）及其一致行動(dòng)人溫州卓泰企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“溫州卓泰”）

(資料圖片)

（2）100%現(xiàn)金進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)正泰電源控制權(quán)（光伏逆變器資產(chǎn)）。公司以現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)正泰電器、綽峰、摯者擬共同設(shè)立的合資公司100%股權(quán)，合資公司主要資產(chǎn)為正泰電器控制的光伏逆變器及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)（即正泰電源的控制權(quán)）

正泰電器是低壓電器市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器五大類低壓電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司歷經(jīng) 由小及大的發(fā)展，建立了經(jīng)驗(yàn)豐富的管理、研發(fā)、生產(chǎn)及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，使“CHINT”、 “正泰”成為了中國(guó)著名的低壓電器品牌。2016 年，公司經(jīng)過(guò)重大資產(chǎn)重組注入光伏發(fā)電業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)由原有的低壓電器及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售 擴(kuò)展至光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、EPC 工程總包及太陽(yáng)能電池組件的制造及銷售業(yè)務(wù)。 2019 年正泰電器營(yíng)業(yè)收入首次突破三百億人民幣，2019 年至 2021 年，正 泰電器營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，現(xiàn)已被授予“全國(guó)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量誠(chéng)信示范企業(yè)”、“浙江省信用管理示范企業(yè)”、“溫州市自營(yíng)生產(chǎn)出口龍頭企業(yè)”、“溫州市外經(jīng)工作先進(jìn)單位”等榮譽(yù)稱號(hào)。 母公司正泰集團(tuán)是2022浙商全國(guó)500強(qiáng)第21位，集團(tuán)營(yíng)收超過(guò)1000億人民幣，是電力行業(yè)的巨頭企業(yè)之一。 二、交易標(biāo)的：通潤(rùn)裝備業(yè)務(wù)概覽 通潤(rùn)裝備的主營(yíng)業(yè)務(wù)為金屬工具箱柜、機(jī)電鈑金及輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)。作為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入金屬工具箱柜行業(yè)的規(guī)模企業(yè)之一，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前已成為國(guó)內(nèi)金屬工具箱柜行業(yè)的龍頭企業(yè)，牽頭制定了國(guó)內(nèi)多個(gè)金屬工具箱柜產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、生產(chǎn)規(guī)模、 技術(shù)水平、服務(wù)能力等方面均處于行業(yè)先進(jìn)水平。通潤(rùn)裝備依托工具箱柜行業(yè)鈑金制造優(yōu)勢(shì)向機(jī)電鈑金行業(yè)拓展，主要為客戶提供機(jī)電鈑金件制造與集成服務(wù)。在輸配電控制設(shè)備領(lǐng)域，通潤(rùn)裝備是專業(yè)的高低壓成套設(shè)備和元器件產(chǎn)品供應(yīng)商，具有較強(qiáng)的研發(fā)及生產(chǎn)能力。 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下，整體算還不錯(cuò)的殼資產(chǎn)，業(yè)務(wù)還在賺錢，后面做了業(yè)績(jī)承諾。 “并繼續(xù)負(fù)責(zé)標(biāo)的公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)與管理， 并承諾在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度原主營(yíng)業(yè)務(wù)（不包括擬剝離資產(chǎn)）每一年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)均不低于 6,000 萬(wàn)元人民幣。若實(shí)際實(shí)現(xiàn)的金額低于前述目標(biāo)值，由乙方在該年度審計(jì)報(bào)告出具之日后的三十（30）日內(nèi)通過(guò)現(xiàn)金補(bǔ)償方式向標(biāo)的公司補(bǔ)足差額”

通潤(rùn)裝備的主營(yíng)業(yè)務(wù)為金屬工具箱柜、機(jī)電鈑金及輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)。作為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入金屬工具箱柜行業(yè)的規(guī)模企業(yè)之一，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前已成為國(guó)內(nèi)金屬工具箱柜行業(yè)的龍頭企業(yè)，牽頭制定了國(guó)內(nèi)多個(gè)金屬工具箱柜產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、生產(chǎn)規(guī)模、 技術(shù)水平、服務(wù)能力等方面均處于行業(yè)先進(jìn)水平。通潤(rùn)裝備依托工具箱柜行業(yè)鈑金制造優(yōu)勢(shì)向機(jī)電鈑金行業(yè)拓展，主要為客戶提供機(jī)電鈑金件制造與集成服務(wù)。在輸配電控制設(shè)備領(lǐng)域，通潤(rùn)裝備是專業(yè)的高低壓成套設(shè)備和元器件產(chǎn)品供應(yīng)商，具有較強(qiáng)的研發(fā)及生產(chǎn)能力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下，整體算還不錯(cuò)的殼資產(chǎn)，業(yè)務(wù)還在賺錢，后面做了業(yè)績(jī)承諾。

“并繼續(xù)負(fù)責(zé)標(biāo)的公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)與管理， 并承諾在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度原主營(yíng)業(yè)務(wù)（不包括擬剝離資產(chǎn)）每一年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)均不低于 6,000 萬(wàn)元人民幣。若實(shí)際實(shí)現(xiàn)的金額低于前述目標(biāo)值，由乙方在該年度審計(jì)報(bào)告出具之日后的三十（30）日內(nèi)通過(guò)現(xiàn)金補(bǔ)償方式向標(biāo)的公司補(bǔ)足差額”

這里是這次重組最重要的看點(diǎn)，正泰電源的注入，正泰電源是國(guó)內(nèi)頭部的光伏逆變器公司，也是最早開始研發(fā)光伏逆變器的公司之一，同時(shí)也涉及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。

近兩年光伏逆變器可以稱得上是最耀眼的賽道之一，背后是光伏產(chǎn)業(yè)整體的崛起帶來(lái)的行業(yè)爆發(fā)，陽(yáng)光電源，2年10倍+，錦浪科技3年30倍，德業(yè)股份一年半接近10倍，無(wú)不說(shuō)明這個(gè)行業(yè)的潛力和想象力。

這次收購(gòu)是100%現(xiàn)金收購(gòu)，且本次收購(gòu)與資產(chǎn)注入互為前提，咱們先看公司業(yè)務(wù)情況，以下是公司主體信息。

“正泰電源是是國(guó)內(nèi)最早開始研發(fā)光伏逆變器的公司之一，具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、充足的技術(shù)儲(chǔ)備與豐富的制造經(jīng)驗(yàn)。其業(yè)務(wù)范圍涵蓋光伏逆變器、光伏匯流箱、商用儲(chǔ)能一體機(jī)、預(yù)裝式光伏系統(tǒng)、預(yù)裝式儲(chǔ)能系統(tǒng)等。正泰電源具備深厚的技術(shù)積淀和產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)已達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，目前已經(jīng)形成可覆蓋戶用、分布式、集中式光伏發(fā)電和儲(chǔ)能全應(yīng)用場(chǎng)景的豐富產(chǎn)品線，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的1KW-4.4MW全系列光伏逆變器產(chǎn)品及BMS等儲(chǔ)能系統(tǒng)核心設(shè)備，可以提供光儲(chǔ)一體化解決方案，滿足不同國(guó)家地區(qū)、不同應(yīng)用場(chǎng)景、不同客戶的定制化需求。其產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外，并取得了良好的市場(chǎng)口碑和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)，正泰電源深耕布局優(yōu)質(zhì)海外市場(chǎng)，在北美、亞太、巴西等國(guó)家地區(qū)搭建起成熟、高效的銷售網(wǎng)絡(luò)體系。憑借完善的產(chǎn)品類型、過(guò)硬的產(chǎn)品技術(shù)與成熟的銷售渠道，正泰電源在美國(guó)、韓國(guó)等優(yōu)質(zhì)海外市場(chǎng)占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額。

據(jù)IHS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年度正泰電源逆變器產(chǎn)品已占據(jù)北美工商業(yè)光伏市場(chǎng)份額的32.50%，已占據(jù)韓國(guó)光伏發(fā)電市場(chǎng)份額的18.30%，市場(chǎng)占有率位居韓國(guó)第一。近年來(lái)，隨著下游光伏、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，正泰電源也迎來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期。2021年正泰電源光伏逆變器出貨量同比增長(zhǎng)130.60%，2022年1-10月正泰電源光伏逆變器出貨量累計(jì)為3,133.52MW，同比增長(zhǎng)142.27%”

公告文件里大體上披露了業(yè)務(wù)范圍，技術(shù)水平，產(chǎn)品線，市場(chǎng)地位以及出貨量的情況，業(yè)務(wù)上，實(shí)際就是上面提到的光伏和儲(chǔ)能兩個(gè)板塊，這個(gè)都在官網(wǎng)里可以看到，也跟公司公告的信息一致。

2022年中報(bào)正泰電器披露了公司新增裝機(jī)容量 2,706MW，其中外銷裝機(jī)容量657MW。我們做一個(gè)比較簡(jiǎn)單粗暴的估算，可以推測(cè)2022年1-10月，正泰電器整體新增裝機(jī)為4,510MW，其中1,095MW來(lái)自外銷，大體可以看出來(lái)光伏逆變器基本以內(nèi)銷為主，上周的回復(fù)函中，披露了公司21年的收入信息。

正泰電器2021年年報(bào)中，披露了目前光伏逆變器業(yè)務(wù)的產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率情況，之前正泰電器在光伏逆變器里投資了2.88億元人民幣，逆變器產(chǎn)能為5,500MW，即5.5GW，今年擴(kuò)產(chǎn)了一部分，儲(chǔ)能大功率PCS全球出貨量位居全國(guó)第八，這里基于上面的數(shù)據(jù)匡算公司業(yè)務(wù)大體的狀況。

一塊塊看看不同業(yè)務(wù)板塊各值多少錢吧

逆變器通常來(lái)說(shuō)分組串式、集中式、微逆幾種，價(jià)格有一定差距，為避免誤差，這里逆變器業(yè)務(wù)的測(cè)算，我們可以大體采用二者的均價(jià)邏輯計(jì)算，今年的光伏逆變器價(jià)格在0.12-0.35元/W（功率、面向市場(chǎng)不同，售價(jià)不同，比如海外售價(jià)會(huì)更高，戶用的也會(huì)更高），比較低的年份也有0.11-0.15元/W的時(shí)候，即1.1-3.5億/GW。

由于沒有實(shí)際戶用和商用逆變器的拆分?jǐn)?shù)據(jù)，這里用公司披露的回復(fù)函數(shù)據(jù)算公司逆變器的單價(jià)，2021年公司實(shí)際逆變器銷售額9億，3.6GW，即2.5億/GW，今年前三季度公司逆變器出貨量在3.6GW，考慮到Q4通常是逆變器的出貨高峰，預(yù)計(jì)逆變器業(yè)務(wù)全年出貨在5GW以上是比較合理的，也跟公司披露的產(chǎn)能信息比較一致，直接取假設(shè)銷售額在13億左右。

業(yè)務(wù)拆分后，為避免關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，通常會(huì)為避免關(guān)聯(lián)交易把業(yè)務(wù)的毛利調(diào)整回行業(yè)常態(tài)，這里我們可以取同行公司的毛利均值和凈利潤(rùn)均值來(lái)算。目前毛利率上，看錦浪/固德威/陽(yáng)光電源/禾望電氣Q3毛利率均值為29.85%，凈利潤(rùn)均值為11.33%，基于此匡算，大體可知公司裝入的光伏逆變器業(yè)務(wù)可算凈利潤(rùn)在1.47億左右

以上來(lái)自專家調(diào)研紀(jì)要，訪談聊了一下，明年會(huì)擴(kuò)產(chǎn)20-30%（后續(xù)只能等年報(bào)驗(yàn)證了），也即23年?duì)I收在15億左右，凈利潤(rùn)在1.7億，按當(dāng)前的逆變器行業(yè)平均估值80x PE算，該塊業(yè)務(wù)給120億以上定價(jià)完全合理。（補(bǔ)充：目前正泰電源市占率在北美和韓國(guó)都是很高的，北美超過(guò)30%，是絕對(duì)的北美龍頭，這個(gè)估值甚至沒有考慮龍頭的溢價(jià)）

這里沒有找到拆分?jǐn)?shù)據(jù)，這里用調(diào)研信息，正泰電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有大儲(chǔ)和戶儲(chǔ)，周末市場(chǎng)傳的陽(yáng)光電源下調(diào)了戶儲(chǔ)的出貨預(yù)期鬼故事，不過(guò)當(dāng)晚的會(huì)議里提到了預(yù)計(jì)次年大儲(chǔ)有超預(yù)期的可能，至少在大儲(chǔ)這個(gè)版塊上明年確定性是相當(dāng)高的。

這塊沒有找到詳細(xì)的拆分信息，目前看專家訪談的信息，明年預(yù)計(jì)整個(gè)儲(chǔ)能版塊營(yíng)收在10-15億，凈利率會(huì)低一些，預(yù)計(jì)在3-6%（大儲(chǔ)業(yè)務(wù)都這么低，訪談的時(shí)候我也比較詫異，不過(guò)規(guī)模和體量巨大，獨(dú)立之后發(fā)展?jié)摿σ矔?huì)釋放出來(lái)），考慮到未來(lái)業(yè)務(wù)的潛力（消納必要性），但這塊目前業(yè)務(wù)體量還比較松，這塊可以當(dāng)個(gè)送的期權(quán)，給30-40億估值（科信60億）

公司原來(lái)的配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)和柜體業(yè)務(wù)大概價(jià)值就在20-30億，因?yàn)楦┯型瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)，所以配電這塊直接剝離出去了，留下了金屬箱柜，開關(guān)這些跟正泰可協(xié)同的業(yè)務(wù)。不過(guò)剝離出去的業(yè)務(wù)本身盈利能力就比較差，留下的這塊業(yè)務(wù)實(shí)際在公司業(yè)務(wù)中是持續(xù)創(chuàng)收的，每年穩(wěn)定在1-1.2億利潤(rùn)，考慮正泰入主后的協(xié)同機(jī)會(huì)，給20x PE值20億以上，只按業(yè)績(jī)承諾也值10億以上。

所以可以理解為，通潤(rùn)裝備完成重組后，保守估值=逆變器130億（已經(jīng)確定的明牌資產(chǎn)）+儲(chǔ)能30億（期權(quán)）+原有業(yè)務(wù)20億（已有資產(chǎn)），至少在180億以上（板塊共振情況下），即便在已經(jīng)10連板的現(xiàn)在，明牌估值仍有一倍以上的空間，加上深交所對(duì)高度的限制較少，看好通潤(rùn)再翻一倍以上。

利益相關(guān)：2022年12月5日買入10%倉(cāng)位，2022年12月6日買入15%倉(cāng)位，綜合成本23.34

$科信技術(shù)(SZ300565)$$禾望電氣(SH603063)$

關(guān)鍵詞： 通潤(rùn)裝備 正泰電器 主營(yíng)業(yè)務(wù)