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$通潤裝備(SZ002150)$終于開板了，站在這個位置市場也有了參與的機(jī)會，可以好好聊聊通潤裝備的價值到底是多少，還有沒有參與的空間了（前面一路一字板上去聊了意義也不大），以下分析均基于已經(jīng)10板的基礎(chǔ)上，交易自行注意風(fēng)險。

（1）控制權(quán)變更，出讓29.99%股權(quán)給正泰電器。江蘇通潤裝備科技股份有限公司（以下簡稱“公司”、“通潤裝備”或 “上市公司”）的控股股東常熟市千斤頂廠及其一致行動人 TORIN JACKS,INC. 將通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其持有的公司 106,955,115 股股票（占公司總股本的 29.99%）以總價1,020,000,000 元轉(zhuǎn)讓給浙江正泰電器股份有限公司（以下簡稱“正泰電器”）及其一致行動人溫州卓泰企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“溫州卓泰”）

(資料圖片)

（2）100%現(xiàn)金進(jìn)行資產(chǎn)收購，收購正泰電源控制權(quán)（光伏逆變器資產(chǎn)）。公司以現(xiàn)金對價收購正泰電器、綽峰、摯者擬共同設(shè)立的合資公司100%股權(quán)，合資公司主要資產(chǎn)為正泰電器控制的光伏逆變器及儲能業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)（即正泰電源的控制權(quán)）

正泰電器是低壓電器市場的龍頭企業(yè)，主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器五大類低壓電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司歷經(jīng) 由小及大的發(fā)展，建立了經(jīng)驗豐富的管理、研發(fā)、生產(chǎn)及營銷團(tuán)隊，使“CHINT”、 “正泰”成為了中國著名的低壓電器品牌。2016 年，公司經(jīng)過重大資產(chǎn)重組注入光伏發(fā)電業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)由原有的低壓電器及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售 擴(kuò)展至光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運營、EPC 工程總包及太陽能電池組件的制造及銷售業(yè)務(wù)。 2019 年正泰電器營業(yè)收入首次突破三百億人民幣，2019 年至 2021 年，正 泰電器營業(yè)收入穩(wěn)步增長，現(xiàn)已被授予“全國產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量誠信示范企業(yè)”、“浙江省信用管理示范企業(yè)”、“溫州市自營生產(chǎn)出口龍頭企業(yè)”、“溫州市外經(jīng)工作先進(jìn)單位”等榮譽(yù)稱號。 母公司正泰集團(tuán)是2022浙商全國500強(qiáng)第21位，集團(tuán)營收超過1000億人民幣，是電力行業(yè)的巨頭企業(yè)之一。 二、交易標(biāo)的：通潤裝備業(yè)務(wù)概覽 通潤裝備的主營業(yè)務(wù)為金屬工具箱柜、機(jī)電鈑金及輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)。作為國內(nèi)最早進(jìn)入金屬工具箱柜行業(yè)的規(guī)模企業(yè)之一，經(jīng)過多年的發(fā)展，目前已成為國內(nèi)金屬工具箱柜行業(yè)的龍頭企業(yè)，牽頭制定了國內(nèi)多個金屬工具箱柜產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在產(chǎn)品設(shè)計能力、生產(chǎn)規(guī)模、 技術(shù)水平、服務(wù)能力等方面均處于行業(yè)先進(jìn)水平。通潤裝備依托工具箱柜行業(yè)鈑金制造優(yōu)勢向機(jī)電鈑金行業(yè)拓展，主要為客戶提供機(jī)電鈑金件制造與集成服務(wù)。在輸配電控制設(shè)備領(lǐng)域，通潤裝備是專業(yè)的高低壓成套設(shè)備和元器件產(chǎn)品供應(yīng)商，具有較強(qiáng)的研發(fā)及生產(chǎn)能力。 財務(wù)數(shù)據(jù)如下，整體算還不錯的殼資產(chǎn)，業(yè)務(wù)還在賺錢，后面做了業(yè)績承諾。 “并繼續(xù)負(fù)責(zé)標(biāo)的公司原主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營與管理， 并承諾在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度原主營業(yè)務(wù)（不包括擬剝離資產(chǎn)）每一年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤均不低于 6,000 萬元人民幣。若實際實現(xiàn)的金額低于前述目標(biāo)值，由乙方在該年度審計報告出具之日后的三十（30）日內(nèi)通過現(xiàn)金補(bǔ)償方式向標(biāo)的公司補(bǔ)足差額”

通潤裝備的主營業(yè)務(wù)為金屬工具箱柜、機(jī)電鈑金及輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)。作為國內(nèi)最早進(jìn)入金屬工具箱柜行業(yè)的規(guī)模企業(yè)之一，經(jīng)過多年的發(fā)展，目前已成為國內(nèi)金屬工具箱柜行業(yè)的龍頭企業(yè)，牽頭制定了國內(nèi)多個金屬工具箱柜產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在產(chǎn)品設(shè)計能力、生產(chǎn)規(guī)模、 技術(shù)水平、服務(wù)能力等方面均處于行業(yè)先進(jìn)水平。通潤裝備依托工具箱柜行業(yè)鈑金制造優(yōu)勢向機(jī)電鈑金行業(yè)拓展，主要為客戶提供機(jī)電鈑金件制造與集成服務(wù)。在輸配電控制設(shè)備領(lǐng)域，通潤裝備是專業(yè)的高低壓成套設(shè)備和元器件產(chǎn)品供應(yīng)商，具有較強(qiáng)的研發(fā)及生產(chǎn)能力。

財務(wù)數(shù)據(jù)如下，整體算還不錯的殼資產(chǎn)，業(yè)務(wù)還在賺錢，后面做了業(yè)績承諾。

“并繼續(xù)負(fù)責(zé)標(biāo)的公司原主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營與管理， 并承諾在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度原主營業(yè)務(wù)（不包括擬剝離資產(chǎn)）每一年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤均不低于 6,000 萬元人民幣。若實際實現(xiàn)的金額低于前述目標(biāo)值，由乙方在該年度審計報告出具之日后的三十（30）日內(nèi)通過現(xiàn)金補(bǔ)償方式向標(biāo)的公司補(bǔ)足差額”

這里是這次重組最重要的看點，正泰電源的注入，正泰電源是國內(nèi)頭部的光伏逆變器公司，也是最早開始研發(fā)光伏逆變器的公司之一，同時也涉及儲能業(yè)務(wù)。

近兩年光伏逆變器可以稱得上是最耀眼的賽道之一，背后是光伏產(chǎn)業(yè)整體的崛起帶來的行業(yè)爆發(fā)，陽光電源，2年10倍+，錦浪科技3年30倍，德業(yè)股份一年半接近10倍，無不說明這個行業(yè)的潛力和想象力。

這次收購是100%現(xiàn)金收購，且本次收購與資產(chǎn)注入互為前提，咱們先看公司業(yè)務(wù)情況，以下是公司主體信息。

“正泰電源是是國內(nèi)最早開始研發(fā)光伏逆變器的公司之一，具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢、充足的技術(shù)儲備與豐富的制造經(jīng)驗。其業(yè)務(wù)范圍涵蓋光伏逆變器、光伏匯流箱、商用儲能一體機(jī)、預(yù)裝式光伏系統(tǒng)、預(yù)裝式儲能系統(tǒng)等。正泰電源具備深厚的技術(shù)積淀和產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗，相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)已達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，目前已經(jīng)形成可覆蓋戶用、分布式、集中式光伏發(fā)電和儲能全應(yīng)用場景的豐富產(chǎn)品線，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的1KW-4.4MW全系列光伏逆變器產(chǎn)品及BMS等儲能系統(tǒng)核心設(shè)備，可以提供光儲一體化解決方案，滿足不同國家地區(qū)、不同應(yīng)用場景、不同客戶的定制化需求。其產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外，并取得了良好的市場口碑和經(jīng)營業(yè)績。長期以來，正泰電源深耕布局優(yōu)質(zhì)海外市場，在北美、亞太、巴西等國家地區(qū)搭建起成熟、高效的銷售網(wǎng)絡(luò)體系。憑借完善的產(chǎn)品類型、過硬的產(chǎn)品技術(shù)與成熟的銷售渠道，正泰電源在美國、韓國等優(yōu)質(zhì)海外市場占據(jù)了較高的市場份額。

據(jù)IHS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年度正泰電源逆變器產(chǎn)品已占據(jù)北美工商業(yè)光伏市場份額的32.50%，已占據(jù)韓國光伏發(fā)電市場份額的18.30%，市場占有率位居韓國第一。近年來，隨著下游光伏、儲能業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，正泰電源也迎來業(yè)績高速增長期。2021年正泰電源光伏逆變器出貨量同比增長130.60%，2022年1-10月正泰電源光伏逆變器出貨量累計為3,133.52MW，同比增長142.27%”

公告文件里大體上披露了業(yè)務(wù)范圍，技術(shù)水平，產(chǎn)品線，市場地位以及出貨量的情況，業(yè)務(wù)上，實際就是上面提到的光伏和儲能兩個板塊，這個都在官網(wǎng)里可以看到，也跟公司公告的信息一致。

2022年中報正泰電器披露了公司新增裝機(jī)容量 2,706MW，其中外銷裝機(jī)容量657MW。我們做一個比較簡單粗暴的估算，可以推測2022年1-10月，正泰電器整體新增裝機(jī)為4,510MW，其中1,095MW來自外銷，大體可以看出來光伏逆變器基本以內(nèi)銷為主，上周的回復(fù)函中，披露了公司21年的收入信息。

正泰電器2021年年報中，披露了目前光伏逆變器業(yè)務(wù)的產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率情況，之前正泰電器在光伏逆變器里投資了2.88億元人民幣，逆變器產(chǎn)能為5,500MW，即5.5GW，今年擴(kuò)產(chǎn)了一部分，儲能大功率PCS全球出貨量位居全國第八，這里基于上面的數(shù)據(jù)匡算公司業(yè)務(wù)大體的狀況。

一塊塊看看不同業(yè)務(wù)板塊各值多少錢吧

逆變器通常來說分組串式、集中式、微逆幾種，價格有一定差距，為避免誤差，這里逆變器業(yè)務(wù)的測算，我們可以大體采用二者的均價邏輯計算，今年的光伏逆變器價格在0.12-0.35元/W（功率、面向市場不同，售價不同，比如海外售價會更高，戶用的也會更高），比較低的年份也有0.11-0.15元/W的時候，即1.1-3.5億/GW。

由于沒有實際戶用和商用逆變器的拆分?jǐn)?shù)據(jù)，這里用公司披露的回復(fù)函數(shù)據(jù)算公司逆變器的單價，2021年公司實際逆變器銷售額9億，3.6GW，即2.5億/GW，今年前三季度公司逆變器出貨量在3.6GW，考慮到Q4通常是逆變器的出貨高峰，預(yù)計逆變器業(yè)務(wù)全年出貨在5GW以上是比較合理的，也跟公司披露的產(chǎn)能信息比較一致，直接取假設(shè)銷售額在13億左右。

業(yè)務(wù)拆分后，為避免關(guān)聯(lián)交易問題，通常會為避免關(guān)聯(lián)交易把業(yè)務(wù)的毛利調(diào)整回行業(yè)常態(tài)，這里我們可以取同行公司的毛利均值和凈利潤均值來算。目前毛利率上，看錦浪/固德威/陽光電源/禾望電氣Q3毛利率均值為29.85%，凈利潤均值為11.33%，基于此匡算，大體可知公司裝入的光伏逆變器業(yè)務(wù)可算凈利潤在1.47億左右

以上來自專家調(diào)研紀(jì)要，訪談聊了一下，明年會擴(kuò)產(chǎn)20-30%（后續(xù)只能等年報驗證了），也即23年營收在15億左右，凈利潤在1.7億，按當(dāng)前的逆變器行業(yè)平均估值80x PE算，該塊業(yè)務(wù)給120億以上定價完全合理。（補(bǔ)充：目前正泰電源市占率在北美和韓國都是很高的，北美超過30%，是絕對的北美龍頭，這個估值甚至沒有考慮龍頭的溢價）

這里沒有找到拆分?jǐn)?shù)據(jù)，這里用調(diào)研信息，正泰電源的儲能業(yè)務(wù)有大儲和戶儲，周末市場傳的陽光電源下調(diào)了戶儲的出貨預(yù)期鬼故事，不過當(dāng)晚的會議里提到了預(yù)計次年大儲有超預(yù)期的可能，至少在大儲這個版塊上明年確定性是相當(dāng)高的。

這塊沒有找到詳細(xì)的拆分信息，目前看專家訪談的信息，明年預(yù)計整個儲能版塊營收在10-15億，凈利率會低一些，預(yù)計在3-6%（大儲業(yè)務(wù)都這么低，訪談的時候我也比較詫異，不過規(guī)模和體量巨大，獨立之后發(fā)展?jié)摿σ矔尫懦鰜恚?/b>，考慮到未來業(yè)務(wù)的潛力（消納必要性），但這塊目前業(yè)務(wù)體量還比較松，這塊可以當(dāng)個送的期權(quán)，給30-40億估值（科信60億）

公司原來的配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)和柜體業(yè)務(wù)大概價值就在20-30億，因為跟正泰有同業(yè)競爭，所以配電這塊直接剝離出去了，留下了金屬箱柜，開關(guān)這些跟正泰可協(xié)同的業(yè)務(wù)。不過剝離出去的業(yè)務(wù)本身盈利能力就比較差，留下的這塊業(yè)務(wù)實際在公司業(yè)務(wù)中是持續(xù)創(chuàng)收的，每年穩(wěn)定在1-1.2億利潤，考慮正泰入主后的協(xié)同機(jī)會，給20x PE值20億以上，只按業(yè)績承諾也值10億以上。

所以可以理解為，通潤裝備完成重組后，保守估值=逆變器130億（已經(jīng)確定的明牌資產(chǎn)）+儲能30億（期權(quán)）+原有業(yè)務(wù)20億（已有資產(chǎn)），至少在180億以上（板塊共振情況下），即便在已經(jīng)10連板的現(xiàn)在，明牌估值仍有一倍以上的空間，加上深交所對高度的限制較少，看好通潤再翻一倍以上。

利益相關(guān)：2022年12月5日買入10%倉位，2022年12月6日買入15%倉位，綜合成本23.34

$科信技術(shù)(SZ300565)$$禾望電氣(SH603063)$