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$亞鉀國(guó)際(SZ000893)$ 主營(yíng)業(yè)務(wù)鉀肥，下游需求穩(wěn)定且剛性，不存在因技術(shù)更新被替代的風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)產(chǎn)生其他行業(yè)的增量需求爆發(fā)，屬于高滲透低增長(zhǎng)周期性行業(yè)。

(相關(guān)資料圖)

一、行業(yè)供需背景

鉀是農(nóng)作物生長(zhǎng)三大必需的營(yíng)養(yǎng)元素之一，被譽(yù)為“糧食的糧食”。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀由于資源豐富、養(yǎng)分濃度高、易吸收的特點(diǎn)，在鉀肥產(chǎn)品中占比超過(guò)90%。

2021年全球可采鉀鹽儲(chǔ)量（K2O）37億噸。世界鉀鹽資源分布極度不平衡，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯是鉀鹽儲(chǔ)量最多的三個(gè)國(guó)家，鉀鹽儲(chǔ)量分別為11億噸、7.5億噸、4億噸，占全球儲(chǔ)量的64.29%。中國(guó)鉀鹽儲(chǔ)量為3.5億噸，占比不足10%，近90%的探明儲(chǔ)量位于青海察爾汗鹽湖（折kcl儲(chǔ)量5.4億噸）。

鉀肥資源可分為兩類，分別為鉀礦和含鉀的鹵水；中國(guó)、以色列、約旦和智利基本以含鉀的鹵水作為原料制造氯化鉀；其他的鉀肥生產(chǎn)國(guó)家和企業(yè)基本采用鉀礦生產(chǎn)鉀肥。

全球鉀肥（折合kcl）產(chǎn)能約為7200萬(wàn)噸，前六家巨頭加拿大Nutrien、美國(guó)美盛、白俄羅斯鉀肥、烏拉爾鉀肥、K+S和 ICL的整體產(chǎn)能約為5700萬(wàn)噸，占比約為80%，六家巨頭之外的鉀肥產(chǎn)能1500萬(wàn)噸，占比20%。

我國(guó)氯化鉀產(chǎn)能約860萬(wàn)噸（占比12%），但由于資源限制，常年產(chǎn)量不足600萬(wàn)噸。而世界排名第一的Nutrien產(chǎn)能在1400萬(wàn)噸，Nutrien一家的氯化鉀產(chǎn)能比全國(guó)產(chǎn)能都要大。在全球三大鉀資源國(guó)家中，除了加拿大外，白俄羅斯和俄羅斯都受到了不同程度的經(jīng)濟(jì)制裁，全球近 40%的鉀肥出口貿(mào)易因而受到影響。

全球鉀肥需求約4000萬(wàn)噸，我國(guó)需求約1700萬(wàn)噸（折kcl）。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，21 年國(guó)內(nèi)氯化鉀表觀消費(fèi)量1316萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量 581萬(wàn)噸，進(jìn)口量約757萬(wàn)噸，出口量約 22萬(wàn)噸，進(jìn)口依賴度高達(dá) 58%。一半以上的鉀肥依靠進(jìn)口。

我國(guó)大部分地區(qū)土壤都缺鉀，大田作物和經(jīng)濟(jì)作物對(duì)鉀肥的施用量還遠(yuǎn)低于推薦的合理施肥比例（發(fā)達(dá)國(guó)家土壤氮、磷、鉀平均施用比例為 1:0.37:0.36，農(nóng)業(yè)部提出的中國(guó)土地氮、磷、鉀最優(yōu)施用比例為 1:0.36:0.28，而中國(guó)目前實(shí)際施用比例僅為1:0.38:0.12）。

在國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量有限且戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備越來(lái)越受到廣泛關(guān)注的情況下，我國(guó)政府大力支持企業(yè)“走出去”找鉀、采鉀，一批先行企業(yè)響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，奔赴 老撾、加拿大、剛果（布）等地尋找具備經(jīng)濟(jì)開采價(jià)值的鉀鹽礦。根據(jù)中國(guó)無(wú)機(jī) 鹽協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中資企業(yè)在海外投資的鉀肥項(xiàng)目共有 34 個(gè)分布于 12 個(gè)國(guó)家，但僅有位于老撾甘蒙省的中農(nóng)鉀肥（即上市公司現(xiàn)有東泰礦區(qū)）和開元鉀肥（東方鐵塔）成功實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。近年來(lái)我國(guó)在老撾地區(qū)開發(fā)的鉀鹽礦中中寮礦業(yè)鉀鹽有限公司、中 國(guó)水電礦業(yè)（老撾）鉀鹽有限公司項(xiàng)目雖已取得采礦權(quán)并開展了項(xiàng)目建設(shè)和試生 產(chǎn)工作，但由于各方面原因處于停滯狀態(tài)；老撾海王礦業(yè)有限公司、老撾藤邦礦業(yè)有限公司等較早開展探礦工作的企業(yè)也長(zhǎng)期未能取得采礦權(quán)。

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)供不應(yīng)求的局面會(huì)持續(xù)很久。

二、企業(yè)發(fā)展背景

亞鉀國(guó)際原為東凌國(guó)際，成立于1998年，同年在深交所上市。

2015 年，亞鉀國(guó)際（時(shí)名東凌糧油）通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)了中農(nóng)集團(tuán)等十方股東持有的中農(nóng)國(guó)際100%股權(quán)，同時(shí)配套募集資金用于中農(nóng)鉀肥的項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充鋪底流動(dòng)資金。但配套資金認(rèn)購(gòu)方東凌實(shí)業(yè)（時(shí)為上市公司控股股東）、賴寧昌、李朝波最終違約放棄認(rèn)購(gòu)配套資金 12.29 億元。由于項(xiàng)目擴(kuò)建資金不足，項(xiàng)目陷入停滯狀態(tài)，標(biāo)的公司中農(nóng)國(guó)際未能實(shí)現(xiàn) 2017 年的業(yè)績(jī)承諾。

上述重組糾紛事項(xiàng)導(dǎo)致上市公司與前次重組交易對(duì)方、東凌實(shí)業(yè)等認(rèn)購(gòu)方發(fā)生訴訟，使得上市公司董事會(huì)運(yùn)作效率受到干擾，并因董事會(huì)效力等事項(xiàng)涉及訴訟，嚴(yán)重影響上市公司運(yùn)作，項(xiàng)目出現(xiàn)停滯。2017 年度上市公司被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，并于 2018 年被深交所出具退市風(fēng)險(xiǎn)警示，證券代碼變更為 “*ST 東凌”。

2019 年底公司原控股股東東凌實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)讓了所持有的部分上市公司股權(quán)，公司控股權(quán)發(fā)生變更。2020 年初，上市公司改組產(chǎn)生新一屆董事會(huì)和管理層后對(duì) 公司業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，剝離虧損的船運(yùn)和谷物業(yè)務(wù)，聚焦老撾鉀肥業(yè)務(wù)發(fā)展； 2020 年1月18日，公司召開第七屆董事會(huì)第二次會(huì)議，決議以自有資金追加投資老撾鉀鹽項(xiàng)目，逐步開展項(xiàng)目重啟的相關(guān)前期工作。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)也由谷物貿(mào)易、船運(yùn)、鉀肥三大業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｗ氖骡淃}開采、鉀肥生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，并主打東南亞市場(chǎng)。2020年8月，公司更名為亞鉀國(guó)際。

2020 年 5 月起，項(xiàng)目正式重啟建設(shè)工作，即 25 萬(wàn)噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)改造和 75 萬(wàn)噸擴(kuò)建項(xiàng)目，僅用了 17 個(gè)月完成了項(xiàng)目建設(shè)，22 年 3 月實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目穩(wěn)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。 公司與前次重組交易對(duì)方及當(dāng)時(shí)的控股股東東凌實(shí)業(yè)、實(shí)際控制人賴寧昌的訴訟已基本做出終審判決或已完成賠付，歷史遺留問(wèn)題基本已經(jīng)解決，融資渠道也逐漸順暢。

三、競(jìng)爭(zhēng)格局比較分析

1、儲(chǔ)量比較。察爾汗鹽湖總面積5856平方公里，是中國(guó)最大的可溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一，氯化鉀儲(chǔ)量5.4億噸，占全國(guó)已探明儲(chǔ)量的97%。鹽湖股份擁有察爾汗鹽湖鐵路以西約3700平方公里的采礦權(quán)，藏格礦業(yè)目前擁有察爾汗鹽湖鐵路以東724.35平方公里的采礦權(quán)面積。藏格礦業(yè)公告截至2021年12月31日，公司所在的察爾汗鹽湖鉀資源保有量約5000萬(wàn)噸KCL。按面積比例換算，鹽湖股份氯化鉀儲(chǔ)量為3.4億噸。東方鐵塔擁有老撾萬(wàn)象 75 號(hào)地塊的采礦權(quán)，75 號(hào)地塊分南北兩個(gè)區(qū)域，面積合計(jì)為 141km2，氯化鉀資源量約4億噸。而亞鉀國(guó)際目前kcl儲(chǔ)量近11億噸，可謂富可敵國(guó)。目前儲(chǔ)量約為鉀肥龍頭Nutrien總儲(chǔ)量的三分之一。

2、產(chǎn)能比較。產(chǎn)能與21年產(chǎn)量：鹽湖股份500萬(wàn)噸/502萬(wàn)噸；藏格礦業(yè)200萬(wàn)噸/108萬(wàn)噸?？傮w而言，國(guó)內(nèi)這兩家企業(yè)供應(yīng)了國(guó)內(nèi)自給自足部分的80%，由于資源量限制，擴(kuò)產(chǎn)的可能性很低。

目前，能夠擴(kuò)產(chǎn)的除去東方鐵塔的就是亞鉀國(guó)際，東方鐵塔（境外全資子公司老撾開元礦業(yè)）原有產(chǎn)能50萬(wàn)噸、計(jì)劃年底增產(chǎn)50萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能200萬(wàn)噸。

亞鉀國(guó)際，公司老撾首個(gè) 100 萬(wàn)噸 /年鉀肥改擴(kuò)建項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)共 23 個(gè)月（其中，建設(shè)投產(chǎn)期為 17 個(gè)月、達(dá)產(chǎn)期近 6 個(gè)月），創(chuàng)造了“亞鉀速度”。

按照我國(guó)鉀肥行業(yè)慣例，100 萬(wàn)噸/年鉀肥建設(shè)項(xiàng)目通常建設(shè)期為25-30個(gè)月、達(dá)產(chǎn)期6-8個(gè)月，與加鉀擴(kuò)建周期 8-10 年、俄鉀擴(kuò)建 6-8 年的“國(guó)際行業(yè)速度”相比，公司老撾 100 萬(wàn)噸/年鉀肥項(xiàng)目建設(shè)更呈現(xiàn)出絕對(duì)的速度優(yōu)勢(shì)。

公司正在建設(shè)的新增 200 萬(wàn)噸/年鉀肥項(xiàng)目啟動(dòng)期為 2022 年2月，將力爭(zhēng)在 2022 年底實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百萬(wàn)噸建成投產(chǎn)，建設(shè)期約為11個(gè)月、達(dá)產(chǎn)期約為 2-3個(gè)月；力爭(zhēng)在 2023 年底實(shí)現(xiàn)第三個(gè)百萬(wàn)噸（綠地項(xiàng)目）建成投產(chǎn)，建設(shè)期約為 19 個(gè) 月、達(dá)產(chǎn)期約為 2-3 個(gè)月。

3、成本比較。國(guó)內(nèi)鉀肥龍頭鹽湖股份單噸鉀肥成本720元、亞鉀國(guó)際為825元，由于鹽湖股份鉀肥生產(chǎn)早已規(guī)?；?，其生產(chǎn)成本基本固定，臧格礦業(yè)成本也存在類似情況。隨著亞鉀國(guó)際規(guī)?；a(chǎn)逐漸正規(guī)，其成本也存在較大的下降空間。

四、投資價(jià)值分析

為了更好的比較鹽湖股份、臧格礦業(yè)、亞鉀國(guó)際和東方鐵塔，鑒于鹽湖股份、臧格礦業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)中碳酸鋰占比較大且存在擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。綜合鉀肥儲(chǔ)量、產(chǎn)能和開采成本來(lái)估算，目前鹽湖股份（22年半年報(bào)碳酸鋰營(yíng)收占比30%）總市值為1359億，鉀肥部分可以按照資源和產(chǎn)能賦值，即鉀肥部分市值500億。同理、臧格礦業(yè)（同期碳酸鋰營(yíng)收占比48%）總市值為463億，其鉀肥產(chǎn)能為200萬(wàn)噸，鉀肥部分市值為200億。

2022年底亞鉀國(guó)際鉀肥產(chǎn)能即將實(shí)現(xiàn)200萬(wàn)噸，23年底為300萬(wàn)噸，8月份推出的激勵(lì)與產(chǎn)能強(qiáng)度綁定。亞鉀國(guó)際的鉀肥儲(chǔ)量已是No.1，按公司規(guī)劃擴(kuò)張以及前期落地的實(shí)際情況來(lái)看，隨著時(shí)間推移，公司產(chǎn)能和生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)三年內(nèi)大概率超過(guò)鹽湖股份，未來(lái)的鉀肥之王非亞鉀國(guó)際莫屬。

對(duì)于儲(chǔ)量和產(chǎn)能規(guī)劃，公司官網(wǎng)上寫的很直白 Asia-Potash 網(wǎng)頁(yè)鏈接

關(guān)鍵詞： 鹽湖股份 上市公司 東方鐵塔