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$BOSS直聘(BZ)$

（本文僅作個人學(xué)習(xí)交流，不構(gòu)成具體投資建議）

BOSS直聘是目前國內(nèi)最大的在線招聘平臺，成立于2013年底。在起步遠(yuǎn)晚于同行（智聯(lián)招聘、前程無憂均成立于1997年）的情況下，實現(xiàn)了從用戶規(guī)模到收入規(guī)模各個維度對競爭對手的彎道超車。截至2022年Q3，公司擁有3240萬C端月活用戶、370萬付費企業(yè)用戶；2022年前三季度實現(xiàn)收入34.28億，經(jīng)調(diào)凈利潤7.39億。

(資料圖)

1、在線招聘市場本身由于低頻、非標(biāo)的特點，線上化的程度仍舊較低，行業(yè)本身是移動互聯(lián)網(wǎng)中少有的仍有較大滲透率提升空間的子賽道，整體增速仍在10%+以上；

2、BOSS直聘在業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢非常明顯，被評價為領(lǐng)先競爭對手一個時代，類比貝殼在房產(chǎn)中介領(lǐng)域的競爭地位；

3、在此基礎(chǔ)上，市場格局仍較為分散，BOSS直聘擠占其他競對份額的趨勢仍在延續(xù)。

在線招聘行業(yè)隸屬于招聘行業(yè)，而招聘行業(yè)隸屬于人力資源服務(wù)行業(yè)。根據(jù)公司在招股說明書中披露的數(shù)據(jù)，截至2021年，中國人力資源服務(wù)市場規(guī)模為6608億元，未來五年CAGR預(yù)期為16.5%；而在這之中，招聘服務(wù)的市場規(guī)模為2021億，未來五年CAGR預(yù)期為18.7%。

而在這其中，線上招聘市場的增速又遠(yuǎn)超整體招聘服務(wù)市場，2021年規(guī)模為714億元，預(yù)期五年CAGR 28.6%；線上滲透率約為35.3%：

招聘服務(wù)市場的增速快于整個人力資源市場、線上招聘增速又快于整個招聘服務(wù)市場，可以做出以下一些簡單歸因（近年來行業(yè)的主要變化）：

1）人才的供求比在2009-2010年前后發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，企業(yè)的招聘難度上升；

2）中國的城鎮(zhèn)化率由2010年的約50%增加至2021年的60%以上；持續(xù)的城鎮(zhèn)化改變了勞動力結(jié)構(gòu)，並對城鎮(zhèn)勞動力產(chǎn)生巨大需求，特別是第三產(chǎn)業(yè)的藍(lán)領(lǐng)及白領(lǐng)；

3）中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的數(shù)量由2010年的302.7百萬增加至2021年的1,028.7百萬，同期複合年增長率為11.8%。移動互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用進(jìn)一步加速了整個招聘價值鏈的數(shù)字化。

以上三個要素的作用下，招聘這門原本相當(dāng)傳統(tǒng)的生意，內(nèi)在需求和商業(yè)邏輯實際上都在過去的10年間發(fā)生了變化。而牌局上的存量玩家都沒有為迎合這些變化而做出足夠多積極的改變。這為BOSS直聘作為后來者提供了絕佳的彎道超車機會；翻看BOSS的發(fā)家史，簡直就是一路披荊斬棘、所向披靡——

2014年7月，BOSS直聘App上線；

2018年，公司通過在世界杯期間的營銷投放迅速出圈；

2020年3月，從App裝機量、日活用戶數(shù)和下載增量均完成了與競爭對手的全面超越；

2021年7月，受到滴滴事件拖累，BOSS直聘因接受網(wǎng)絡(luò)安全審查停止了新用戶注冊；2022年6月，App才恢復(fù)，在此期間MAU有所下降，但仍遠(yuǎn)競爭對手；6月份新用戶注冊恢復(fù)后，很快開始收復(fù)優(yōu)勢；在6月份披露的港股二次上市招股書顯示，其份額不降反升：

過去三年，公司營收從9.98億增長至42.59億；凈虧損則分別為-5.02/-9.42/-10.71億。

不過，雖然看似營銷投放激進(jìn)，但21年以來BOSS直聘的虧損全部來自賬面的股權(quán)激勵費用——全年高達(dá)19.23億，當(dāng)然，這也和IPO當(dāng)年的一次性會計處理有關(guān)。自21年2季度以來，BOSS的noon-GAAP利潤率已經(jīng)持續(xù)6個季度為正，甚至一度突破30%。

在線招聘生意模式還有一個屬性：現(xiàn)金流極佳。無論面對企業(yè)的收費模式是年卡套餐、按需使用的次卡、下載簡歷量，全都是現(xiàn)金收款。2020、2021年，經(jīng)營性現(xiàn)金流分別是3.95億和16.41億，均明顯優(yōu)于經(jīng)調(diào)凈利潤。

22年Q3，BOSS直聘平臺的現(xiàn)金收款為12.38億，高于當(dāng)季確認(rèn)的會計收入11.78億；經(jīng)營性現(xiàn)金流量為3.66億，同樣高于2.11億的會計利潤。去年募資后公司更是賬面現(xiàn)金充沛，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物資源已超過111.58億。

能在一個已經(jīng)相對成熟的行業(yè)里做到后來居上，必然是挖掘和滿足到了行業(yè)需求的核心痛點。在這一點上，BOSS直聘自己的認(rèn)知異常清晰的；招股書中，它將從前的行業(yè)痛點歸納為以下三點：

1）以簡歷為中心（因此愈發(fā)不適應(yīng)移動互聯(lián)網(wǎng)時代的發(fā)展和閱讀和溝通習(xí)慣）；

2）搜索為主（導(dǎo)致資源愈發(fā)像頭部求職者和頭部企業(yè)集中）；

3）用戶覆蓋有限（缺乏定制化的多元推薦）。

針對這些痛點，BOSS直聘創(chuàng)立之初就是以“直聊”互動為核心、通過推薦信息流達(dá)到更高的觸達(dá)效率，擺脫了以往以簡歷為中心、信息不對稱、溝通過程冗長、隱私泄露風(fēng)險大的在線招聘模式，從而提高了招聘全流程的效率。

盡管“直聊”模式本身并非不可模仿，但公司在發(fā)展過程中可謂抓住了每一次關(guān)鍵機遇：在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利興起時入局，通過先進(jìn)的產(chǎn)品形態(tài)完成原始積累；在流量成本還未水漲船高之前，通過成功的營銷投放實現(xiàn)“破圈”；在獵聘、智聯(lián)等競爭對手進(jìn)行跟進(jìn)模仿“直聊”之前，持續(xù)多年的強研發(fā)投入已經(jīng)形成推薦算法上的壁壘。而當(dāng)求職者和企業(yè)主的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)確立，“飛輪效應(yīng)”形成，又在規(guī)模上實現(xiàn)領(lǐng)先之后，競爭對手對其進(jìn)行追趕的難度越來越大。低價競爭？更加沒戲，更靈活的收費方式帶來整體更低的固定費率，BOSS直聘仍是主流招聘平臺中性價比最高的一個：

目前BOSS直聘市值為80億美金，折合人民幣560億元；扣除賬面現(xiàn)金，EV約440億。

對應(yīng)目前年化大概15個億的FCF，靜態(tài)來看確實不算便宜。動態(tài)來看，1）BOSS直聘搶占其他競爭對手的趨勢仍在持續(xù)；2）招聘線上化率提升的趨勢仍在持續(xù)；3）BOSS直聘存量客戶ARPU值提升的空間仍很顯著，這些足以驅(qū)動中期30%以上的增速。

自上而下看，BOSS直聘的遠(yuǎn)期理論空間不低：假設(shè)2025年在線招聘市場達(dá)到1500億規(guī)模，BOSS直聘市占率達(dá)到10-15%，則對應(yīng)現(xiàn)金收入150-225億，有機會實現(xiàn)30-50億級別的凈利潤。但囿于在線招聘市場高度分散化、非標(biāo)化，理論上的市場空間可能有一部分就是無法滲透的（如藍(lán)領(lǐng)階層根深蒂固的熟人推介找工作），需要結(jié)合一些產(chǎn)業(yè)調(diào)研做一些自下而上的跟蹤，才能對成長性有更好的判斷。在此之前，暫時認(rèn)為能夠取得預(yù)期的價格為現(xiàn)價7折以下。

關(guān)鍵詞： 競爭對手 經(jīng)營性現(xiàn)金流 市場規(guī)模