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一、11月資金面回顧

11月資金面先緊后松。

(資料圖片僅供參考)

11月17日前，資金面均衡偏緊，上半月雖然央行有3次逆回購(gòu)操作超過(guò)100億元，但由于到期量過(guò)大，合計(jì)回籠流動(dòng)性8740億元，11月15日為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響央行適度加大了短期流動(dòng)性投放，開展了1720億元的公開市場(chǎng)操作，并在16日、17日均保持了較大量級(jí)的逆回購(gòu)規(guī)模以平穩(wěn)資金面，11月15日至17日三天釋放流動(dòng)性2060億元。

11月18日開始，資金面由均衡偏緊轉(zhuǎn)向均衡偏松，雖然11月18日至11月25日央行回籠流動(dòng)性3690億元，但資金面寬松局面不改，且央行于25日宣布決定2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25%。

從央行公開市場(chǎng)操作來(lái)看，截至2022年11月27日，11月央行公開市場(chǎng)凈回籠10370億元，其中逆回購(gòu)凈回籠8870億元、MLF凈回籠1500億元；11月15日MLF到期10000億元，央行于當(dāng)日平價(jià)縮量續(xù)作；11月21日公布的1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.30%，與上月持平；11月21日在香港成功發(fā)行了兩期人民幣央行票據(jù)，其中3個(gè)月期央行票據(jù)100億元，1年期央行票據(jù)150億元，中標(biāo)利率分別為2.09%和2.50%。

二、11月債券市場(chǎng)回顧

展望后市，短期來(lái)看政策端是債市的主要驅(qū)動(dòng)因素之一，目前來(lái)看，政策端的主線主要有兩條，一是防疫政策上仍堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零，二是支持房地產(chǎn)企業(yè)從而穩(wěn)定基本面增速。

由于疫情防控需要持續(xù)性的政府成本投入，同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)整體的負(fù)債率均較高，因此資金利率的抬升不僅會(huì)影響政府端加杠桿的成本，也會(huì)影響地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，資金端大概率仍維持中性偏寬松。

另一方面，目前市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期主要受抗疫政策的邊際變化和地產(chǎn)支持政策的影響，目前對(duì)于疫情的整體方針仍堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零不動(dòng)搖，此前市場(chǎng)預(yù)期的政策端轉(zhuǎn)向出現(xiàn)的概率相對(duì)較小，但已經(jīng)逐漸有政策變化的預(yù)期，而房地產(chǎn)行業(yè)作為激進(jìn)擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)典型，政策端目前明確對(duì)房企的支持限定至“保交樓”和“防風(fēng)險(xiǎn)”，大概率維持至行業(yè)穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)促進(jìn)房企進(jìn)一步擴(kuò)張。雖然房地產(chǎn)支持政策的密集出臺(tái)，對(duì)于市場(chǎng)寬信用的預(yù)期有較大提振，相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的恢復(fù)需要一定時(shí)間，但投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的信心增強(qiáng)，這會(huì)使得債券，特別是長(zhǎng)端債券的表現(xiàn)偏弱。但也需要注意，在經(jīng)濟(jì)、信貸指標(biāo)并未明顯驗(yàn)證之前，債券利率僅僅依靠預(yù)期很難再有大幅上行的空間，當(dāng)前10年國(guó)債2.9%附近的水平在短時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)不大。但是權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)較好，債市止盈的意愿加強(qiáng)，再疊加相關(guān)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期不斷沖擊，債券利率可能會(huì)受情緒影響而上行，短端利率還受理財(cái)贖回的影響波動(dòng)率上升。

城投債方面，近期利差上行幅度較大，地產(chǎn)、疫情后續(xù)或仍有較大不確定性，尤其是低能級(jí)城市土地出讓金下滑幅度更大，地方政府財(cái)政綜合實(shí)力或趨弱。整體上我們認(rèn)為城投債依然有配置價(jià)值，但強(qiáng)調(diào)是強(qiáng)區(qū)域的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)，不宜過(guò)度下沉和拉長(zhǎng)久期。另外，短期受到債市調(diào)整影響，城投的估值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。整體來(lái)看，城投分化格局難改，對(duì)弱區(qū)域的城投仍需謹(jǐn)慎。地產(chǎn)債方面，地產(chǎn)行業(yè)“拐點(diǎn)”尚未到來(lái)，利好政策或?qū)⒗^續(xù)出臺(tái)。地產(chǎn)行業(yè)的“拐點(diǎn)”出現(xiàn)，不僅僅取決于供給端的政策改善及供給方的現(xiàn)金流改善，更取決于需求端的預(yù)期與信心。從需求壓抑到預(yù)期改善、剛性購(gòu)房及投資買房，這個(gè)時(shí)間周期并非短期能夠達(dá)到。

建議投資者短時(shí)間可以在謹(jǐn)慎中把握投資機(jī)會(huì)，可適當(dāng)關(guān)注以下三類地產(chǎn)主體：

第一類為央企、地方國(guó)企背景的房企，第二類為大型綜合性集團(tuán)下屬房企，第三類為公司治理良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)的大中型民營(yíng)房企，帶有中債增擔(dān)保的相關(guān)品種。

產(chǎn)業(yè)債方面，受利率債的調(diào)整影響，整體估值有所上升，且持續(xù)面臨調(diào)整的壓力。煤炭債方面相對(duì)平穩(wěn)，鋼鐵債因盈利下滑，行業(yè)虧損面加大，短期受到需求端偏弱的影響，預(yù)計(jì)盈利情況恢復(fù)需要時(shí)間，使得部分鋼鐵主體的估值持續(xù)上升，短期面臨估值的風(fēng)險(xiǎn)。

本月以滬深300和上證50為主的中大盤標(biāo)的走出相對(duì)收益，我們認(rèn)為主要原因在于地產(chǎn)相關(guān)利好政策疊加疫情管控優(yōu)化下順周期行業(yè)盈利能力回升的預(yù)期導(dǎo)致，但政策底到基本面底仍需一定時(shí)間傳導(dǎo)，并且政策本身也處于摸索期，后續(xù)政策的效果仍需確認(rèn)。

短期內(nèi)以中大盤標(biāo)的為主的順周期行業(yè)走強(qiáng)，情緒驅(qū)動(dòng)是主要原因之一，后續(xù)需要基本面層面出現(xiàn)實(shí)際的利好信號(hào)才能維持其持續(xù)性建議可以關(guān)注投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖；風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)可能驅(qū)動(dòng)投資者更偏好更有彈性的成長(zhǎng)股；并且入冬后疫情反復(fù)和地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)仍舊低位震蕩可能導(dǎo)致順周期行業(yè)預(yù)期有所波動(dòng)，成長(zhǎng)股景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度相對(duì)偏低，有一定避險(xiǎn)作用。

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關(guān)鍵詞： 央行票據(jù) 地產(chǎn)行業(yè) 債券利率