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汽車的新能源革命在近幾年爆發(fā)，作為傳統(tǒng)汽車的領頭羊——上汽，卻行動嚴重滯后，其主要車型和利潤構成，都是兩家合資企業(yè)：上汽大眾、上汽通用。從19年左右，兩家各200萬的產銷量巔峰，降低到2021年的各120—130萬輛（據11月份產銷快報，2022年數據基本和2021年持平），產能利用率降至60%左右。

上汽大眾、上汽通用兩家合資企業(yè)賺的凈利潤，占了上汽利潤的50%左右以上，市場普遍擔心，未來燃油車逐步被消滅，上汽失去主要利潤來源。

(資料圖片僅供參考)

但公司的新能源汽車在市場上很不受待見，上汽通用五菱雖然21年賣了160萬輛，但是售價低，每輛凈利潤僅有560元。

上汽主推的新能源品牌，智己，2022全年大約0.5萬輛，對比造車新勢力的理想，2022年1—11月，銷量11.2萬，上汽的智己不僅價格比不上，銷量也少得可憐。眼看上汽自己的老本被吃完，但是新的根據地還沒有開發(fā)出來，新能源賽道目前是遠遠落后。

所以，當下的上汽，作為中國汽車業(yè)最早的上市公司，也是現在銷售規(guī)模最大，總資產最高的上市公司，目前的市值僅有1700多億，還不到比亞迪（8000億）的1/4。

前有追兵、后有堵截，手里的王牌日薄西山，新能源遠遠落后，看不到希望，這就當下的上汽，令人無比悲觀，估值如此低迷的原因。

答：當下（2022.12.5）股價15.2元，凈資產23元，0.65PB。

答：商譽為120億，沒多少。長期股權投資500多億，主要是過去多年投資的汽車產業(yè)鏈等上市的股份。

答：1997年上市，至今24年，最高價2018年29元，目前價格15.2元，當下總市值1780億。經過前復權，最低價已為負值，說明上汽分紅慷慨，是一家有良心的制造業(yè)公司。

答：現金流始終大于凈利潤。

答：2017年至2021年，凈利潤為320億、215億、177億、185億。每年40%以上的凈利潤作為現金分紅。

2022年，估計100億左右。

答：18年為業(yè)績最高點（營收9000億，凈利潤320億），之后開始營收和凈利潤逐年下降至今。

2022年，凈利潤估計跌至100億左右。

股價從最高29元，跌至當下15元。

答：總資產9600億，其中：

現金類資產：3200億（貨幣資金+交易性金融資產+一年內到期的非流動資產）

運營資產：3100億（應收+預付+存貨+發(fā)貸款）

固定資產：2000億（固定+新建+商譽+長期股權）

有息負債1900億，雖然數目很大，但財務費用為負值，負債水平總體安全可控。

答：在供給端，不斷有新的競爭對手出現，特別是新能源汽車，幾乎有實力的科技公司和猛人都在拼命往里面鉆，供給量幾乎是指數級擴張。

然而，燃油車這條舊賽道，似乎已經沒有企業(yè)往里鉆了，若將來燃油車的銷量維持在一定的銷量（我不相信燃油車完全被淘汰），對于上汽大眾、上汽通用這樣的公司來說，或許能夠維持穩(wěn)定的利潤基本盤。

在需求端，車子的均價近幾十年幾乎沒有變化，可以說是嚴重跑輸通脹。

汽車行業(yè)巨大的資本開支和研發(fā)支出（上汽的2021年研發(fā)200億，超過凈利潤），要求不段的創(chuàng)新和增加配置，才能維持住現有的利潤水平，真的是一個非常可怕的行業(yè)。

車輪子上的生意，其實非常不好做。

答：從16年至21年，毛利10%上下波動，2022年，整車的毛利僅有4%，低到無法想象。上汽大眾、上汽通用單車約盈利0.45萬（低于比亞迪的1萬），通用五菱單車盈利只有500多元。

答：燃油車中，競爭對手都是巨無霸，豐田、BBA，上汽只是跟著大眾、通用喝口湯。

新能源賽道中，特斯拉、比亞迪是兩個扛把子，新勢力蔚小理是中軍，國企中的廣汽埃安，也做的有聲有色，唯有上汽，目前在新能源中幾乎連個屁都不是。

答：雖然目前占據著國內汽車一哥的位置，產銷量第一，凈利潤第一，但無論是老賽道，還是新賽道，都遠遠不如競爭對手。

答：A股制造業(yè)，PB跌至0.65，下跌風險不大，上漲潛力不知道。

答：國資絕對控股67%，典型的國有企業(yè)。

答：自1997年上市以來，累計分紅1400億，累計融資約800億。分紅真心不低，當然也融了不少錢。

2022年5月—11月，大股東增持16個億，均價16.2元。目前15.2元買入，等于抄了大股東的底。

上汽的研發(fā)費用從17年至21年，分別是130億、150億、130億、130億、205億。2022年估計仍超過200億。

比亞迪研發(fā)從17年21年，分別是37億、49億、56億、74億、79億，比亞迪2022年研發(fā)費用大幅跳漲，估計會到150億以上。

新勢力一哥的理想，近幾年的研發(fā)投入不過20—40多億之間。

（17）企業(yè)的發(fā)展前景。

上汽制定了發(fā)展目標，到2025年底，實現：

1.在品牌結構上，從合資為主向自主品牌與合資品牌鼎勢發(fā)展轉變，自主品牌全球銷量占比超過 55%；

2.在產品技術上，從傳統(tǒng)汽車向電動智能網聯升級發(fā)展轉變，新能源汽車占公司全球銷量比例達 32%，具備“云管端一體化”特征的新一代智能電動汽車銷量占比達到 20%；

3.在市場結構上，從國內為主向深耕國內與拓展海外并重發(fā)展轉變，海外銷量達到 150 萬輛，占比超過 17%；

4.在業(yè)務范疇上，從制造為主向制造業(yè)與服務業(yè)并舉發(fā)展轉變，服務業(yè)務（含移動出行服務、金融）營業(yè)收入貢獻占比超過 12%。

5.“十四五”期末，公司將力爭所有品牌在全球合計銷量 850 萬輛，在汽車企業(yè)世界 500 強排名中躋身前五，成為具有產業(yè)全球競爭力和品牌國際影響力的萬億級汽車產業(yè)集團，爭創(chuàng)世界一流汽車企業(yè)。

這個目標不可謂不夠宏大，按照規(guī)劃，2025年國內700萬臺，國外150萬臺，2021年中國全年銷售2600萬輛車，到2025年按照2800萬輛計算，這意味著上汽要占國內銷售的1/4。

這個任務真不是一般的艱巨。

在證券分析中，格雷厄姆舉了一個很好的例子，他說有兩家公司，一個是冷門股，一個是熱門股，估值相差懸殊，熱門公司的每股資產是10美元，股價是45美元，另一個公司完全相反，每股凈資產是40美元，股價是25美元。

其實他們就是同一家公司——波音，只是在不同的時間段，它的表現大相徑庭。

1939年，波音的股價是45美元，它的凈資產是10美元，雖然盈利微博，但是前景看好。

1947年，二戰(zhàn)結束后，投者認為飛機太多，賣不出去，不看好波音的前景。1939年45美元買入波音的人損失慘重，但是如果在1945年前景不被看好時買入，隨后獲利頗豐。

這個故事讓我印象頗深，當下，汽車行業(yè)換賽道，頗有幾分類似之處，比亞迪和蔚小理類似1939年的波音，前景被看好。

但上汽是不是1945年的波音呢？目前雖然占據著中國汽車一哥的位置，但將來很難能保住，這就上汽目前的窘境。

$上汽集團(SH600104)$$比亞迪(SZ002594)$$理想汽車(LI)$

2022.12.10 山東濰坊

關鍵詞： 上汽通用 競爭對手 合資企業(yè)