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我們對中國出口周期進(jìn)行一個周期性的調(diào)整，這個周期的波長大概是850個交易日，即三年半左右。

從圖上來看，黃色這條線有三個高峰。

第一個高峰出現(xiàn)在，2007年的11月，也就是四季度和2008年的一季度左右；

(資料圖)

第二個高峰出現(xiàn)在，2015年的夏天到2016年的上半年；

第三個出現(xiàn)在，2021年到2022年。

我們同時把中國的出口周期經(jīng)過大概50天周期性調(diào)整之后，把它跟中國股市回報率的周期進(jìn)行比較。同時，對不同階段的無風(fēng)險利率做了一個估值的修整，因為如果無風(fēng)險利率越低，股票估值就越高，或者說之前的6000點可能相當(dāng)于現(xiàn)在的3000多點。

在經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后，上證指數(shù)的每一個峰值都跟中國的出口周期峰值所處的位置是一致的。

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出口周期在過去的兩年為中國的經(jīng)濟(jì)增長做出了巨大的貢獻(xiàn)，也為全球經(jīng)濟(jì)的增長和穩(wěn)定做出了巨大的貢獻(xiàn)。

當(dāng)前，中國出口周期處于一個峰值左右。無論是從歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性，還是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里的一些邏輯和理論來看，都證明中國股票在中周期里處于一個相對高的、強(qiáng)的一個位置，這個中周期大概是7-11年，2-3個3.5年的周期形成一個中周期。

市場最近也漲了很多，從10月31號我們發(fā)表研究報告《“Mai!Mai!Mai!”》以來，中國資產(chǎn)在海外和在岸市場上都漲了很多，尤其是海外市場。

上證指數(shù)也有一個非常強(qiáng)的修復(fù)，比如汽車、新能源、電池等板塊都有一波非常強(qiáng)的修復(fù)行情。

一根陽線能改變情緒，再來一根陽線可以改變信仰。在經(jīng)歷了今年這么難的一年之后，大家對未來都有很強(qiáng)的憧憬。

但其實大家共識的、所期待的、所認(rèn)為的超級大優(yōu)勢的開端，當(dāng)前還沒在數(shù)據(jù)上看到相關(guān)的證據(jù)。

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去年，我們認(rèn)為，中國出口的強(qiáng)勢會在2022年開始轉(zhuǎn)弱，通過出口產(chǎn)生的歷史性創(chuàng)匯和美元儲備會在今年的某個時候開始轉(zhuǎn)弱。

因為股票走勢領(lǐng)先于出口周期，那么今年不太可能會有好的表現(xiàn)，當(dāng)時我們預(yù)計2022年的股票運行的點位大概是在略低于3000點到3800點。從結(jié)果來看，2022年，股票的點位大概是在2800點到3800點左右。

到了10月份，中國的出口數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，同時顯示內(nèi)需的社零數(shù)據(jù)的同比增長也開始轉(zhuǎn)負(fù)。

當(dāng)前，我們需要根據(jù)新的形式做一個新的調(diào)整，現(xiàn)在是外需不行，內(nèi)需也好像比較弱。

在此背景下，政策需要進(jìn)行調(diào)整。

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出口是中國經(jīng)濟(jì)增長的一個重要因子，出口、消費、政府支出和投資都是經(jīng)濟(jì)增長的最重要幾個變量。

通過出口創(chuàng)匯，而外匯儲備是中國宏觀流動性產(chǎn)生的一個重要因子。出口商通過出口創(chuàng)匯收到美元，把這些美元賣給央行，央行按照一定的匯率把美元收回去，并在國內(nèi)的宏觀市場里釋放人民幣的流動性。

只要流動性一起來，股票就會漲起來。這就是為什么中國的出口周期和股市回報率周期之間關(guān)系如此密切。

2022年，通過出口創(chuàng)匯產(chǎn)生的外匯儲備，尤其是外貿(mào)順差和GDP的比率，雖然還在積累，但它的增速開始放緩了。

美聯(lián)儲在抗疫的時候印了很多錢，從2020年的4萬億美元到了9萬億美元，導(dǎo)致美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表又?jǐn)U張了大概一倍多左右。

但與此同時，卻并未看到美元流動性極大的增長。反而美聯(lián)儲越印錢，美元指數(shù)越一路走高。一個多月前，美元指數(shù)上漲到115左右的峰值。是中國出口導(dǎo)致了這種情況。

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到了10月，出口的數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，社零同比的增長轉(zhuǎn)負(fù)，這也就意味著內(nèi)外的需求同時下行。

這個時候，全球經(jīng)濟(jì)最大的增長引擎，美國和中國同時熄火，對全球經(jīng)濟(jì)增長的影響非常大，這也是調(diào)整防疫政策的一個背景。

新冠病毒毒株正好經(jīng)過幾輪變異之后，變成了一個毒性更弱的品種，更容易治療。

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這個圖比較了中國的出口周期、中國通脹周期和全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)?？梢钥吹?，全球經(jīng)濟(jì)在迅速走弱，同時中國的利潤率周期領(lǐng)先全球的經(jīng)濟(jì)大概是1-2個季度。

上圖中，每3-4年即3.5年左右是一個短的周期，每2-3個短周期形成一個7-10.5年的中周期，周期性非常明顯。我們現(xiàn)在走到一個短周期的末端，一個新的中周期里面的一個短周期的末端。

由于防疫上領(lǐng)先的優(yōu)勢，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始處于修復(fù)，至少數(shù)據(jù)上是這樣表現(xiàn)出來的。

我們可以得兩個結(jié)論：

現(xiàn)在看一下中國本身的數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期運行的變量已經(jīng)到了一個周期性的低點，是不是最低還不知道，但把它跟中國經(jīng)濟(jì)里的其他變量進(jìn)行比較。

上圖是經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)跟央行資產(chǎn)負(fù)債表同比變化，相關(guān)性是肉眼可見的；

中間的圖把經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)跟狹義貨幣M1的同比增長進(jìn)行比較，相關(guān)性也是很明顯的；

下圖把經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)與我們獨有的中國經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)、A股5000個上市公司盈利同比增長變化的情況，進(jìn)行比較，可以看到相關(guān)性是很明顯的。

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)處于一個周期性的底部。

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資本市場周期領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)周期大概1-2個季度。在經(jīng)濟(jì)周期觸底的時候，其實股市先行，股市會提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期里的變化，但也不是一到底就開始V型反彈。很多做市場的朋友當(dāng)然期望觸底了就反彈拉上來。

所以在周期見底后，是否能夠比較快地修復(fù)？

我們把中國的股市大概30年的數(shù)據(jù)拉出來，把每一個周期中市場的運行的趨勢和波動，進(jìn)行比較和相關(guān)性分析，最后得到結(jié)論，現(xiàn)在的市場波動跟2013年-2014年上證指數(shù)的走勢非常類似。

2013年年底、2014年的上半年的時候，上證指數(shù)的走勢很糾結(jié)的，它有過兩波非常好的反彈，第一波反彈是10%，甚至更多，但隨后它又下去了，連續(xù)兩次。

把2013年、2014年的走勢疊加今年市場的走勢，這兩個時間段市場走勢非常類似的，尤其最近這一段。

市場開始反彈了，而且反彈還是比較強(qiáng)的，但經(jīng)濟(jì)還有很多不確定性的。并不是周期到了底部，就會反轉(zhuǎn)，需要一些觸發(fā)點，讓周期進(jìn)行修復(fù)，才能夠去下結(jié)論。

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今年，經(jīng)濟(jì)遭遇了許多不確定性，其中還有一個大的不確定性需要解決——房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)經(jīng)歷了2022年非常差的一年，今年商品房銷售同比增長大概在-40%左右。無論是房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源，還是商品房銷售的同比的增長，很可能是過去10多年以來最差的一年。

今年的行情跟2014年的行情有很多類似的地方，2014年的中國房地產(chǎn)市場也是表現(xiàn)比較差的一年。2013年對炒房進(jìn)行打擊，不允許炒房。2014年，中國商品房銷售同比增長不斷地下降，進(jìn)入了一個負(fù)的區(qū)間。

隨后，出了一個新政，維穩(wěn)中國的房地產(chǎn)市場。

這個走勢是非常明顯的，2014年是2022年到來之前中國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)最差的一年。

由于股市提前反映經(jīng)濟(jì)，所以2014年房地產(chǎn)市場比較寡淡，增長并不是特別強(qiáng)。股票市場就走得比較糟糕，尤其是2014年上半年走得非常糾結(jié)。

今年遇到了一次房地產(chǎn)市場更大的挑戰(zhàn)，無論是開發(fā)資金的增速，還是商品房銷售的速度，都達(dá)到歷史最低的水平，所以今年可能會走得比2014年更糾結(jié)。

現(xiàn)在，底部已經(jīng)出現(xiàn)了，政策開始積極的調(diào)整了，房地產(chǎn)的三支箭開始打出去了，市場也有一定的修復(fù)。

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2020年，尤其是2018年、2019年之后，做市場指數(shù)水平預(yù)測的、整體市場Beta，可能給投資組合帶來的效應(yīng)并沒有以前那么強(qiáng)了。

從這張圖來看，中國的利潤率周期在底部，2022年初、2021年年底的時候，它跟1993年的時候是一樣的。當(dāng)時，中國的通脹壓力正在快速消失。

到了2022年，中國利潤率周期在同一個點位上，同時把中國市場兩種最主要的市場風(fēng)格和中國的利潤率周期進(jìn)行比較?？梢钥闯?，兩種市場風(fēng)格的走勢滯后了4-6個月。

所以未來的4-6個月，如果歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性已經(jīng)成立，其實周期性板塊和成長性板塊的表現(xiàn)應(yīng)該是修復(fù)的。

展望2023年，回答兩個問題，

1）我們的房地產(chǎn)，它的復(fù)蘇是緩慢的還是迅速的？

2）美國是否會進(jìn)入衰退？

第一個問題，房地產(chǎn)大概率會緩慢地復(fù)蘇。如果2014年復(fù)蘇需要一年的時間，現(xiàn)在遇到的歷史性挑戰(zhàn)可能也需要一點時間，所以緩慢復(fù)蘇的概率是4/5。

第二個問題，美國是要步入衰退的。剛才的EYBY模型、出口周期、中國利潤率的周期，都顯示美國陷入衰退是大概率事件。

重新開放、房地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇、美國陷入衰退，是我們設(shè)定的基準(zhǔn)情形，形成了最低的一個收益率，大概0。

如果以上任何一個問題能得到更好的答案，都會給我們更好的收益。

比如重新開放，房地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，但是美國不衰退，實際收益肯定會比基準(zhǔn)情形要好。

如果重新開放，房地產(chǎn)迅速復(fù)蘇，雖然美國進(jìn)入衰退，但因為兩個不確定性，有一個得到了更好的解答，它的收益率會更高。

如果兩個不確定性都得到了非常好的答案，收益率會最高。

所以現(xiàn)在看到的基準(zhǔn)情形是對于2023年的預(yù)測的一個底線。

簡單的說，市場是怎么樣反映情景分析。在10月31號，我們寫了一篇文章《“Mai!Mai!Mai!”》，隨即市場在11月1號開始進(jìn)行一個V型的反彈，10月31號市場所處的位置基本上跟2020年3月份我們處于新冠最黑暗時候的點位是一致的。

最后總結(jié)一下，對2023年的展望是《或躍在淵》，取自《易經(jīng)》乾卦的九四爻。說的是龍之前在深淵里蓄勢準(zhǔn)備爆發(fā)跳躍，到了九四爻的時候，龍可能一飛沖天，但也有可能繼續(xù)停留在深淵里，慢慢地去積累更多的勢能。

或躍在淵的意思就是，在這個時間點，進(jìn)退要有理有據(jù)。同時由于前期的積累，很可能是會爆發(fā)的。下一個爻，就是飛龍在天了。

關(guān)鍵詞： 不確定性 同比增長 中國經(jīng)濟(jì)