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#IPO速遞##乳制品##澳亞集團(tuán)#

(相關(guān)資料圖)

中國(guó)歷史上關(guān)于乳制品最早的記載，出自數(shù)千年前的商朝，自此乳制品成了中華文化中哺育了萬(wàn)千兒女的“白色元素”。蘇軾其弟蘇轍曾寫過(guò)“湖藕雪冰絲，山茶潑牛乳”；有“中國(guó)農(nóng)業(yè)百科全書”之稱的《齊民要術(shù)》，記載了多種奶制品食物的做法；《神農(nóng)本草經(jīng)》中也提到了飲用乳制品對(duì)于養(yǎng)生保健的作用。

乳企作為傳統(tǒng)食品飲料企業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)力長(zhǎng)期受品牌、渠道、規(guī)模-成本因素影響。食材無(wú)疑是每個(gè)食品飲料企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于乳企來(lái)說(shuō)，奶源就是天！奶源不但能夠決定乳制品的終端價(jià)格，還能間接影響產(chǎn)品品牌力。如簡(jiǎn)愛(ài)在品宣時(shí)，會(huì)突出使用了澳亞奶源，以彰顯原料優(yōu)質(zhì)。

16日，$澳亞集團(tuán)(02425)$發(fā)布招股書，作為食品中偏剛需的乳制品上游企業(yè)，在后疫情時(shí)代被寄予復(fù)蘇厚望。于是教主利用周末的時(shí)間寫出此文，供對(duì)乳品行業(yè)感興趣的投資者參詳。

一、健康是人類永恒的追求，老齡化社會(huì)來(lái)臨后，乳制品消費(fèi)或有所加快。

2016-2021年，我國(guó)人均乳制品消費(fèi)量年均增長(zhǎng)6%。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，隨著老齡化的加深，養(yǎng)生保健的需求被人們所重視，至2026年，乳制品將有7%的年化增長(zhǎng)，增速略高于之前5年。

零售總額方面，隨著消費(fèi)者對(duì)高端奶的認(rèn)可度提升，2021-2026年，乳制品或?qū)⒁?.5%的速度增長(zhǎng)。這與富國(guó)基金經(jīng)理王樂(lè)樂(lè)日前“乳制品的天花板比較高”的表述相一致！

我國(guó)乳制品企業(yè)原奶需求量由2016年的4340萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的5920萬(wàn)噸，年復(fù)合增速6.4%。

但全球乳企對(duì)“黃金奶源帶”有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，即南北緯40°— 50°之間的溫帶草原，并非所有地區(qū)都適合建設(shè)牧場(chǎng)。2021年，我國(guó)原料奶產(chǎn)量只有3680萬(wàn)噸，存在較大的自給缺口。

弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，未來(lái)5年中國(guó)乳企所需原料奶增速仍高于原奶產(chǎn)量增速，國(guó)內(nèi)原奶缺口會(huì)在2026年首次突破3000萬(wàn)噸。地理?xiàng)l件造成供給有限，疫情后居民對(duì)健康更為重視，投資者完全沒(méi)必要擔(dān)心乳制品增速會(huì)放緩，或是原料奶產(chǎn)能過(guò)剩。

二、澳亞集團(tuán)四大優(yōu)勢(shì)使其站穩(wěn)牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商第一梯隊(duì)。

澳亞集團(tuán)擁有原料奶、肉牛、其他（咖啡店、餐飲店等）三大業(yè)務(wù)線。

2019年以來(lái)，原料奶業(yè)務(wù)始終占澳亞總營(yíng)收80%以上，是公司的核心業(yè)務(wù)。

（一）澳亞集團(tuán)成牛平均產(chǎn)奶量連續(xù)7年國(guó)內(nèi)第一。

2021年，澳亞集團(tuán)每頭成奶牛年平均產(chǎn)奶量12.7噸/年，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平8.7噸/年，以及我國(guó)前五大牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商11.5噸。值得注意的是，公司已經(jīng)連續(xù)7年在“成牛平均產(chǎn)奶量”這個(gè)指標(biāo)上排名國(guó)內(nèi)首位了。

（二）澳亞集團(tuán)奶牛疫病發(fā)生率較低，原奶質(zhì)量更好、售價(jià)更高。

奶牛的病死率方面，澳亞集團(tuán)要全面優(yōu)于可比規(guī)?；翀?chǎng)的平均值。

蛋白質(zhì)、脂肪、菌落、體細(xì)胞四大關(guān)鍵質(zhì)量指標(biāo)中，澳亞集團(tuán)均高于國(guó)內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)。

由于奶源質(zhì)量更高，2019-2021年，澳亞集團(tuán)原料奶平均售價(jià)分別為4076元/噸、4371元/噸、4789元/噸。而同期，我國(guó)原料奶的全國(guó)平均售價(jià)約為3653元/噸、3793元/噸及4293元/噸，澳亞集團(tuán)原料奶3年溢價(jià)為11.6%、15.2%和11.5%。

今年上半年，盡管原料奶價(jià)格有所回調(diào)，但澳亞原奶售價(jià)依然高出市場(chǎng)平均11.2%。

（三）澳亞集團(tuán)客戶相對(duì)分散，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更小。

2019年至今年上半年，澳亞集團(tuán)來(lái)自于前五大客戶的收入分別占比為81%、72.6%、65.7%和65.3%，最大客戶占營(yíng)收比例54.9%、23.8%、27.4%及23.6%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均低于其他前五大牧場(chǎng)平均的85.7%和76.5%。

此外，澳亞集團(tuán)前五大客戶中只有一家是上市前的股東。澳亞對(duì)單一大客戶和原始股東的依賴都不強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比同業(yè)要低一些。

澳亞目前以B2B銷售為主，2020、2021年，公司銷售及分銷支出占營(yíng)收的比例僅有0.2%、0.1%。

（四）澳亞集團(tuán)不具備生物資產(chǎn)大幅減值的條件。

投資生物性資產(chǎn)公司，很重要的一點(diǎn)是判斷其公允價(jià)值是否會(huì)出現(xiàn)大幅變動(dòng)。

奶牛平均產(chǎn)奶期通常是5年，而澳亞全部奶牛平均產(chǎn)奶期還剩4.2年，不存在奶牛集中“退役”的風(fēng)險(xiǎn)；

澳亞集團(tuán)生物資產(chǎn)的物理屬性和市場(chǎng)價(jià)格變化在每個(gè)期末都會(huì)重估，如無(wú)極端疫病影響，生物資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)出現(xiàn)一次性大額變動(dòng)；

澳亞的應(yīng)收賬款大多賬期都在1個(gè)月內(nèi)，無(wú)減值風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)只是一方面，澳亞集團(tuán)中期業(yè)績(jī)改善的預(yù)期也比較明確。

三、澳亞集團(tuán)景氣度低位發(fā)行，股價(jià)向上的空間遠(yuǎn)高于向下。

2019年至今年上半年，澳亞集團(tuán)凈利潤(rùn)分別為7460萬(wàn)美元、9910萬(wàn)美元、10460萬(wàn)美元以及2980萬(wàn)美元；經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)分別為7550萬(wàn)美元、10400萬(wàn)美元、12060萬(wàn)美元以及4130萬(wàn)美元。

招股書顯示，今年上半年，澳亞集團(tuán)毛利率從前三年的30%+掉到了24.5%。

澳亞選在凈利潤(rùn)、毛利率雙低的現(xiàn)在IPO，估值可想不會(huì)太高（優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧近2年平均回撤約70%）。原奶企業(yè)股價(jià)已經(jīng)非常便宜了，后續(xù)一旦公司凈利潤(rùn)邊際改善，股價(jià)修復(fù)就會(huì)比較明顯。

（一）原奶價(jià)格系周期性回調(diào)，大牧場(chǎng)規(guī)?；厔?shì)已現(xiàn)，奶價(jià)非理性波動(dòng)概率較低。

原奶價(jià)格波動(dòng)具有周期性，此前平均3-4年會(huì)有一輪大行情。

在經(jīng)歷2020-2021年的大漲后，今年原奶價(jià)格陷入了調(diào)整。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官網(wǎng)顯示，11月第三周，10省份生鮮乳價(jià)格同比下滑4.2%，是畜牧產(chǎn)品中價(jià)格降幅最大的。

不過(guò)隨著頭部牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商規(guī)模越來(lái)越大，小運(yùn)營(yíng)商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響力漸弱，原奶價(jià)格振幅將小于以往，周期性也將趨弱。

（二）醇源牧場(chǎng)利用率存上升預(yù)期。

2021年，澳亞集團(tuán)收購(gòu)醇源牧場(chǎng)后，至今仍處于利用率的爬坡期。隨著后續(xù)牧場(chǎng)利用率提升，規(guī)模效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，澳亞集團(tuán)毛利率、凈利潤(rùn)或?qū)⒒厣?/p>

（三）疫情對(duì)澳亞造成的負(fù)面影響已經(jīng)消除。

上半年，澳亞集團(tuán)肉牛業(yè)務(wù)因山東地區(qū)管控，集中在內(nèi)蒙古銷售，毛利率偏低；

疫情對(duì)乳制品等保質(zhì)期并不長(zhǎng)的產(chǎn)品帶來(lái)動(dòng)銷壓力，超市乳制品促銷價(jià)格明顯要比現(xiàn)在便宜（這大概率影響上游原奶價(jià)格下降）；

疫情又讓餐廳、咖啡廳、奶茶店消費(fèi)減少，這都會(huì)對(duì)澳亞凈利潤(rùn)帶來(lái)不利影響。

但數(shù)據(jù)顯示，上半年時(shí)原奶價(jià)格同比就下降了4.2%，目前只是與年中持平，沒(méi)有進(jìn)一步下滑。商超乳制品價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)正常，線下餐飲門店也再不會(huì)因?yàn)橐咔楣芸囟P(guān)店?？紤]到居民線下消費(fèi)信心需要恢復(fù)，預(yù)計(jì)明年年報(bào)期前后，疫情對(duì)澳亞的影響將徹底成為過(guò)去。

其他方面，澳亞建設(shè)的飼料廠因疫情原因，投入運(yùn)營(yíng)的時(shí)間推遲到了明年一季度。預(yù)計(jì)投產(chǎn)后飼料年產(chǎn)能將達(dá)130千噸，從而降低公司購(gòu)買牧草的開(kāi)支。

（四）牧草價(jià)格不支持原奶價(jià)持續(xù)回調(diào)，澳亞受益于人民幣升值。

苜蓿價(jià)格與原奶保持了同頻走勢(shì)。某頭部乳企在10月份投資者紀(jì)要中表示，“上游牧草價(jià)格處于高位，原奶價(jià)格大幅波動(dòng)的概率較低”，再次印證原奶不具備大幅降價(jià)的基礎(chǔ)。

澳亞等原奶企業(yè)大量的苜蓿草需要從美國(guó)等地進(jìn)口，且公司擁有美元債務(wù)，美元兌人民幣升值，會(huì)對(duì)澳亞的產(chǎn)生不利影響。

11月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.1%，是近一年以來(lái)的最低值。12月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比有所放緩。美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)需防范衰退的發(fā)生，預(yù)計(jì)加息尾聲已近。而美元兌人民幣匯率也來(lái)到7以內(nèi)，料匯率中期拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，這對(duì)于澳亞等港股上市的原奶企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常確定的利好。

（五）牧場(chǎng)數(shù)量的擴(kuò)充將為澳亞集團(tuán)帶來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)。

醇源另外兩個(gè)牧場(chǎng)預(yù)計(jì)于明年初/年末正式投入使用，存欄量合計(jì)29500頭。

澳亞還正與一家全國(guó)品牌的第三方嬰配奶粉公司和地方政府溝通（已于今年5月簽訂框架協(xié)議），計(jì)劃于2023年至2025年間建設(shè)兩座奶牛牧場(chǎng)。

澳亞原奶質(zhì)量本就較高，國(guó)內(nèi)原奶供應(yīng)也一直存在缺口，擴(kuò)建牧場(chǎng)是澳亞成長(zhǎng)性最有力的保障。

四、上市前股東入股價(jià)格高出發(fā)行價(jià)一倍。溢價(jià)戰(zhàn)投表明幾大乳企高度看好。

澳亞集團(tuán)有著相當(dāng)“豪華”的股東團(tuán)隊(duì)。除了控股股東佳發(fā)集團(tuán)外，還有明治乳業(yè)、元?dú)馍?、新乳業(yè)、樸誠(chéng)乳業(yè)等一眾國(guó)內(nèi)外新興乳企。

其中持股25%的第二大股東明治乳業(yè)擁有超100年經(jīng)營(yíng)歷史，全球影響力出眾。

2020年，明治乳業(yè)付出了1.64美元/股（分拆后）的成本，獲得了澳亞超20%的股權(quán)，比照本次IPO定價(jià)（假定6.4港元/股）高出98.9%。

和日本其他食品企業(yè)一樣，明治乳業(yè)非常重視食品的品質(zhì)和健康。本次澳亞集團(tuán)首發(fā)，明治乳業(yè)持股比重也側(cè)面反映了對(duì)澳亞原奶品質(zhì)的認(rèn)可。

2021年，元?dú)馍謶?zhàn)投澳亞集團(tuán)成本是1.88美元/股，比發(fā)售價(jià)溢價(jià)128.3%。

目前，國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)頭部企業(yè)$現(xiàn)代牧業(yè)(01117)$和知名長(zhǎng)線基金璞瑞資本（亞洲）食品基金（Proterra Asia Food Fund），以基石投資者的身份各自斥資一千萬(wàn)美元入股澳亞集團(tuán)，也體現(xiàn)出了投資者對(duì)于澳亞集團(tuán)的認(rèn)可。

較高的戰(zhàn)投溢價(jià)率、基石的搶先下注，說(shuō)明各方對(duì)澳亞集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)力/長(zhǎng)期回報(bào)率信心十足。

本次澳亞集團(tuán)發(fā)行價(jià)在5.79港元至7港元之間（對(duì)應(yīng)市值40.7億港元—48.83億港元）。

而截止12月16日收盤，同在港股上市的$優(yōu)然牧業(yè)(09858)$市值82.36億，現(xiàn)代牧業(yè)市值75.99億，中國(guó)圣牧市值28.92億，澳亞發(fā)行價(jià)在三者之間。

巧合的是，2021年，澳亞集團(tuán)原料奶銷量589.8千噸，市場(chǎng)份額占比1.6%，低于優(yōu)然和現(xiàn)代，但高于圣牧，四家乳企市值排序與原料奶銷量排名是一致的。

足見(jiàn)本次澳亞IPO定價(jià)非常合理。假以時(shí)日疫情影響消除，新牧場(chǎng)投產(chǎn)使用/利用率繼續(xù)上行后，澳亞集團(tuán)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)便為時(shí)不遠(yuǎn)了！

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關(guān)鍵詞： 生物資產(chǎn) 現(xiàn)代牧業(yè) 不利影響