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一、半年報(bào)為何表現(xiàn)不佳？

海底撈2022年中報(bào)營(yíng)收167.6億，同比下降16.6%。我們都知道，上半年各地的靜默狀態(tài)必然導(dǎo)致餐飲業(yè)的蕭條，所以似乎我們可以得出一個(gè)結(jié)論，即海底撈的經(jīng)營(yíng)低谷是受疫情影響的結(jié)果，然而這僅是一個(gè)猜測(cè)，雖說(shuō)不需要驗(yàn)證也會(huì)覺(jué)得答案八九不離十，但老唐說(shuō)過(guò)，憑感覺(jué)投資是很不靠譜的一件事，我們應(yīng)該盡量避免。那么問(wèn)題來(lái)了，我們能否從海底撈的這份半年報(bào)中找到可以驗(yàn)證我們的猜想的數(shù)據(jù)呢？

(資料圖)

答案當(dāng)然是：有的。

上表是海底撈的同店數(shù)據(jù)表，披露了同店數(shù)量、同店銷售額、同店日均銷售額的數(shù)據(jù)，這里做一下名詞解釋。

“同店數(shù)量”的含義為2021年上半年和2022年上半年皆運(yùn)營(yíng)超過(guò)150天的同一家門(mén)店的數(shù)量。比如A門(mén)店2022年上半年運(yùn)營(yíng)160天，2021年上半年運(yùn)營(yíng)180天，那么A門(mén)店算作一個(gè)有效的同店數(shù)量，同理，B門(mén)店2022年上半年運(yùn)營(yíng)149天，2021年上半年運(yùn)營(yíng)180天，B門(mén)店不算一個(gè)有效的同店數(shù)量。

同店銷售額和同店日均銷售額就顧名思義了，即為所有有效同店的營(yíng)收總額和日均銷售額。

據(jù)此我們可以推算出“同店中平均每家門(mén)店的營(yíng)業(yè)天數(shù)”這個(gè)重要的數(shù)據(jù)（即下表中的單店?duì)I業(yè)天數(shù)）。

可以看到，2020Q2是疫情影響最嚴(yán)重的時(shí)期，上半年總共180天的營(yíng)業(yè)時(shí)間里，海底撈的同店平均營(yíng)業(yè)天數(shù)只有135天，即有45天的時(shí)間處于停業(yè)狀態(tài)。當(dāng)時(shí)是疫情剛開(kāi)始發(fā)酵的階段，原始毒株威力驚人，各地政府如臨大敵，2020年上半年的封控力度可以說(shuō)是絕無(wú)僅有，好在原始毒株傳播力有限，封控效果顯著，有效遏制了疫情的蔓延，于是當(dāng)年的下半年餐飲行業(yè)逐步恢復(fù)正常，海底撈也在該年取得了單店?duì)I業(yè)天數(shù)317天（計(jì)算過(guò)程略，有興趣的可以翻翻年報(bào)數(shù)字）的好成績(jī)，即下半年單店平均營(yíng)業(yè)天數(shù)為182天，幾乎半年無(wú)休。

回到我們之前的問(wèn)題，2022年上半年部分城市也經(jīng)歷了力度不減當(dāng)年的嚴(yán)格封控，按說(shuō)這單店?duì)I業(yè)天數(shù)應(yīng)該與2020年上半年的一樣難看，但為什么計(jì)算出來(lái)的營(yíng)業(yè)天數(shù)為174天，與正常情況下的180天相差不多呢？

因?yàn)閮H憑同店的平均營(yíng)業(yè)天數(shù)這一個(gè)指標(biāo)并不能還原疫情影響的全貌，我們還需要用到一個(gè)數(shù)據(jù)，即有效的同店數(shù)量占門(mén)店總數(shù)量的比率（即下表中的“同店率”）。

這個(gè)數(shù)據(jù)的含義是，雖然符合標(biāo)準(zhǔn)（同期營(yíng)業(yè)時(shí)間超過(guò)150天）的同店?duì)I業(yè)天數(shù)接近正常值，但符合標(biāo)準(zhǔn)的同店數(shù)量占比卻可能會(huì)很低，反映了各個(gè)區(qū)域營(yíng)業(yè)天數(shù)的不平衡——即某些地區(qū)半年無(wú)休，有些地區(qū)卻幾乎不能開(kāi)張的情況。

理解了這個(gè)數(shù)據(jù)后，我們還要解決一個(gè)問(wèn)題，同店率的分子是當(dāng)期的同店數(shù)量不用解釋，但分母選取的是哪一年的門(mén)店數(shù)量呢？答案是上上期末的門(mén)店數(shù)量（即該期末已經(jīng)開(kāi)張的門(mén)店的總數(shù)）。因?yàn)?022Q2和2021Q2的同店數(shù)量，一定只能是從2020年末已經(jīng)開(kāi)業(yè)的門(mén)店中選取的（忽略掉2021年一月內(nèi)開(kāi)張，且經(jīng)營(yíng)超過(guò)150天的特殊情況，不影響結(jié)論）。

所以我們就能得到另外一張表格：

當(dāng)然，2021年開(kāi)始，海底撈因“啄木鳥(niǎo)”計(jì)劃關(guān)閉了300家門(mén)店，可能會(huì)影響58%這個(gè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性（有沒(méi)有同學(xué)知道是如何影響的？），但仍然不影響結(jié)論。

另：感興趣的同學(xué)可以自行計(jì)算一下，2020Q2的同店率是多少，想一想為什么會(huì)出現(xiàn)如此現(xiàn)象，這里不贅述了。

二、放開(kāi)之后，海底撈將會(huì)有何種表現(xiàn)？

為了測(cè)試正常年份海底撈的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們首先得取一個(gè)合適的模板。

2019年及之前年份顯然不合適，因?yàn)槟切┠旰５讚茪鈩?shì)洶洶，翻臺(tái)率一度上漲到了恐怖的5次/天，而2022Q2的半年報(bào)中，整體翻臺(tái)率僅有2.9，甚至更加成熟的同店翻臺(tái)率僅3.0（前面解釋過(guò)，能夠入選同店的店面至少運(yùn)營(yíng)了一年半，因此是更加成熟的店面）。

2020年上半年因?yàn)橐咔榈挠绊懀昶骄鶢I(yíng)業(yè)天數(shù)僅317天，也不適合做測(cè)試模板。

而2021年正合適，同店平均營(yíng)業(yè)天數(shù)359天，幾乎全年無(wú)休，整體翻臺(tái)率3.0次/天，與2022年上半年的同店翻臺(tái)率一致。

不過(guò)2021年因“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”而關(guān)閉的276家門(mén)店產(chǎn)生了（不閉店就不會(huì)產(chǎn)生的）36.5億元的一次性開(kāi)支，得調(diào)整回來(lái)。調(diào)整回來(lái)之后的簡(jiǎn)化利潤(rùn)表如下所示：

可以看到，2021年的經(jīng)營(yíng)狀況下，海底撈大致處于盈虧平衡的狀態(tài)。

之前說(shuō)過(guò)，2021年的海底撈已經(jīng)做到全年無(wú)休了。那么，一切回歸正常之后的年份，與2021年還會(huì)有什么區(qū)別呢？

有兩個(gè)區(qū)別。

一是“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”接近尾聲，2022年上半年僅關(guān)閉26家門(mén)店，與2021年全年的276家相比降速明顯，且半年報(bào)中披露的最新消息是，管理層正考慮將在“啄木鳥(niǎo)計(jì)劃”關(guān)閉的門(mén)店中挑選合適的門(mén)店重新開(kāi)業(yè)，即所謂“硬骨頭”門(mén)店。這一舉措可以理解為海底撈的門(mén)店擴(kuò)張與收縮都已經(jīng)告一段落，至少近期會(huì)保持門(mén)店不會(huì)速增速減的狀態(tài)。因此2022年中的1435家門(mén)店于今后的正常年份中，一律將會(huì)升格成更加成熟的門(mén)店，之前因快速擴(kuò)張新增太多不成熟門(mén)店而拉低總體單店?duì)I收的局面將一去不返。

二是待一切恢復(fù)正常之后，翻臺(tái)率很可能會(huì)上升。翻臺(tái)率的上升源于餐飲行業(yè)的復(fù)蘇，更源自于國(guó)人整體烹飪技巧的下滑、家庭烹飪愈發(fā)不經(jīng)濟(jì)等大趨勢(shì)的不可逆轉(zhuǎn)，同時(shí)也源自于海底撈翻臺(tái)率的計(jì)算公式。

海底撈的翻臺(tái)率在年報(bào)中的解釋是：按期內(nèi)服務(wù)總桌數(shù)除以期內(nèi)營(yíng)業(yè)總天數(shù)即平均餐桌數(shù)計(jì)算。平均餐桌數(shù)包括報(bào)告期內(nèi)因疫情防控需要而未開(kāi)放區(qū)域的餐桌數(shù)。

舉個(gè)例子即是，某餐廳總共有50個(gè)餐桌數(shù)，但疫情管控的原因需要隔桌就餐，僅開(kāi)放25桌，某天招待了150桌客人，那么翻臺(tái)率為150/50=3次/天。這意味著翻臺(tái)率的提升除了源自于餐飲業(yè)的復(fù)蘇，也有可能源自于放開(kāi)全部就餐區(qū)域后，原先等不到位置選擇離開(kāi)的顧客重新回歸了。

2020、2021、2022上半年是疫情影響嚴(yán)重的時(shí)期，這三個(gè)時(shí)期的整體翻臺(tái)率分別為3.5、3、2.9，同店翻臺(tái)率分別為4、3.5、3，鑒于以上討論，海底撈門(mén)店將全面成熟化，那么拍個(gè)腦袋，正常年份下翻臺(tái)率恢復(fù)到3.5應(yīng)該是沒(méi)有難度的。

那么正常年份的營(yíng)收就呼之欲出了，用2021年的成熟門(mén)店單店?duì)I收3135乘以2022年中門(mén)店數(shù)1435再乘以翻臺(tái)率的提升率3.5/3=1.17，得出正常年份營(yíng)收526億。

海底撈的成本中，材料成本、員工成本、折舊攤銷占比80%-90%，是海底撈成本中的大頭，其中原材料成本即使在疫情期間也保持了較為穩(wěn)定的狀態(tài)，而疫情期間員工成本占比的上升，更多地體現(xiàn)了海底撈“不裁員”的承諾（不裁員不代表員工人數(shù)不下降，實(shí)際上海底撈2022年上半年員工人數(shù)從2021年末的14.7萬(wàn)降至2022年中的10.1萬(wàn)，員工人數(shù)彈性很大是因?yàn)楹５讚朴邢喈?dāng)數(shù)量的小時(shí)工、暑期工，可隨經(jīng)營(yíng)情況適當(dāng)調(diào)節(jié)），相信正常年份下，員工成本會(huì)恢復(fù)至疫情之前的水平。

所以在進(jìn)行正常年份測(cè)試時(shí)，材料成本我們會(huì)按43%測(cè)算，而員工成本則按2019年的30%測(cè)算。而折舊攤銷與門(mén)店數(shù)量有關(guān)，之前說(shuō)過(guò)，海底撈門(mén)店拓展告一段落，這里直接按2021年的數(shù)字測(cè)算。

最終的測(cè)算結(jié)果如下：

注意，原材料成本和員工成本占比很大，因此上下浮動(dòng)1%可能會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)10%的變動(dòng)，因此這個(gè)測(cè)算結(jié)果僅僅代表了模糊的正確。

40億的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)大概1000億的合理估值，今年一季度末海底撈曾經(jīng)跌到過(guò)500億左右，是個(gè)很好的介入機(jī)會(huì)，目前市值1000億左右，沒(méi)有便宜可占。

@今日話題$海底撈(06862)$

關(guān)鍵詞： 年上半年 正常年份 更加成熟