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前些天寫(xiě)中國(guó)核電，順帶也表達(dá)過(guò)個(gè)人認(rèn)為長(zhǎng)江電力質(zhì)地更優(yōu)的意思，今天就此展開(kāi)，聊聊關(guān)于長(zhǎng)江電力的話題。坦白講，電力行業(yè)雖然看似壟斷經(jīng)營(yíng)（產(chǎn)多少銷(xiāo)多少）且具有極強(qiáng)的剛需性，但由于存在重資產(chǎn)、高資本支出的弊端，再加上沒(méi)有定價(jià)權(quán)，通常很難獲得超額收益，因此整體上算不得什么好生意。

然而凡事皆有特例，在所有發(fā)電模式中，水電或許是一個(gè)例外。盡管同為重資產(chǎn)、高資本支出，但是與火電相比，它主要靠大自然的供水賞飯吃，故而日常營(yíng)運(yùn)成本較低，不會(huì)受到能源價(jià)格波動(dòng)所累，能夠以低生產(chǎn)成本應(yīng)對(duì)無(wú)定價(jià)權(quán)的劣勢(shì)。同時(shí)與核電、風(fēng)電、光伏相比，它的核心生產(chǎn)資料水電站大壩屬于建筑類(lèi)的一種，使用折舊年限較長(zhǎng)，并且由于水電站非普通建筑，堅(jiān)固耐用程度甚至更要高人一籌，所以實(shí)際使用年限通常比賬面折舊年限更長(zhǎng)，例如美國(guó)許多水電站運(yùn)營(yíng)已長(zhǎng)達(dá)百年，至今依然完好如故，因此這也意味著水電站創(chuàng)造永續(xù)現(xiàn)金流的能力遠(yuǎn)超過(guò)核電、風(fēng)電以及光伏等清潔能源。

【資料圖】

也正因?yàn)榇嬖谶@些與眾不同的特性，所以長(zhǎng)江電力的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常好看。由下表可見(jiàn)，2009年公司的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別只有110.15億、46.17億、39.94億，到了2021年上述三項(xiàng)數(shù)據(jù)變成了556.46億、262.73億、241.41億，十二年間分別實(shí)現(xiàn)了14.45%、15.59、16.17%年化增長(zhǎng)速度，并且期間ROE均值可以達(dá)到14.27%，儼然夠得上高增長(zhǎng)、高股權(quán)回報(bào)率的優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)。

上表中，對(duì)比逐年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之路頗有規(guī)律可循，2010年相對(duì)于2009年猛然上升了一個(gè)臺(tái)階，之后開(kāi)始增速趨緩，到了2016年又再次出現(xiàn)突破，登上了另一個(gè)新的臺(tái)階，其后繼續(xù)陷入緩慢的磨嘰狀態(tài)之中。為什么會(huì)這樣，在2010和2016年兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)到底發(fā)生了什么呢？

通過(guò)查閱往期年報(bào)，可以看到下列事件：1、2009年9月實(shí)施重大資產(chǎn)重組后，三峽電站26臺(tái)發(fā)電機(jī)組全部歸長(zhǎng)江電力所有，以至于2010年的發(fā)電量及售電收入大幅增長(zhǎng)；2、2016年完成金沙江溪洛渡、向家壩水電站重大資產(chǎn)重組工作，新增裝機(jī)容量達(dá)2026萬(wàn)千瓦。顯然，公司的擴(kuò)張方式與其他行業(yè)區(qū)別很大，在不愁銷(xiāo)的情況下，主要是通過(guò)不斷的重組并購(gòu)新的電站來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

這種情況反映在現(xiàn)金流表上，很容易讓人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，即認(rèn)為公司的資本支出并不高。如下表所示，2009-2021年公司累計(jì)創(chuàng)造了3732.62億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而期間購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)累計(jì)支付的現(xiàn)金僅為712.18億，占比似乎非常低。但是考慮到公司旗下新增產(chǎn)能主要來(lái)自于重組并購(gòu)這一客觀事實(shí)，那么其相應(yīng)開(kāi)支自然應(yīng)屬于權(quán)益類(lèi)項(xiàng)目，顯然不會(huì)被會(huì)計(jì)準(zhǔn)則納入購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)范疇，所以直接引用投資現(xiàn)金流可能會(huì)更能反映資本支出規(guī)模的實(shí)際情況。從下表，我們可以很清晰的看到，在兩個(gè)重要的重組時(shí)間節(jié)點(diǎn)（2009及2016）里,公司的投資現(xiàn)金流都出現(xiàn)了激增現(xiàn)象。

不過(guò)，即使將投資現(xiàn)金流作為資本支出項(xiàng)看待，2009-2021年的累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去投資現(xiàn)金流，依然還有著2114.63億的巨大結(jié)余，顯然公司創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力十分強(qiáng)大。因此能夠支撐公司長(zhǎng)期實(shí)施高分紅策略，并且還表現(xiàn)出穩(wěn)中有升，逐步增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。

業(yè)績(jī)回報(bào)不錯(cuò)的同時(shí)，公司的股價(jià)表現(xiàn)也同樣可圈可點(diǎn)，從下面的股價(jià)圖中，我們可以看到長(zhǎng)江電力上市以來(lái)，股價(jià)就基本呈現(xiàn)出一種不斷向上攀升的趨勢(shì)。如果按后復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，從2009年至今，股價(jià)累計(jì)上漲了370.85%，折合年化投資收益可以達(dá)到12.66%，在電力企業(yè)中可算是獨(dú)樹(shù)一幟。當(dāng)然，這在許多幻想暴富的人眼中或許不值一提，但事實(shí)上在成千上萬(wàn)的投資者中，十幾年來(lái)能達(dá)到這樣收益水平者絕對(duì)是鳳毛麟角般的存在。

公司作為典型的大型央企，第一大股東為中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司（國(guó)資委背景），持股占比高達(dá)54.34%，居于絕對(duì)控股的位置，可謂根紅苗正。也正因?yàn)檫@一點(diǎn)，公司具備持續(xù)高分紅的內(nèi)在動(dòng)力，畢竟ZF也是需要用錢(qián)的。截止2022年上半年，長(zhǎng)江電力擁有三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4 座長(zhǎng)江流域梯級(jí)電站（即將投入的還有烏東德、白鶴灘），總裝機(jī)容量4549.5萬(wàn)千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)的比例為11.37%，是全球最大的水電類(lèi)上市公司，在全球水電行業(yè)中具有引領(lǐng)地位，完全稱(chēng)得上是一塊優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)。

當(dāng)然公司也會(huì)存在一些先天性劣勢(shì)，下一篇我們?cè)俳又倪@一點(diǎn)，敬請(qǐng)各位繼續(xù)保持關(guān)注（未完待續(xù)）。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。）

@今日話題@雪球達(dá)人秀$長(zhǎng)江電力(SH600900)$

關(guān)鍵詞： 長(zhǎng)江電力 無(wú)形資產(chǎn) 固定資產(chǎn)