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健帆生物投資邏輯整理（一）

健帆生物投資邏輯整理（二）

健帆生物投資邏輯整理（三）

(資料圖片)

健帆生物投資邏輯整理（四）

上一篇的最后部分，整理了健帆在市場中的競爭地位和護城河。那么這一篇我們換一個角度，再看看投資健帆的過程中，也有可能會面臨哪些潛在風(fēng)險？

【特別說明】因為個人能力圈以及關(guān)系圈的局限性，所以很清楚在個股投研中，對于一些未公開的風(fēng)險和問題是無法避免的盲區(qū)。因此在投資框架設(shè)計時就需要用倉位和估值安全邊際作為重要的抵御手段。

同時，也會重點關(guān)注公司在重要披露當中所提及的各項風(fēng)險，并仔細評估對應(yīng)的權(quán)重和可能造成的影響程度。并且在后續(xù)的持續(xù)跟蹤階段中，不斷去重新理解，整理更新。

企業(yè)，行業(yè)，市場，供需，世界無時無刻不在變化。所以請保持動態(tài)的眼光和思考去對待投資中所面臨的各項問題。

七、潛在風(fēng)險有什么？

7.1 產(chǎn)品質(zhì)量控制

【公司披露】“公司主要產(chǎn)品血液灌流器屬于Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，我國在該類產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，以及該類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的設(shè)立等方面均設(shè)置了極為嚴格的資格與條件審查。血液灌流器直接接觸人體血液，因此產(chǎn)品質(zhì)量直接關(guān)系患者的生命健康安全。

自公司成立以來，從未發(fā)生因產(chǎn)品質(zhì)量問題造成的醫(yī)療事故。

未來公司仍可能發(fā)生因物料缺陷、生產(chǎn)管理疏忽等不可預(yù)測因素導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量問題進而造成醫(yī)療事故的情況，這將給公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成很大不利影響。”

前面已經(jīng)聲明過，安全性和有效性是個人投資健帆最關(guān)鍵，最基本的兩個要素。而如果這兩者之中的任何一個要素被證偽，那也就決定了投資邏輯的本質(zhì)改變。

客觀上來說，產(chǎn)品質(zhì)量問題風(fēng)險的可能性不可能絕對為零，至少同期的競爭對手已經(jīng)證明了這一點，并為之付出了相應(yīng)的代價。

但是正如健帆自身所述：“自公司成立以來，從未發(fā)生因產(chǎn)品質(zhì)量問題造成的醫(yī)療事故”。因此至少截止到目前為止，安全性這個關(guān)鍵要素邏輯沒有任何問題。

至于有效性，我個人已經(jīng)通過自身的投研和理解，確認了這個邏輯。當然其他投資者會有不同的理解和看法。正如兩年前市值風(fēng)云的文章一樣也對健帆產(chǎn)品的有效性提出質(zhì)疑。

這里不再進行深入討論。簡要來說：

第一，我已經(jīng)做了盡可能詳細的投研功課，并形成了自己的理解和公開的記錄；

第二，我也大致了解了市場上不同的觀點以及相應(yīng)的理由；

第三，通過自身進行的邏輯檢查和重復(fù)驗證，在現(xiàn)有的信息基礎(chǔ)上，我對有效性的關(guān)鍵要素邏輯繼續(xù)持正方觀點；

第四，我會用真金白銀來對自己的投研邏輯負責。如果將來任何時刻被證偽，那所付出的時間和資金成本就是我對認知錯誤最深刻的買單。

7.2 營收貢獻結(jié)構(gòu)單一

之前也提到過，從產(chǎn)品類別上來看，一次性血液灌流器仍是公司收入的最主要來源，2021年公司一次性血液灌流器收入為23.19億元，同比增長34.04%，占公司營業(yè)收入比重的86.66%。

關(guān)于這一點其實很多人也提出了對于健帆產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的質(zhì)疑。而我個人的理解，健帆的“單一”風(fēng)險，不是來自于血液灌流器產(chǎn)品類別的本身，而是來自于下游應(yīng)用細分領(lǐng)域?qū)I收結(jié)構(gòu)貢獻的單一。

在前面引用公司投資者問答中關(guān)于產(chǎn)品單一的答疑時我表達了自己的觀點，即：持部分認同，那么這里就來說說另外一部分：

根據(jù)公司2021年年報營收數(shù)據(jù)，將血液灌流器和吸附器兩項的營收總和為參考基礎(chǔ)，然后按照所披露的腎科，肝科，危重癥領(lǐng)域的營收數(shù)據(jù)重新還原后的占比。

從上述圖表中可以看出，在營收貢獻當中，光腎科一項就接近70%，而這，才是我理解的健帆“真正的”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險。

所以還是再次重申：由于該風(fēng)險的存在，在未來跟蹤投研中，我會重點關(guān)注健帆灌流器下游應(yīng)用中其他領(lǐng)域?qū)τ跔I收貢獻占比的變化，以確定未來是否能形成多點發(fā)展，提高“三足鼎立”的營收穩(wěn)定性，從而更進一步降低其他例如集采等風(fēng)險影響的程度。

7.3 核心競爭力之專利技術(shù)

這個部分之前有人提出這樣的觀點：健帆生物相關(guān)專利中，有一些早期的專利已經(jīng)快接近20年的有效期。

【注】目前，醫(yī)院終端對于血液灌流項目有兩種收費模式：

一種是打包收費模式，血液灌流器費用加血液灌流治療費用作為項目整體收費，不同醫(yī)院的定價不同，整體價格在800-1200元之間；

另一種是分別收費模式，血液灌流器費用按照招標價格收取，醫(yī)院另外收取血液灌流治療費用，治療費用從240-400元不等。

（2017年10月1日，公司主動調(diào)整HA130產(chǎn)品招標價格，由680元下調(diào)至599元，預(yù)計出廠價格調(diào)整范圍在7%-8%左右）

在回答上面兩個問題之前，我們不妨先做這樣一個【假設(shè)】：

即公司出廠銷售價與入院采購價之間的價差很小，先忽略不計。而如果降價幅度假設(shè)為80%，那如果要和原來的營收水平相同，意味著銷量至少要變?yōu)樵瓉淼?倍。

之前的文章中一直在說百萬人的患病率，以及患病以后的接受治療率。雖然集采是承諾了帶量，但是也要考慮每個醫(yī)院的醫(yī)生資源，床位限制等因素。這些全加起來（1）是否能輕輕松松讓原有的銷量翻幾倍呢？（2）即使是真的實現(xiàn)了，那么在未來的幾年，公司業(yè)績再高速增長的可行性還剩多少？

【注】這里還有一個重要邏輯基礎(chǔ)：即集采后公司單位凈利潤一定是正的。否則賣一個虧一個，再乘以成倍的銷量，那只會越虧越多。公司是在商場上盈利賺錢的，不會有人愿意貼錢做慈善。

球友嶺南漁樵在專題文章：供給位置（第四周期）——健帆生物）中對健帆的集采做了非常詳細的分析，推薦閱讀~~~其中作者關(guān)于冠狀動脈支架的分析，可以得到以下兩點參考：（同時也附上部分原文整理截圖）

如果根據(jù)前面的80%降價假設(shè)，銷量至少要變?yōu)樵瓉淼?倍才能追平營收。首先來看看銷量的增加是否具有可能性？

第一，目前的血液灌流在透析患者中的滲透率本來就不高，在加上每年的自然增量部分，翻倍不是沒有可能；

第二，血液灌流是連續(xù)性的需求。即現(xiàn)在的1次/月是能提高到4次/月，翻倍甚至翻4倍也不是沒有可能；引用球友嶺南漁樵的話：“冠狀動脈支架可不是因為700元/支可以隨意去做增量的，但血液灌流就可以”。

【輔助參考】健帆生物2021年8月4~5日投資者關(guān)系活動記錄表

“在戰(zhàn)術(shù)層面，公司近幾年在重型肝病、危重癥、海外市場等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，不斷提高業(yè)務(wù)占比。2021 年上半年，肝病占比已經(jīng)超過10%，危重癥占比超 5.5%，海外市場占比約 5%，肝病、重癥及海外的業(yè)務(wù)比重都保持上升趨勢。尿毒癥相關(guān)產(chǎn)品的占比為 67%，業(yè)務(wù)比重持續(xù)下降。同時，今年上半年公司在尿毒癥領(lǐng)域已陸續(xù)推出 4 個新規(guī)格產(chǎn)品，并且新品已新進入了 300 余家醫(yī)院，都可以分散風(fēng)險。”

“（1）相比其他醫(yī)用耗材，血液灌流器目前臨床使用量相對來說還很小，不符合“臨床用量較大、采購金額較高”這兩個特點。

（2）血液灌流是較為新興的技術(shù)，還需要做大量推廣工作，血液灌流在尿毒癥領(lǐng)域的滲透率也不高。

（3）目前國內(nèi)取得血液灌流器注冊證的企業(yè)約 7 家，其中有的廠家僅有注冊證尚未有銷售，有的廠家出現(xiàn)過多次飛檢停產(chǎn)整改，有的廠家曾出現(xiàn)較大規(guī)模不良反應(yīng)。與健帆相比，其他廠家的銷售規(guī)模相對較小，且在保質(zhì)保量生產(chǎn)經(jīng)營方面的經(jīng)驗不及健帆豐富，不符合第四個“多家企業(yè)生產(chǎn)”的特點。

綜上，我們預(yù)計短期內(nèi)公司產(chǎn)品不會被納入全國性帶量采購范圍。”

【注】公司這么說，同時，事實上公司也在這么做。所以才會在腎科領(lǐng)域之外不斷去擴展新的下游應(yīng)用。腎科貢獻的營收對公司影響巨大，多方向全面發(fā)展，也符合公司長久立足于市場的戰(zhàn)略。試問從企業(yè)經(jīng)營角度上來講，公司有在往錯誤的方向前進嗎？

【輔助參考】在球友H-吳越投資的文章血液灌流器和健帆生物的八問八答中也有提到一個觀點，個人還是比較贊同的。截圖和重點高亮部分如下：

1、要集采也是先從血液透析開始，目前還輪不到灌流；

2、灌流集采可能時間點：行業(yè)整體產(chǎn)能擴張＋競爭格局開始激烈＋灌流滲透率/使用頻次顯著提高；

另外，再次附上兩篇關(guān)于健帆集采的精彩文章鏈接，只為強調(diào)一件事：在iPhone未問世之前，諾基亞也是具有很好投資價值的公司。集采確實有影響，但是關(guān)鍵詞只有一個：When？

嶺南漁樵專題文章：健帆生物血液灌流集采【認知點補充】觀點濃縮：

提出疑問：“如果血液灌流集采后患者承受費用降低，是否會增加使用頻次？”

1、作者首先根據(jù)調(diào)研結(jié)果論證了目前患者自費的費用支出核心在透析端。如果透析/灌流集采后自費費用降低，灌流需求（使用頻次）不提高的邏輯說不通；

（輔助參考）券商研報：

2、如果灌流使用頻次提高，以目前全國產(chǎn)商的供給能力，完全無法匹配；

3、從醫(yī)保報銷端分析，如果集采后不限制使用頻次，那么醫(yī)保支出并未大幅下降，達不到集采降低醫(yī)保支出壓力的目的；

從而邏輯推演出血液灌流的集采合理條件，集采時間節(jié)點等。即：供給端產(chǎn)能滿足；規(guī)?；a(chǎn)與多產(chǎn)商充分競爭降低成本，從而實現(xiàn)有效降價和競標；患者端因透析集采后增加灌流頻次導(dǎo)致醫(yī)保端支出量級顯著提升。

球友H-吳越投資的專題文章：再談血液灌流器集采以及對健帆生物的影響中對于同質(zhì)化和灌流集采時間點的相關(guān)論證：

“從以上幾個國家級別的集采來看，每次都無一例外的采用了低價中標規(guī)則。這個做法的前提是同質(zhì)化競爭（類似于醫(yī)藥的一致性評價），只要進入集采，就意味著醫(yī)保局不認為產(chǎn)品性能有差距，這家不降價，醫(yī)保局就用別家的。產(chǎn)品同質(zhì)化程度越高，可替代性越強，廠家市場份額越拉不開差距，集采降價幅度越大。”

首先百度百科有關(guān)于DRG的說明。雖然和集采不是一個概念，但是也一起放在這里留存和參考。截圖來自于球友zxm01的相關(guān)文字整理：

7.6 國內(nèi)/海外

首先引用安信證券在今年最新研報中的一段文字：“近年來，公司重視國際市場的開拓，多措并舉發(fā)力海外業(yè)務(wù)。公司持續(xù)壯大海外團隊，聘請到國際血液凈化領(lǐng)域頂級權(quán)威專家 Ronco 教授和 Vanholder教授擔任公司的全球醫(yī)學(xué)顧問。2021年8月，公司新聘任副總經(jīng)理Caroline Jin（此前為百特全球總部危重癥事業(yè)部的在任高管）主要負責公司國際業(yè)務(wù)拓展。隨后 2021Q4，公司又陸續(xù)引入數(shù)位海外高端人才，如全職的拉丁美洲業(yè)務(wù)顧問及歐洲顧問等。目前，公司已經(jīng)在10個標桿國家啟動了本土化團隊建設(shè)工作，國際團隊人員數(shù)量和水平進一步提高。公司也專為國際臨床專家打造了醫(yī)學(xué)交流平臺“健帆俱樂部”，已有超過4000名注冊會員；并已經(jīng)與43 名國際專家建立合作，在籌備啟動多個海外臨床研究。2022年3月，公司在澳門成立健帆國際有限公司，將以此為平臺打造健帆全球服務(wù)和業(yè)務(wù)平臺。”

可以看出，其實公司是非?？粗亻_拓海外市場和需求的。在這個上面真金白銀可是砸了不少錢。而健帆海外網(wǎng)站上也在公布每年的案例匯總說明。

網(wǎng)頁鏈接

但是問題是上述網(wǎng)站的更新只截止到2021年。HABriefing（我稱之為健帆月刊）也停留在2022年1月，之后就再也沒有跟新。同時在券商所提到的“健帆俱樂部”交流平臺上，也沒有看到相關(guān)的整合或者遷移的信息。不知為何，算是個人的一個小疑問吧。

但是另外一個方面，我們也應(yīng)該看到：

（參考資料：公司披露的不同類型經(jīng)銷商的價格差異）

7.9 業(yè)績與資金面

繼續(xù)接著前面提到的健帆兩天股價跌去-40%的話題，稍微再做一下展開。這是公司披露的22年Q3利潤表截圖：

如果上圖對比不明顯，那下面我整理了一下公司自上市以來對應(yīng)的Q3業(yè)績的同比增長指標?？梢钥吹?，當市場發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績連續(xù)增長的邏輯被打破/證偽之后的“雙殺”效果有多么震撼~~~

【注】上表只列舉了營收和凈利潤的單季數(shù)據(jù)。但是截止今年Q3的累計數(shù)據(jù)來看，基本上已經(jīng)確認打破了公司過去歷年來30%+的高速增長邏輯（除非Q4出現(xiàn)驚天大逆轉(zhuǎn)，當然基本上可能性為零）。

公司雖然給出了相應(yīng)的解釋，但是還是要根據(jù)后續(xù)公司“產(chǎn)糧區(qū)”的實際恢復(fù)情況，以及對應(yīng)的同期財報數(shù)據(jù)來驗證，是否能實現(xiàn)邏輯修復(fù)？

既然是長期投資，作為較早持有公司股權(quán)的投資者，如果認為這只是短期的意外波動，那當然可以不予理會；而自己作為后進的投資者之一，在博取短期困境反轉(zhuǎn)和等待更高確定性之間，我會盡量的去動態(tài)權(quán)衡。

目前比較確定的是至少等到明年年報和一季報披露以后，參加完股東大會再決定倉位的實際調(diào)整。

另外，由于不確定兩天-40%的跌幅當中，有多少成分是大體量資金（機構(gòu)，公募等）對公司管理層某些方面不滿，從而形成的不計影響的拋售表態(tài)。

所以第一，我希望在未來半年內(nèi)，多時點確認市場資金方面對公司股權(quán)持倉的變化趨勢；同時也會去觀察作為公司股權(quán)占比最大的公司管理層，經(jīng)過這次事件后會有什么樣的不同。

【注】本來是打算在這一篇里把公司成長性相關(guān)的內(nèi)容一起記錄的。但是關(guān)于風(fēng)險方面的記錄占了較大的篇幅，考慮到文章的字數(shù)限制，所以就決定放到后面一篇繼續(xù)說明。

【未完待續(xù)】~~~，下一期預(yù)告：企業(yè)成長性如何？

$健帆生物(SZ300529)$@雪球創(chuàng)作者中心

【背后投研所花的時間和精力，可能遠遠超過大家所看到的這些文字~~~】

關(guān)鍵詞： 健帆生物 血液灌流器 血液灌流