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國內(nèi)的私募FOF機構(gòu)不少，但由于組合基金的概念接受程度沒有太高，所以目前僅有四家私募FOF過百億，分別是：

很棒的是，每一家FOF機構(gòu)在選擇私募和配置基金時的考慮都是不同的，了解他們的私募基金配置思路，對每一個投資人都有學(xué)習(xí)和借鑒價值，我的很多想法都從華軟新動力的公開路演資料中學(xué)習(xí)得來，包括smartbeta定義主觀、用長周期收獲波動較大的smartbeta、獨特策略和獨特資產(chǎn)無異、擇策略不擇倉位等等。

【資料圖】

上周我和其中的華軟新動力總經(jīng)理徐以升先生做了一個小時的對話，針對一些我關(guān)心和疑惑的問題做了提問，以下是摘要和QA詳情，希望對私募投資者有所幫助：

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這個問題是關(guān)于穩(wěn)健類型產(chǎn)品線的建設(shè)，我們公司的目標(biāo)風(fēng)險偏好產(chǎn)品的確是分成了三個類型，我們是按照風(fēng)險資產(chǎn)的比例，或者說按照投資人資金的收益風(fēng)險偏好，分成了三種，就是穩(wěn)健FOF、平衡FOF和進取FOF。

所謂穩(wěn)健FOF，零敞口是一個簡單的市場風(fēng)險的內(nèi)涵，并不代表著不承擔(dān)任何的風(fēng)險，有一些貝塔類的風(fēng)險對沖掉了，但其實還有一些風(fēng)格類的風(fēng)險，不同的策略還是會或多或少的暴露，所以即便是穩(wěn)健的類型也還是會有波動的。我們的確是通過市場上的一些較高夏普較低波動的一些資產(chǎn)和策略的配置，來實現(xiàn)目標(biāo)。

我先說一個截面的，然后說一個動態(tài)的。

首先量化對沖策略我們在母基金里面的配置確是比較少的，這跟量化對沖策略的兩個收益風(fēng)險來源的變化有比較大的關(guān)系，一個原因是市場的超額效應(yīng)其實波動是在放大的。

第二個原因是今年的的干擾也好，基差的收斂也好，對于量化對沖策略的影響還是比較大的，尤其是最近幾個月，市場上大概有千億量級的量化對沖頭寸的平倉，其實也讓基差的收斂比較迅速，對策略產(chǎn)生了一定的影響。

我們在穩(wěn)健類型的 FOF產(chǎn)品里面的確沒有怎么配量化對沖策略，如果有的話也是百分之幾這樣的比例，的確是比較少的。那么主要配了一些什么樣的方向？其實還是一些相對價值的套利策略，包括有一些折價套利的機會等等策略類型，這是當(dāng)前截面上我們的主要配置。除了一些相對價值的套利類的配置之外，其實也還是有一些交易型的，比如說高頻策略。

如果我再說得遠一點的話，其實我們這條產(chǎn)品線也已經(jīng)做了好幾年了，公開的產(chǎn)品是有三四年的時間，這個產(chǎn)品目前的最大回撤都是在1%以內(nèi)。

能夠做到這樣的一個波動，這樣的一個回撤，其實對于底層資產(chǎn)的要求是比較高的。要求你有一定的夏普有一定的波動控制，同時不能夠暴露太多的各種各樣的風(fēng)險。剛才你也提到，其實市場上這種高夏普策略的衰減還是比較嚴(yán)重的，我們可以說一條結(jié)論是什么？

在過去三四年，我們這條產(chǎn)品線的底層的策略變化還是比較頻繁的，也就是說我們每個階段的策略配置還是很不一樣的，我覺得這種不一樣是被動的，我們需要去應(yīng)對市場上高夏普策略的衰減，我們需要去挖掘新的幾個策略類型，需要去配置新的收益來源，最終是動態(tài)的來滿足母基金不變的收益風(fēng)險偏好。

首先長期來看夏普2~3太高了，我覺得這是一種奢望。我們可能也沒法用這么高的夏普水平去作為我們的標(biāo)尺，其實夏普1對很多策略來講也不低。

我想我們也不用糾結(jié)于具體的數(shù)據(jù)水平，前面所提那個原則，我們到現(xiàn)在還是堅持的，就是高夏普的評估周期必然是可以短一些，低夏普我們需要用更長的周期去看待，我覺得這個原則應(yīng)該是沒有問題的。

至于說這個原則對應(yīng)的具體的多少時間，我覺得這個可能也需要看策略背后的邏輯等等。其實有一些策略，如果你背后的邏輯很強的話，你也可以有更多的信心，在投資實踐上的確是你講到的一些沖突是存在的。

我想回應(yīng)幾點，第一點就是我覺得倒并不存在說，你比如說一個較高夏普的策略，我們用三四個月的時間去評估它，并不會說是等不及的狀態(tài)，三四個月不會衰減，沒有那么快的。如果發(fā)現(xiàn)（量化私募）他三四個月就衰減的話，其實可能我們需要去更多的去思考策略本身的問題。

你像我們市場里面目前競爭比較激烈的可能還是商品期貨，比如股指期貨這樣的領(lǐng)域的一些高頻策略，其實它的競爭是非常激烈的，但是今天也還是有一些比較高頻的策略，依然能夠取得比較好的高夏普，所以即便在一個競爭很激烈的市場，其實也還是有它的較為持續(xù)的收益來源，我想市場上是存在的，評估的時間并不需要那么著急的。

第二點你說的有一些地方是對的（能否不斷找到替代者），我們在執(zhí)行上的確也面臨這樣的問題，越是高夏普的地方，其實競爭越是激烈，大家不僅僅是策略的競爭，還有IT的競爭，甚至還有人力物力的競爭。因為這樣的競爭會造成一些策略或者管理人競爭失敗，這也要求我們?nèi)フ业叫碌奶娲矣X得這對甲方來講是持之以恒的挑戰(zhàn)，也是FOF機構(gòu)的責(zé)任。為了解決這個問題，我們是跟整個行業(yè)去合作，而不是跟單一的管理人去合作。

這也是為什么我一直認(rèn)為FOF公司它有行業(yè)屬性和平臺屬性，而不是說我們是少數(shù)管理人的選擇者，至于說你能不能做得到，我覺得這個是FOF公司自身的能力、團隊建設(shè)、資源建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等等的綜合考驗，這也是衡量FOF機構(gòu)能否持續(xù)為投資人創(chuàng)造價值的地方。

我覺得這個最終來講要看結(jié)果。

剛才提到的我們的穩(wěn)健FOF這樣的產(chǎn)品，如果它的底層策略產(chǎn)生了衰減，而我們又沒有找到新的收益來源，業(yè)績曲線就會衰減，我們所做的曲線就不可持續(xù)，那投資人就會離開，我覺得這是一個競爭的結(jié)果。

這是一個很好的問題，剛才我也談到FOF機構(gòu)的本質(zhì)有行業(yè)性和平臺性，那么更應(yīng)該有責(zé)任去覆蓋、挖掘、配置更多的收益來源。當(dāng)你有更多的、更豐富的、低相關(guān)的收益來源，那么你組合出來業(yè)績才能更好。

中國市場上我們認(rèn)為收益來源還是比較豐富的，原因是我們的金融市場創(chuàng)新進展不錯。其實這兩年在期貨期權(quán)衍生品市場上的創(chuàng)新是非常豐富的。

我們現(xiàn)在的覆蓋是24個還是30個子策略類型，我們也沒有做具體的統(tǒng)計，但我們投委會給我們的投研部門的中長期戰(zhàn)略任務(wù)，其中一個就是要去覆蓋更多的收益來源，尤其是要對市場上新的收益來源保持敏感。

我舉兩個例子：

第一個例子是低風(fēng)險的。像去年其實商品市場上有一類低風(fēng)險策略，是交易所的持倉返還為基礎(chǔ)的策略，我們把它定義成商品做市策略，通過對一些合約品種的持倉來改善合約的流動性，為市場做出自己的貢獻，然后你有額外的收益。這樣的策略它的收益來源是非常簡單清晰直接的，對應(yīng)的產(chǎn)品年化收益也是能夠比較符合穩(wěn)健類型預(yù)期的。

比如說在5~10%這樣的區(qū)間里面，其實就是一個市場上新的收益來源，因為它的確有一定的政策屬性，比較特別。我們公司從2021年開始的確配置到了著這塊策略，同時比例不低，F(xiàn)OF機構(gòu)就應(yīng)該這樣敏感，并且敢于去進行這樣的投資，這是舉的第一個低風(fēng)險例子。

第二個例子是高風(fēng)險。今年高收益?zhèn)袌銎鋵嵅▌舆€是比較大的，但我們會認(rèn)為這個市場上也有一定的投資機會，當(dāng)然它并不是穩(wěn)健的，而是波動的、高風(fēng)險的。對風(fēng)險并不需要完全的去規(guī)避，而需要你去認(rèn)識和管理。如果你能夠認(rèn)識高收益?zhèn)娘L(fēng)險和收益來源，我們相信這種類型的策略也有可能會納入到你的配置框架里面去。

我想以上舉的兩個例子，就是我理解的FOF機構(gòu)應(yīng)該從行業(yè)視角、平臺視角、整體視角來去豐富自己的收益來源，我覺得這是非常重要的。

我覺得有兩大塊，第一就是你分析到什么程度，跟你獲取到什么數(shù)據(jù)有關(guān)。我們看到一只產(chǎn)品也好，一個管理人也好，一個路演也好，甲方能接觸到什么層級的信息是所有分析的基礎(chǔ)。

這個屬于甲方的區(qū)別，不同的甲方能夠獲取到不同層次的不同顆粒度的信息，你得出的結(jié)論必然是不一樣的。但可能并不一定說大家能力差異多大，而首先是信息獲取的差異有多大。

第二點我們會說在同樣的信息獲取前提下，你應(yīng)該建設(shè)什么樣的能力框架？我們現(xiàn)在來討論這個問題。

主觀股票基金，我們公司這幾年也有比較多的研究，現(xiàn)在我們的母基金里面，尤其是我們的風(fēng)險類型母基金里面，對于主觀類策略我們是有配置的，不僅僅主觀股票，主觀商品我們也有配置，你像剛才我提到的高收益?zhèn)膫顿Y也是主觀宏觀對沖，所以我們是不排斥主觀的。

我們建議是要對主觀股票策略進行細(xì)分，這種細(xì)分其實包含了很多內(nèi)涵，第一條就是我們要對主觀股票策略按照投資風(fēng)格來進行二級劃分，你比如說我們可以簡單的舉一些例子。

第一類深度價值，所謂深度價值就是會看股指的絕對值，你估值高我不管怎么樣我就是不買。市場里面其實是有非常強的深度價值的代表，公募中丘棟榮等基金，這就是深度價值的典型代表。他們其實在今年這種環(huán)境里面其實還是有比較好的表現(xiàn)。

第二類叫成長趨勢，什么叫成長趨勢？我看成長也看趨勢，比如一些好的賽道。

一個深度價值的基金和一個成長趨勢的基金，那是完全不一樣，在深度價值和成長趨勢中間，我們認(rèn)為還有一些成長質(zhì)量等，也看質(zhì)量相關(guān)的盈利指標(biāo)。另外有的人會做輪動，有的不做，有的均衡，有的不做....所有這些要細(xì)分出來。

有了這些細(xì)分之后，第二條就是在分類之下進行對比，把深度價值跟深度價值進行對比，把成長趨勢跟成長趨勢進行對比，而不能用a去跟b進行對比。

我就提這些，我覺得主觀基金是有辦法量化一些細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)，能夠讓我們?nèi)ジ玫卣J(rèn)識他們，更好的標(biāo)簽可以輔助我們來做配置。如果我們把這個問題也延伸到主觀商品的話，其實也更好理解了。

你像主觀商品策略有的只做農(nóng)產(chǎn)品，有的只做黑色，有的只做能化，它本身就有非常強的板塊內(nèi)涵。一個做農(nóng)產(chǎn)品的跟一個做黑色的主觀商品策略，你不能進行比較，你只能進行配置。

我覺得擇時的內(nèi)涵非常豐富。

首先我們是把擇時的問題分成兩兩類，一類是市場風(fēng)險資產(chǎn)的倉位，第二類就是風(fēng)格的 Smart貝塔邏輯，或者說策略的擇時。第一個方向的擇時，我們認(rèn)為難度還是很大的。

我們回溯2022年三四月份的下跌也好，九十月份的下跌也好，最近兩天的下跌也好，其實倉位的擇時難度還是很大的，這是給全市場的管理人提出的共同問題。我們探索有體會，但是并沒有當(dāng)成特別核心的投研方向去做。

第二點在策略內(nèi)涵上，在smart貝塔內(nèi)涵上，我覺得有的它的確屬于一些顯而易見的你是可以去做的。

比如說量化對沖策略，即便不看超額的波動和超額的展望，你看基差，因為基差是一個看得見摸得著的東西，今天量化對沖策略的配置價值可能比三四個月之前要高，因為你付出的對沖成本降低，配置價值提高的結(jié)論是非常顯而易見的。因此在量化對沖策略的配置的評估上，有一定的客觀性，它跟倉位的擇時有很大差異。有很多策略我們會覺得擇時是有空間的，我想這是回應(yīng)剛才的資產(chǎn)擇時和策略擇時的差異和區(qū)別。

那么再放大的說一點，比如說smart貝塔的這樣的配置，我們對于風(fēng)格類風(fēng)險的態(tài)度是什么？

其實通過配置、通過組合來獲取不同風(fēng)格、不同的貝塔所對應(yīng)的風(fēng)險、不同的風(fēng)險所對應(yīng)的收益，我們覺得應(yīng)該是主思路，你是通過配置去管理風(fēng)險，而不是通過降低倉位去管理風(fēng)險。

第二個比如說你像CTA策略是比較典型的有一定的阿爾法內(nèi)涵，但是也有很強的貝塔內(nèi)涵，這種類型的策略，你應(yīng)該注意什么？就是不要追高，甚至是它回撤比較多了之后，你是可以加倉的，因為你會加得很有信心，因為它已經(jīng)回撤這么多了，按照我的歷史統(tǒng)計，我就是可以加倉的。

所以CTA創(chuàng)了最大回撤，你做加法，這件事決策的勝率是非常高的，大概率是一個正確的決策，我們會認(rèn)為應(yīng)該去做這樣的決策。在一個策略配置的長周期里面，你應(yīng)該去做這樣的決策。

我們說選擇大于努力，今年你配1000增強的話，可能要比配300增強要好很多。

當(dāng)然最近一個月市場的300跟50有所反彈，但全年來看其實市場已經(jīng)有一些非線性結(jié)構(gòu)，非線性特征是什么？

不一定說50、300、500、1000、2000這么排列，1000比500好，500比300好，這種舊的線性結(jié)構(gòu)正在被打破，就像有時候就是300跟1000都比500好，它是一種非線性結(jié)構(gòu)，其實越是這種結(jié)構(gòu)里面，給投資人帶來挑戰(zhàn)還是比較大的，我們是覺得投資人可以都配置，只在比例上做傾斜調(diào)整更好。

比如說今年你更偏1000一些，比如說你在上個月或者在今天，你能夠從1000往300上再轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)，能夠在配比上調(diào)整一下，我們會認(rèn)為這種粗線條、長周期的決策是有意義的。

其實我們從18年開始就有做中證500增強的專項指數(shù)增強FOF產(chǎn)品，但我們后來也認(rèn)識到這個市場上其實投資人要的并不是500增強，投資人要的是股票市場的多頭阿爾法加貝塔的求和收益，而其實貝塔對于最終的收益影響是很大的，300的貝塔跟1000的貝塔肯定差異很大，那其實就有必要一定程度的來做300、500、1000的組合和輪動，更好的獲取量化多頭的收益，而不僅僅是500增強的收益。

所以我們從去年開始成立了量化多頭FOF的產(chǎn)品就是我300、500、1000都會有一些基礎(chǔ)性配置，同時還會有一些量化選股的子基金。

在300跟1000指數(shù)增強上我們的確會有一些傾向，我們自己也有一些風(fēng)格模型來去把握300跟1000的輪動。

客觀來講上個月我們的模型開始偏300，這個模型也不復(fù)雜，其實就是7個因子所組成的特征，7個因子里面有4個從1000轉(zhuǎn)向了300，我們可能也會對應(yīng)的調(diào)整一些頭寸，比如把一些1000指數(shù)增強的持倉調(diào)到300指數(shù)增強上去。

可能在短期，比如說半年，這種量化多頭的組合不一定比你單純的買1000要好，但是我們需求的是長期的兩年三年的，這樣的周期里面比投資人買一個單一指數(shù)增強要好，這是我們產(chǎn)品定義的目標(biāo)。

我們會認(rèn)為投資人真正要的是中長期的更好的解決方案，而不是一個短期的結(jié)果。

（全文完）

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