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這是我對(duì)《伯克希爾股東大會(huì)文字實(shí)錄》閱讀感受的第11篇，寫這一系列的背景是：

“如果說投資有“秘籍”，除了歷年巴菲特致股東的信，其實(shí)，還有一份材料，恐怕被99%的人都忽略了，它就是：

巴菲特和芒格，在伯克希爾股東大會(huì)上，對(duì)提問者的問答。

(相關(guān)資料圖)

原因是一目了然的：那些提問者跟你我一樣，才不會(huì)來虛的，問的都是一些很具體的問題，比如你怎么看XX公司、股價(jià)高估的時(shí)候要不要賣，等等。

雖然你我沒有機(jī)會(huì)直接向他們提問，但這些我們“做夢都想知道正確答案”的問題，股神的看法，就在這份文件中。

于是，我通過一些途徑，弄到了最近二十幾年的問答實(shí)錄，電子版在我的XX號(hào)（villike的財(cái)務(wù)自由筆記）后臺(tái)回復(fù)實(shí)錄，會(huì)推送給你們。

如饑似渴地看完以后，我把這上百萬字的內(nèi)容，以實(shí)操的角度，結(jié)構(gòu)化地整理了一遍，凝練成了你即將看到的這些文章?！?/p>

上一篇文章最后，我提到，“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”是判斷一家公司內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。

那我們經(jīng)常用的指標(biāo)，比如市盈率，在巴菲特那里是個(gè)什么地位呢？

巴菲特在2002年股東大會(huì)上，給出了明確的答案：

“我不會(huì)去尋找像市盈率這樣的單一指標(biāo)來決定投資什么，你需要真正尋找你了解的公司，并且是那些你可以在很長一段時(shí)間內(nèi)看到有現(xiàn)金產(chǎn)出的公司。

然后，如果你能以大幅低于其現(xiàn)金折現(xiàn)價(jià)值的價(jià)格買到它，那就夠了，這和其從事什么生意，沒有任何關(guān)系。”

首先，巴菲特旗幟鮮明地告訴我們，用市盈率這樣的單一指標(biāo)，是無法決定投資什么的。

然后，他再一次清楚地告訴我們，能否投資一家公司，取決于你能否看到她未來的自由現(xiàn)金流，這是最關(guān)鍵的。

最后，他又強(qiáng)調(diào)了一次，錢就是錢，什么公司賺來的都是錢，沒有不同，最關(guān)鍵的問題是：

你確定某家公司未來能賺多少錢嗎？

這一個(gè)簡單的問題，就幾乎凝聚了一個(gè)投資者畢生的功力！

接下來，我們來看看“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”里的第二個(gè)因素——折現(xiàn)率。

巴菲特第一次在股東大會(huì)上，提到折現(xiàn)率的選擇，那是在1994年：

“在長期債券利率為7%的世界里，我們肯定希望我們的稅后現(xiàn)金流貼現(xiàn)率至少為10%。但這要看我們對(duì)企業(yè)有多確定，我們對(duì)企業(yè)越覺得確定，貼現(xiàn)率越接近最低值。”

這一段的意思很明顯：

折現(xiàn)率的選擇，是在無風(fēng)險(xiǎn)收益率基礎(chǔ)上，加上一定的溢價(jià)。

具體溢價(jià)多少，取決于一家企業(yè)的確定性，確定性越高，需要的溢價(jià)就越低。

接著，有意思的事情來了，就在兩年后，也就是1996年，巴菲特的說法就出現(xiàn)了變化：

“至于我們采用的折現(xiàn)率，我們一般參照長期國債收益率，在利率很低的時(shí)候，我們喜歡用略高一些的利率。

這個(gè)估值方法并不考慮風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴还軄碜杂谝患腋唢L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、還是一家安全的企業(yè)，現(xiàn)金都是一模一樣的。

分析高科技公司可能更難，因此在計(jì)算完成后，要對(duì)結(jié)果打一個(gè)較大的折扣，或者你也可以判定你完全沒能力估算?！?/p>

這段話里有幾個(gè)信息：

第一個(gè)，折現(xiàn)率一般“參照”長期國債收益率，即無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

第二個(gè)，如果利率很低，換句話說，無風(fēng)險(xiǎn)收益率由于各種原因“失真”了，會(huì)選擇高一些的折現(xiàn)率。

第三個(gè)，不同公司的折現(xiàn)率沒有差異，因?yàn)椤安还軄碜訶X企業(yè)，現(xiàn)金是一模一樣的”。

第四個(gè)，在用一樣的折現(xiàn)率完成折現(xiàn)后，對(duì)于你不是很確定的公司，在折現(xiàn)出的數(shù)額上，打一個(gè)折扣，越不確定，折扣越大。

你仔細(xì)看看，這和1994年的說法完全不同了哦。

時(shí)光又過了兩年，也就是1998年，巴菲特再次就這個(gè)問題，表達(dá)了他的看法：

“我們不會(huì)說，‘我們不知道會(huì)發(fā)生什么，所以我們把它的折現(xiàn)率定在9%而不是7%’，一旦我們對(duì)某個(gè)生意相當(dāng)確定，那么就應(yīng)該用同樣的折現(xiàn)率，我們只會(huì)給我們非常確定的生意估值?！?/p>

這段話明確表達(dá)了兩個(gè)信息：

第一個(gè)，要不要給一家公司估值，有一個(gè)明確的門檻條件——“我們只會(huì)給我們非常確定的生意估值”。

第二個(gè)，在過了這個(gè)門檻條件以后，就會(huì)用同樣的折現(xiàn)率，對(duì)不同的生意進(jìn)行估值。

這段話和1996年的表述是一致的，和1994年的表述是不同的。

這種對(duì)折現(xiàn)率明顯“前后不一”的表述，我認(rèn)為，有可能是巴菲特的理念發(fā)生了一些變化。

但不管背后的原因和過程是什么，巴菲特在后面多次表示：

第一，不確定的生意，就不應(yīng)該估值；

第二，只要估值，就應(yīng)該用同樣的折現(xiàn)率。

我自己認(rèn)為，關(guān)于第二點(diǎn)，其實(shí)呼應(yīng)著投資里另一個(gè)非常重要的概念——機(jī)會(huì)成本，后面會(huì)講到這個(gè)概念，以及機(jī)會(huì)成本和這里第二點(diǎn)的關(guān)系。

折現(xiàn)率就先講到這里，關(guān)于“未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”的前半部分，也就是“未來自由現(xiàn)金流”，還有兩個(gè)常見的問題，巴菲特也給出了很好的教導(dǎo)。

第一個(gè)常見問題，是關(guān)于增長的。

在1994年股東大會(huì)上，巴菲特和一位股東有如下的對(duì)話：

股東：你們一般用怎樣的增長率去預(yù)測公司的增長？高個(gè)位數(shù)？

巴菲特：我們也愿意收購那些根本不會(huì)增長的公司，我們看的是隨著時(shí)間的推移，我們可以收回多少現(xiàn)金，這就是我們研究的。

我其實(shí)很能理解這位股東的問題。

我們自己在試圖做自由現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)，就會(huì)面臨“以多高的水平”預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流的增速這個(gè)問題。

因?yàn)椋绻隳馨堰@個(gè)增速，限制在一個(gè)靠譜的范圍內(nèi)，也就意味著找到了未來自由現(xiàn)金流的密碼。

巴菲特的回復(fù)則耐人尋味——他沒有直接回答“怎樣的增長率合適”這個(gè)問題，他的回答，翻譯成白話就是：

重要的是自由現(xiàn)金流的絕對(duì)值，增長率只是一種考慮的視角。

這不就是個(gè)死循環(huán)嗎：

要預(yù)測絕對(duì)值，所以想知道增長率，而增長率又只是一種視角，重要的又是絕對(duì)值。

按照我的看法，巴菲特之所以這樣回答，是因?yàn)椋?/p>

他不想把這個(gè)問題，引到“3%的增長率是合適的、還是8%的增長率是合適的”這個(gè)方向上。

在他的概念里，確實(shí)是這樣的：

增長率不重要，絕對(duì)值才重要。

極端的情況就如他所說，一家公司哪怕不增長，也是可以接受的，只要折現(xiàn)的現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司現(xiàn)價(jià)，這就是一筆可以考慮的投資。

不知道他這個(gè)回答，能不能破除一些我們常有的執(zhí)念呢？

我拿格力來舉個(gè)例子吧，這樣會(huì)更有感覺一些。

之前，我在一些文章里提到過，當(dāng)時(shí)格力的凈現(xiàn)金大約1000億，市值1700億，去年凈利潤220億，未來低速增長是可以預(yù)期的。

這樣的生意，能增長當(dāng)然更好，如果不能增長，真實(shí)的靜態(tài)收益率超過30%（220/(1700-1000)），這怎么就不能接受呢？

我們?cè)賮砜吹诙€(gè)常見問題，1995年，巴菲特和一位股東有了另一段對(duì)話：

股東：當(dāng)你對(duì)公司估值時(shí)，你會(huì)折現(xiàn)未來的收益，你一般會(huì)考慮多少年？

巴菲特：我們的計(jì)算是在腦子里的，不需要在紙上計(jì)算，如果我給你一些官樣文章，比如“我們做了18年預(yù)測，然后加上一個(gè)終值，巴拉巴拉”，這種分析就會(huì)更科學(xué)嗎？我們希望投資決策會(huì)足夠明顯，不需要做詳細(xì)計(jì)算，它不需要我們填入所有變量。

這位股東問的問題，也是我們做自由現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)，經(jīng)常很糾結(jié)的問題。

比如，很多人用二階段模型，也就是對(duì)于未來的一段時(shí)間，用一個(gè)增長率，然后之后的時(shí)間，用一個(gè)增長率，用來反映“沒有公司能永遠(yuǎn)高速增長”這個(gè)常識(shí)。

但是，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)“考慮多少年”，也會(huì)比較大地影響折現(xiàn)的數(shù)值，所以，我也很理解這位股東提出的問題。

巴菲特的回答，第一句就告訴了我們結(jié)論：

我們的計(jì)算在腦子里就能完成，不需要用紙——當(dāng)然了，更用不著計(jì)算機(jī)。

你不覺得很奇怪嗎？

一方面，巴菲特經(jīng)常告訴我們：

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是唯一正確地計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的方式。

另一方面，對(duì)于這個(gè)不用計(jì)算器和excel很難計(jì)算的方式，巴菲特居然一直說：在腦子里就能算清楚？

我認(rèn)為，這個(gè)悖論的答案，就在于四個(gè)字：一目了然。

我們來看看巴菲特怎么說，下面這段來自1996年股東大會(huì)：

“假如計(jì)算某家公司要用上紙和筆，那么安全邊際就太小了點(diǎn)，那種一目了然到好像在向你大叫的機(jī)會(huì)，才算有安全邊際。”

我試著給各位翻譯一下：

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是理論上正確的估值方式，是思考的途徑。

但是，我們并不需要用計(jì)算器，去算一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值出來。

那么，一目了然是什么意思，巴菲特又為什么說“我的計(jì)算在腦子里就能完成呢”？

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關(guān)鍵詞： 自由現(xiàn)金流 一目了然 這個(gè)問題